乳品弱复苏，2Q业绩短时承压

阿 2023年08月29日顾向君 H70420@capitalcom.tw 目标价(元)32 公司基本资讯产业别食品饮料 A股价(2023/8/28)26.82 上证指数(2023/8/28)3098.64 股价12个月高/低35.02/23.66 总发行股数(百万)6366.31 A股数(百万)6275.52 A市值(亿元)1683.09 主要股东香港中央结算有限公司(15.83%) 每股净值(元)7.76 股价/账面净值3.45 一个月三个月一年股价涨跌(%)-6.4-5.8-23.2 近期评等 伊利股份(600887.SH)BUY买进 乳品弱复苏，2Q业绩短时承压结论与建议： 业绩概要： 公告H1实现营业总收入662亿，同比增4.3%，录得净利润63亿，同比增2.8%，扣非后净利润58亿，同比下降1.6%；2Q实现营收327.6亿，同比增1.1%，录得净利润26.9亿，同比增2.9%，扣非后净利润24.8亿，同比下降4.5%。2Q业绩低于我们预期。 点评： 受乳制品需求弱复苏影响，H1公司业绩承压。上半年液体乳实现收入 424.2亿，同比下降1.1%；奶粉及奶制品业务实现收入135.2亿，同比增12%（含2个月澳优并表基期差影响）；冷饮实现收入91.6亿，同比增25.5%，高基数上保持快速增长，体现出公司在冷饮业务上的领先优势；其他产品实现收入3.2亿，同比增55%。单季度看，2Q液体乳需求有所好转，实现收入206.8亿，同比略增0.5%；奶粉及奶制品实现收入60.8 出刊日期 2023-04-28 前日收盘评等 27.80买进 亿，同比下降8.9%，主要由于出生率下降及配方注册制落地导致市场出 清，婴配粉市场竞争加大，公司主动控货消化库存；冷饮产品实现收入 53.6亿，同比增19.2%；其他产品收入1.8亿，同比增45%。 产品组合 H1主营业务毛利率同比下降0.34ppts至33.33%（综合毛利率下降 液体乳 64.84% 0.37ppts至33.37%），主要由于春节错期对Q1产品结构变化造成影响， 奶粉及奶制品 20.67% 其中，液体乳毛利率同比上升0.11ppts至30.1%；奶粉及奶制品业务毛 冷饮产品系列 14.00% 利率同比下降2.73ppts至40.4%，下降主要受毛利相对较低的成人奶粉 机构投资者占流通A股比例 增长较快，以及成本略有上涨影响；冷饮业务毛利率同比下降0.61ppts 基金 17.9% 至39.2%。2Q毛利率已恢复平稳，综合毛利率同比下降0.1ppts至32.7%。 一般法人 26.0% 费用上，H1费用投放效率提升，期间综合费用率同比下降0.4ppts至 21.9%，主要在于销售费用投放更为精准，销售费用率同比下降0.8ppts， 股价相对大盘走势 受利息支出增加影响，财务费用率同比上升0.1ppts。2Q期间费用率同 比下降0.9ppts至22.2%，主要系销售费用率及管理费用率分别同比下降0.48ppts和0.54ppts所致。 多年来，公司持续推进大健康产业布局，满足细分市场消费者需求。期内公司持续抓紧产品技术突破和创新研发，完善数字化和新兴渠道布局，稳步推进海外市场拓展（报告期内收入同比增19.9%），在实现长远愿景的路上扎实迈进，竞争实力亦不断得到强化，长期向好趋势不变。 尽管上半年来看，乳品消费动力不足，但细分品类上，高品质乳品需求保持增长，当前成本压力温和，伴随H2乳制品需求有望稳步复苏，经营面压力或逐步减轻。略下调盈利预期，预计2023-2025年将分别实现净利润108亿、124.4亿，141.4亿，分别同比增14.6%、15.1%和13.7%，EPS分别为1.70元、1.95元和2.22元，当前股价对应PE分别为16倍、14倍和12倍，估值不高，建议逢低布局，维持“买进”。 风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期 接续下页 年度截止12月31日 2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F 纯利(Netprofit) RMB百万元 7078 8705 9431 10803 12436 14138 同比增减 ％ 2.08 22.98 8.34 14.55 15.11 13.68 每股盈余(EPS) RMB元 1.16 1.43 1.48 1.70 1.95 2.22 同比增减 ％ 1.19 22.89 3.50 14.65 15.11 13.68 市盈率(P/E) X 23.05 18.76 18.12 15.81 13.73 12.08 股利(DPS) RMB元 0.82 0.96 1.04 1.19 1.37 1.57 股息率(Yield) ％ 3.06 3.58 3.88 4.43 5.11 5.84 【投资评等说明】评等定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F 营业收入 96886 110595 123171 132371 146193 158951 经营成本 67453 76417 83119 88854 97607 105623 营业税金及附加 547 664 742 749 827 899 销售费用 16884 19315 22908 23861 26299 28475 管理费用 3883 4227 5343 5872 6485 7051 财务费用 188 -29 -255 -166 -184 -200 资产减值损失 -339 -427 -792 -565 -298 -170 投资收益 600 461 244 30 48 78 营业利润 8558 10230 10860 12366 14174 16096 营业外收入 49 58 61 159 79 79 营业外支出 457 176 291 101 -34 -124 利润总额 8150 10112 10630 12424 14287 16299 所得税 1051 1380 1312 1809 2078 2429 少数股东损益 21 27 -113 -188 -227 -267 归属于母公司所有者的净利润 7078 8705 9431 10803 12436 14138 附二：合幷资产负债表 百万元 2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F 货币资金 11695 31742 33853 36501 40156 44924 应收账款 1616 1959 3088 3397 3737 4111 存货 7545 8917 14836 16023 17305 18689 流动资产合计 28381 50155 61463 66380 72355 79590 长期股权投资 2903 4210 4563 4791 5031 5282 固定资产 23343 29379 33735 36434 39531 43089 在建工程 5425 3736 3443 3098 2944 2855 非流动资产合计 42774 51807 69502 72977 75531 77420 资产总计 71154 101962 130965 139357 147886 157010 流动负债合计 34768 43296 62170 69770 73832 78328 非流动负债合计 5853 9875 14653 16118 16924 17432 负债合计 40622 53171 76822 85888 90755 95760 少数股东权益 149 1083 3875 3914 3953 3993 股东权益合计 30384 47708 50268 53470 57131 61250 负债及股东权益合计 71154 101962 130965 139357 147886 157010 附三：合幷现金流量表 百万元 2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F 经营活动产生的现金流量净额 9852 15528 13420 14561 16812 19074 投资活动产生的现金流量净额 -9043 -7797 -19514 -9266 -8772 -7948 筹资活动产生的现金流量净额 -47 11945 8781 -2647 -4386 -6358 现金及现金等价物净增加额 367 19647 2108 2647 3655 4769 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2023年8月29日 3