业绩短时承压，静待需求回暖

业绩简评 公司披露三季报，前三季度实现营业收入110.77亿元，同比 +7.84%；归母净利润10.47亿元，同比-6.65%；扣非归母净利润 10.01亿元，同比-2.46%。23Q3实现营业收入35.33亿元，同比 +4.63%；归母净利润2.44亿元，同比-36.76%；扣非归母净利润 2.29亿元，同比-30.90%。 经营分析 Q3表现承压，速冻菜肴表现亮眼。前三季度速冻调制食品/速冻米 面制品/速冻菜肴制品/速冻农副产品实现收入56.25/18.24/33.37/2.68亿元，分别同比 人民币(元)成交金额(百万元) +13.88%/-2.06%/+7.34%/-20.87%，单Q3分别实现收入 17.92/5.33/11.29/0.78亿元，分别同比 -0.12%/-9.49%/+24.1%/-0.83%。由于行业在消费偏弱的背景下竞争激烈，公司部分产品对渠道进行让利，Q3整体表现略有承压。分渠道看，前三季度经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道分别实现营业收入90.91/6.02/7.06/4.64/2.13亿元，分别同比 +9.24%/+1.52%/-14.53%/+41.95%/+5.30%；其中单Q3分别实现同 比+3.2%/+15.1%/-12.4%/0.4%/+95.9%,商超渠道Q3表现有所回暖，特通渠道下滑主要系新宏业与新柳伍特通渠道客户影响。 公司基本情况（人民币） 费用端略有提升，利润端有所承压。24前三季度毛利率为22.6%， 同比+0.58pct；24Q3毛利率为19.93%，同比-2.04pct，环比 -1.36pct。费用端公司前三季度销售费用率同比+0.15pct至6.23%，管理费率同比+0.94pct至3.31%，研发费率同比-0.01pct至0.64%；24Q3销售费用率同比+0.29pct至6.40%，管理费用率同比+0.94pct至3.53%，研发费用率同比-0.08pct至0.74%。管理费用率的增加主要系报告期内股份支付分摊费用增加，销售费用率增加主要系促销等方面费用增加。公司前三季度实现归母净利率9.45%，同比下降1.47pct；24Q3实现归母净利率6.92%，同比下降4.53pct，费用端的提升、政府补助的减少等因素导致Q3 157.00 142.00 127.00 112.00 97.00 82.00 67.00 231030 240130 240430 240731 成交金额安井食品沪深300 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,183 14,045 15,417 16,838 18,338 营业收入增长率 31.39% 15.29% 9.77% 9.21% 8.91% 归母净利润(百万元) 1,101 1,478 1,418 1,557 1,696 归母净利润增长率 61.37% 34.24% -4.06% 9.76% 8.97% 摊薄每股收益(元) 3.754 5.040 4.835 5.307 5.783 每股经营性现金流净额 4.80 6.67 5.18 6.71 8.17 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.43% 11.70% 10.49% 10.77% 10.96% P/E 43.12 20.76 19.64 17.89 16.42 P/B 4.07 2.43 2.06 1.93 1.80 净利率有所下滑，预计后续政府补助陆续落地。 盈利预测、估值与评级 在需求相对疲软的背景下，公司多途径促进主业增长。我们预计公司24-26年收入为154/168/183亿元，同比+10%/9%/9%；归母净利为14.2/15.6/17.0亿元，同比-4%/+10%/+9%。对应EPS为4.84/5.31/5.78元，对应PE20/18/16X，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题；新品表现不及预期；原材料价格上涨。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 9,272 12,183 14,045 15,417 16,838 18,338 货币资金 1,145 5,504 4,975 4,782 4,915 5,344 增长率 31.4% 15.3% 9.8% 9.2% 8.9% 应收款项 564 763 593 655 715 779 主营业务成本 -7,221 -9,508 -10,785 -11,951 -13,125 -14,332 存货 2,414 3,137 3,567 3,602 3,955 4,123 %销售收入 77.9% 78.0% 76.8% 77.5% 77.9% 78.2% 其他流动资产 238 888 1,292 1,309 1,314 1,330 毛利 2,051 2,675 3,260 3,466 3,713 4,006 流动资产 4,361 10,292 10,426 10,347 10,900 11,576 %销售收入 22.1% 22.0% 23.2% 22.5% 22.1% 21.8% %总资产 49.7% 63.6% 60.3% 58.5% 57.7% 57.5% 营业税金及附加 -59 -90 -102 -113 -123 -134 长期投资 0 9 15 15 15 15 %销售收入 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 3,215 4,104 5,123 5,804 6,410 6,940 销售费用 -849 -873 -926 -1,033 -1,128 -1,229 %总资产 36.6% 25.3% 29.6% 32.8% 33.9% 