2023年中报点评：Q2营收符合预期，归母净利润略超预期，Q3/Q4有望继续环比改善

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 贝泰妮(300957) 贝泰妮（300957.SZ）2023年中报点评：Q2营收符合预期，归母净利润略超预期，Q3/Q4有望继续环比改善 2023年08月29日 事件：公司发布2023年半年度业绩：公司23H1实现营收23.68亿元 /yoy+15.52%，实现归母净利润4.50亿元/yoy+13.91%，实现扣非归母净 利润3.74亿元/yoy+5.14%，毛利率/净利率分别为75.38%/18.61%，同比分别-1.52/-0.62pct；单Q2来看，实现营收15.04亿元/yoy+21.21%，实现归母净利润2.92亿元/yoy+17.14%，实现扣非归母净利润2.47亿元 /yoy+6.98%，毛利率/净利率分别为74.96%/18.98%，同比分别-1.34/-1.05pct。 整体而言，Q2公司营收增速符合预期，归母净利润增速略超预期，内部稳步调整带来的环比改善继续兑现。从渠道来看，抖音、线下（尤其是OTC）增长更为亮眼，符合公司今年的重点偏向，天猫渠道在负 责人一季度末更换后，Q2增长亦呈现改善趋势，整体收入增长可圈可点，有望减少此前市场对于“行业空间不足、行业竞争加剧导致公司竞争优势削弱”的担忧。 市场关注点1：Q2毛利率下降1.34pct，是否是长期趋势？Q2毛利率下降主要源于产品结构调整，上半年来看，我们认为是毛利率相对其他产品偏低的冻干面膜占比提升导致整体毛利率略有降低，但考虑到 �毛利率Q2降幅相较于Q1（-1.71pct）有所收窄，②随着下半年更多高毛利率的产品（如屏障系列、修白瓶）产品占比提升，③冻干面膜技改有望提升单品毛利率，预计Q2毛利率落底，后回归合理水平。 市场关注点2：Q2销售费用率同比提升1.85pct（H1同比+0.9pct），是否为长期趋势？拆分上半年销售费用数据，最核心的渠道及广告宣传费H1同比增长14.2%，略低于收入增速，符合趋势，增长较快的 主要为差旅及交通费（yoy+142%）、其他（yoy+101%）、业务招待费（yoy+22%）、仓储及辅助费（yoy+22%），或源于去年Q2受疫情影响，相关出行、招待、仓储费用较低导致，我们认为不必担心销售费用率下行趋势。 收入增长稳步改善，符合预期。分渠道看：线下高增推动收入增长，线上抖音平台实现亮眼增速。23H1线上/线下渠道分别实现收入 17.43/6.15亿元，同比分别增长7.15%/48.64%。线上渠道中，�线上自建平台：营收1.77亿元/yoy+15.80%/占比7.52%，其中薇诺娜专柜服务平台实现收入1.58亿元/yoy+14.95%。②线上第三方平台：营收 15.66亿元/yoy+6.25%/占比66.40%，其中：阿里系平台营收7.89亿元 /yoy-3.41%，抖音系营收2.65亿元/yoy+32.47%，唯品会营收1.59亿 元/yoy+8.32%；京东系营收1.33亿元/yoy-4.91%，平台电商渠道增长承压之下品牌增速相对偏弱，兴趣电商增长红利显现，公司积极布局抖音渠道进行品牌推广（抖音品牌溯源活动）与新品宣传（超品日修 白瓶），有望借助兴趣电商渠道实现人群渗透与增长提速。分品牌看： 23H1薇诺娜/薇诺娜baby/AOXMED/其他品牌分别实现收入 22.60/0.72/0.16/0.09亿元，主品牌贡献核心收入体量，小品牌仍处于培育阶段。毛利端来看，公司23H1毛利率为75.38%/yoy-1.52pct；费用端来看，公司23H1销售/管理/财务/研发费用率分别为46.34%/6.43%/-0.47%/4.60%，同比分别+0.90/+0.04/-0.10/+0.62pct，净 利端来看，公司23H1净利率为18.61%/yoy-0.62pct。23H1所得税/营收比例为2.13%/yoy-1.42pct，主要系报告期末公司可抵扣暂时性差异净额增加较多，致使报告期内递延企业所得税费用（贷项）增加较多， 盈利水平提升。 投资建议：Q2持续兑现改善，Q3/Q4有望环比上行，看好公司内部管理层调整、对于渠道/产品的梳理，主品牌有望稳步回归，子品牌推出不断完善大健康矩阵，维持此前盈利预测，2023-2025年归母净利润 分别为12.41/16.45/21.57亿元，同比分别+18.0%/+32.5%/+31.2%，对应PE分别为33/25/19X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、新品推广效果不及预期、渠道红利减退、细分赛道竞争加剧。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,022 2022A5,014 2023E6,479 2024E8,283 2025E10,375 增长率YoY% 52.6% 24.6% 29.2% 27.8% 25.3% 归属母公司净利润(百万元) 863 1,051 1,241 1,645 2,157 增长率YoY% 58.8% 21.8% 18.0% 32.5% 31.2% 毛利率% 76.0% 75.2% 76.0% 76.4% 76.6% 净资产收益率ROE% 18.1% 18.9% 19.2% 21.1% 22.6% EPS(摊薄)(元) 2.04 2.48 2.93 3.88 5.09 市盈率P/E(倍) 47.97 39.38 33.36 25.17 19.19 市净率P/B(倍) 8.71 7.46 6.41 5.31 4.35 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月28日收盘价 图目录 图1：公司23H1实现营业收入23.68亿元/yoy+15.52%4 