2024年年报点评：产品结构持续升级，全国化进展顺利

2025年03月24日 证券研究报告2024年年报点评 买入（维持）当前价：1902元 金徽酒（603919）食品饮料目标价：元（6个月） 产品结构持续升级，全国化进展顺利 投资要点 事件：公司发布2024年年报，全年实现营收302亿元（同比186）；归母净利润39亿元（同比180）。单季度来看，Q4实现营收69亿元（同比 311）；归母净利润06亿元（同比21），业绩符合市场预期。 300元以上高增势能延续，全国化布局稳步推进。1、分产品看，2024年300 元以上100300元100元以下产品营收分别为5714985亿元，分别同比 41215440。300元以上年份系列产品增速亮眼，金徽28年高端引领，三大主线产品金徽18柔和金徽能量金徽销量均录得双位数增长，中高档产品占比提升至708。24Q4，300元以上100300元100元以下产品营收分别同比293172238，百元以下星级产品环比提速增长，年份、柔和系列均保持良好增势。2、分区域看，2024年省内省外营收分别为22367亿元，分别同比161147。省内核心市场持续深耕，巩固提升市场份额；省外持续推进营销转型，积极培育北方、华东市场，陕西、宁夏等较成熟市场调整成效渐显。24Q4省内省外营收分别同比245104，省内环比有所提速。 费用投放效率提升，全年净利率保持稳定。1、2024年毛利率同比15pp至609，主要系公司为抢占市场份额加大品鉴、搭赠等促销力度，2024年300元以上100300元100元以下产品毛利率同比221403pp。2、2024年销售管理费用率分别为197101，分别同比13pp07pp，费用投放更加聚 焦和精细化。3、受税费缴纳节奏和基数影响，2024年归母净利率同比01pp至129，盈利能力稳定。4、2024年销售回款342亿元，同比128；其中24Q4销售回款93亿元，同比274。截止24Q4末，合同负债64亿元，同比增长06亿元环比增长16亿元。 积极蓄势主动作为，营销转型加速推进。公司按照布局全国、深耕西北、重点突破的战略路径，持续推进C端实体用户工程，稳扎稳打寻求良性增长。省内市场进一步细分深耕，甘肃市场占有率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级 效果明显。省外市场在甘青新一体化以及陕宁一体化的基础上，优化商业模式，培育消费者，在北方和华东成功打造样板市场。展望后续，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足，成长路径清晰。 盈利预测与投资建议。预计20252027年EPS分别为081元、091元、105 元，对应PE分别为23倍、21倍、18倍。公司持续受益于全国化布局和产品 结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 指标年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 3021 3286 3631 4065 增长率 1859 875 1051 1195 归属母公司净利润（亿元） 388 411 462 532 增长率 1803 591 1240 1504 每股收益EPS（元） 077 081 091 105 净资产收益率ROE 1148 1169 1201 1256 PE 25 23 21 18 PB 291 268 245 224 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究院 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：02363786049 邮箱：zhzswsccomcn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：02363786049 邮箱：dyucswsccomcn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：02363786049 邮箱：wslswsccomcn 相对指数表现 金徽酒沪深300 19 10 1 8 18 27 2432452472492411251253 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本亿股507 流通A股亿股507 52周内股价区间元15592355 总市值亿元9648 总资产亿元4605 每股净资产元655 相关研究 1金徽酒（603919）：高档势能强劲，全国化布局稳步推进20241029 2金徽酒（603919）：控货提价增速暂缓，积极蓄力布局长远20240821 1 3金徽酒（603919）：省内夯实省外拓展，经营势能持续释放20240424 关键假设： 假设1：高档产品主要包括金徽年份系列、金徽老窖系列。25年白酒行业竞争激烈程度增加，酒厂提升供给质价比思维，省内市场份额向龙头集中，省外扩张稳步进行，高档产品加速放量。预计高档产品20252027年销量分别同比400300250，吨价分别同比1005030，毛利率分别为747、739、733。 假设2：中档产品主要包含柔和系列、正能量系列、世纪金徽五星。柔和系列、世纪金徽五星在甘肃认可度较高，乡镇消费者底盘大；柔和H3H6、正能量系列在省内口碑较好、动销顺畅；世纪金徽五星在宴席市场持续放量。预计中档产品20252027年销量分别同比 15010080，吨价分别同比501030，毛利率分别为634、638、652。 假设3：低档产品主要包含世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿。随着根据地市场进一步深耕，公司百元以下产品有望向下沉市场渗透，三星、四星产品继续保持恢复性增长。预计中档产品20252027年销量分别同比201510，吨价分别同比501030，毛利率分别为503、518、518。 