34.5% %销售收入 9.2% 7.2% 6.6% 6.7% 6.7% 6.7% 无形资产 991 1,548 1,497 1,526 1,556 1,588 管理费用 -320 -342 -385 -493 -488 -513 非流动资产 4,411 5,901 6,874 7,350 7,985 8,547 %销售收入 3.4% 2.8% 2.7% 3.2% 2.9% 2.8% %总资产 50.3% 36.4% 39.7% 41.5% 42.3% 42.5% 研发费用 -88 -93 -94 -108 -101 -92 资产总计 8,771 16,194 17,300 17,697 18,885 20,123 %销售收入 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 0.6% 0.5% 短期借款 275 494 328 335 240 76 息税前利润（EBIT） 736 1,277 1,753 1,719 1,872 2,038 应付款项 2,115 2,201 2,251 2,605 2,857 3,118 %销售收入 7.9% 10.5% 12.5% 11.2% 11.1% 11.1% 其他流动负债 761 1,168 1,427 894 951 1,035 财务费用 -1 75 90 133 134 147 流动负债 3,150 3,863 4,006 3,833 4,048 4,229 %销售收入 0.0% -0.6% -0.6% -0.9% -0.8% -0.8% 长期贷款 141 2 1 1 1 1 资产减值损失 -15 -58 -61 -40 -20 -20 其他长期负债 336 430 392 2 1 1 公允价值变动收益 0 2 8 5 5 5 负债 3,628 4,295 4,400 3,836 4,051 4,231 投资收益 99 8 21 10 10 10 普通股股东权益 5,073 11,679 12,628 13,525 14,459 15,476 %税前利润 11.2% 0.5% 1.1% 0.5% 0.5% 0.5% 其中：股本 244 293 293 293 293 293 营业利润 860 1,340 1,866 1,827 2,001 2,180 未分配利润 2,376 3,263 4,189 5,040 5,974 6,991 营业利润率 9.3% 11.0% 13.3% 11.9% 11.9% 11.9% 少数股东权益 70 220 273 295 315 335 营业外收支 19 87 70 20 20 20 负债股东权益合计 8,771 16,194 17,300 17,657 18,825 20,043 税前利润利润率 879 9.5% 1,42711.7% 1,93613.8% 1,84712.0% 2,02112.0% 2,20012.0% 比率分析 所得税 -193 -309 -435 -406 -445 -484 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 21.9% 21.7% 22.5% 22.0% 22.0% 22.0% 每股指标 净利润 687 1,118 1,501 1,441 1,577 1,716 每股收益 2.791 3.754 5.040 4.835 5.307 5.783 少数股东损益 5 16 23 23 20 20 每股净资产 20.757 39.821 43.056 46.113 49.297 52.767 归属于母公司的净利润 682 1,101 1,478 1,418 1,557 1,696 每股经营现金净流 2.202 4.798 6.668 5.180 6.711 8.166 净利率 7.4% 9.0% 10.5% 9.2% 9.2% 9.2% 每股股利 0.376 0.474 0.742 1.934 2.123 2.313 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.45% 9.43% 11.70% 10.49% 10.77% 10.96% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.78% 6.80% 8.54% 8.03% 8.27% 8.46% 净利润 687 1,118 1,501 1,441 1,577 1,716 投入资本收益率 9.97% 7.90% 10.08% 9.47% 9.73% 10.00% 少数股东损益 5 16 23 23 20 20 增长率 非现金支出 265 415 488 482 535 609 主营业务收入增长率 33.12% 31.39% 15.29% 9.77% 9.21% 8.91% 非经营收益 -6 -24 17 -116 -23 -29 EBIT增长率 0.85% 73.40% 37.30% -1.91% 8.89% 8.84% 营运资金变动 -407 -101 -50 -288 -120 98 净利润增长率 13.00% 61.37% 34.24% -4.06% 9.76% 8.97% 经营活动现金净流 538 1,407 1,956 1,519 1,968 2,395 总资产增长率 23.60% 84.62% 6.84% 2.29% 6.72% 6.56% 资本开支 -908 -1,070 -1,440 -1,052 -1,131 -1,131 资产管理能力 投资 662 -3,733 1,638 -3 15 5 应收账款周转天数 17.5 19.1 17.0 15.0 15.0 15.0 其他 30 8 20 10 10 10 存货周转天数 103.8 106.5 113.4 110.0 110.0 105.0 投资活动现金净流 -216 -4,795 217 -1,045 -1,106