图2：23Q2实现营业收入815.04亿元/yoy+21.21%4 图3：线上自营营收占比同比下降1.78%5 图4：线上线下自营整体占比59.50%/yoy-1.30pct5 图5：第三方平台销售额稳步提升5 图6：线下经销渠道高速增长5 图7：线上平台中自建渠道占比有所提升5 图8：阿里系营收7.89亿元/yoy-3.41%5 图9：23H1实现归母净利润4.50亿元/yoy+13.91%6 图10：23Q2实现归母净利润2.92亿元/yoy+17.14%6 图11：公司毛利率小幅下滑6 图12：短期来看费用率有所提升6 图13：23Q2期间费用有所提升7 图14：23Q2财务费率呈下降趋势7 图15：一图读懂贝泰妮净利润变化（单位：百万元）7 事件：贝泰妮发布2023年半年报：公司23H1实现营收23.68亿元/yoy+15.52%，实现归母净利润4.50亿元/yoy+13.91%，实现扣非归母净利润3.74亿元/yoy+5.14%，毛利率/净利率分别为75.38%/18.61%，同比分别-1.52/-0.62pct；单Q2来看，实现营收15.04亿元/yoy+21.21%，实现归母净利润2.92亿元/yoy+17.14%，实现扣非归母净利润2.47亿元/yoy+6.98%，毛利率/净利率分别为74.96%/18.98%，同比分别-1.34/-1.05pct。 公司23H1实现营业收入23.68亿元/yoy+15.52%，单季度看，23Q2实现营业收入15.04亿元 /yoy+21.21%。按渠道拆分来看： 线上渠道实现营收17.43亿元/yoy+7.15%/占比73.92%。分自营和分销来看： 线上自营：实现营收13.89亿元/yoy+12.18%，占主营业务比重58.91%。 线上分销：实现营收3.54亿元/yoy-8.89%，占主营业务比重15.01%。分自建和第三方渠道平台来看： 线上自建平台：营收1.77亿元/yoy+15.80%/占比7.52%，其中薇诺娜专柜服务平台实现收入1.58亿元/yoy+14.95%。 线上第三方平台：营收15.66亿元/yoy+6.25%/占比66.40%，其中：阿里系平台营收7.89亿元/yoy-3.41%，抖音系营收2.65亿元/yoy+32.47%，唯品会营收1.59亿元/yoy+8.32%；京东系营收1.33亿元/yoy-4.91%，平台电商渠道增长承压之下品牌增速相对偏弱，兴趣电商增长红利显现，公司积极布局抖音渠道进行品牌推广（抖音品牌溯源活动）与新品宣传 （超品日修白瓶），有望借助兴趣电商渠道实现人群渗透与增长提速。 线下渠道实现营收6.15亿元/yoy+48.64%/占比26.08%。①线下自营渠道营收0.14亿元 /yoy+515.46%；②线下分销渠道营收6.01亿元/yoy+46.09%。 图1：公司23H1实现营业收入23.68亿元/yoy+15.52%图2：23Q2实现营业收入15.04亿元/yoy+21.21% 25 20 15 10 5 0 2020H12021H12022H12023H1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020Q22021Q22022Q22023Q2 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 营业收入（亿元，左轴）营收增速（右轴） 营业收入（亿元，左轴）营收增速（右轴） 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图3：线上自营营收占比同比下降1.78%图4：线上线下自营整体占比59.50% 100% 80% 60% 100% 61.20% 55.12% 60.80% 59.50% 80% 60% 40% 40% 20%20% 0% 2020H12021H12022H12023H1 0% 2020H12021H12022H12023H1 线上自营线上经销&代销线下自营线下经销&代销自营占比经销&代销占比 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图5：第三方平台销售额稳步提升图6：线下经销渠道高速增长 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020H12021H12022H12023H1 自建平台销售额（亿元）第三方平台销售额（亿元）自建平台YOY（右轴） 第三方平台销售额YOY（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 15 10 5 0 2020H12021H12022H12023H1 线上自营(亿元，左轴） 线上经销、代销(亿元，左轴）线下经销、代销(亿元，左轴）线上自营YOY(右轴） 线上经销、代销YOY(右轴）线下经销、代销YOY(右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图7：线上平台中自建渠道占比有所提升图8：23H1阿里系营收7.89亿元/yoy-3.41% 100% 1060% 80% 60% 40% 40% 5 20% 20% 0 2020H1 2021H1 2022H1 0% 2023H1 0% 2020H12021H12022H12023H1 第三方平台线上渠道收入占比-右轴自建平台线上渠道收入占比-右轴 阿里系多个平台（自营、经销和代销）销售额（亿元）-左轴唯品会（代销）（亿元）-左轴 阿里系（自营、经销和代销）营收占比-右轴唯品会（代销）营收占比-右轴 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 公司23H1实现归