基于以上假设，我们预测公司20252027年主营业务收入成本如下表： 表1：主营业务收入及毛利率 百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 合计营业收入 30213 32857 36312 40650 yoy 186 88 105 119 营业成本 11806 12772 13756 14960 毛利率 609 611 621 632 酒类业务收入 29019 31604 34933 39134 yoy 158 261 105 120 成本 10913 11835 12772 13926 yoy 167 265 79 90 毛利率 624 626 634 644 高档酒（300元以上） 收入 5664 7137 8814 10687 yoy 412 260 235 213 销量（吨） 1248 1747 2272 2840 yoy 598 400 300 250 吨价（万元吨） 454 408 388 376 yoy 117 100 50 30 成本 1360 1809 2304 2851 吨成本（万元吨） 109 103 101 100 yoy 30 50 20 10 毛利率 760 747 739 733 百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 中档酒（100300元） 收入 14866 16241 17686 19674 yoy 154 93 89 112 销量（吨） 9319 10717 11788 12732 yoy 230 150 100 80 吨价（万元吨） 160 152 150 155 yoy 62 50 10 30 成本 5382 5942 6405 6849 吨成本（万元吨） 58 55 54 54 yoy 26 40 20 10 毛利率 638 634 638 652 低档酒（100元以下） 收入 8489 8226 8433 8772 yoy 40 31 25 40 销量（吨） 10264 10469 10626 10732 yoy 66 20 15 10 吨价（万元吨） 83 79 79 82 yoy 25 50 10 30 成本 4171 4084 4063 4227 吨成本（万元吨） 41 39 38 39 yoy 19 40 20 30 毛利率 509 503 518 518 其他业务收入 1194 1253 1379 1516 yoy 1865 50 100 100 成本 893 937 984 1034 yoy 3128 50 50 50 毛利率 242 252 286 318 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 3021 3286 3631 4065 净利润 380 421 472 542 营业成本 1181 1277 1376 1496 折旧与摊销 118 173 192 218 营业税金及附加 448 485 537 601 财务费用 019 024 048 052 销售费用 596 657 744 854 资产减值损失 000 000 000 000 管理费用 304 329 352 407 经营营运资本变动 011 934 071 144 财务费用 019 024 048 052 其他 069 000 000 000 资产减值损失 000 000 000 000 经营活动现金流净额 558 316 641 668 投资收益 000 000 000 000 资本支出 171 400 400 400 公允价值变动损益 000 000 000 000 其他 162 013 015 015 其他经营损益 000 000 000 000 投资活动现金流净额 333 413 415 415 营业利润 486 513 574 656 短期借款 000 1360 102 132 其他非经营损益 021 018 019 019 长期借款 000 000 000 000 利润总额 465 495 555 637 股权融资 000 000 000 000 所得税 085 074 083 096 支付股利 197 136 144 162 净利润 380 421 472 542 其他 204 050 046 050 少数股东损益 008 010 010 010 筹资活动现金流净额 402 1174 088 079 归属母公司股东净利润 388 411 462 532 现金流量净额 177 445 138 174 资产负债表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 财务分析指标 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 869 1314 1452 1626 成长能力 应收和预付款项 134 102 122 140 销售收入增长率 1859 875 1051 1195 存货 1690 2065 2157 2336 营业利润增长率 2249 564 1185 1425 其他流动资产 023 031 032 036 净利润增长率 1795 1067 1211 1472 长期股权投资 002 002 002 002 EBITDA增长率 1936 2162 1462 1368 投资性房地产 000 000 000 000 获利能力 固定资产和在建工程 1516 1754 1972 2165 毛利率 6092 6113 6212 6320 无形资产和开发支出 217 208 200 192 三费率 2916 3074 3152 3228 其他非流动资产 154 165 177 190 净利率 1259 1282 1300 1332 资产总计 4605 5641 6114 6686 ROE 1148 1169 1201 1256 短期借款 000 1360 1462 1594 ROA 826 746 772 810 应付和预收款项 356 400 426 466 ROIC 1120 1092 1052 1097 长期借款 000 000 000 000 EBITDA销售收入 1934 2162 2243 2277 其他负债 935 278 295