首次覆盖：新材料业务固本强基，碳三项目擘画新篇

公司脱胎于中化集团化工贸易业务。公司隶属于中国中化集团，是中国中化在化工板块的主业公司，国务院国资委为实际控制人。公司脱胎于中国中化集团橡胶、塑料、化工品和储运业务，公司及其母公司及上市公司与新中国大宗商品对外贸易发展历程关系密切，为我国经济突破西方封锁做出过重要贡献。目前公司经过多年的转型，已经发展成一个专注于化工领域的综合性产业平台。 公司是多个细分赛道的行业冠军，优势巩固。公司环氧树脂现有产能35万吨，子公司江苏瑞祥在建产能15万吨，未来预计总产能达到50万吨；公司防老剂产能达19万吨，是6PPD防老剂全球最大供应商，泰国防老剂工厂顺利投产，进一步增强对海外市场的覆盖能力；公司是国内第二大对位芳纶生产商，现有产能5500吨，2022年实际产量4500余吨，并且在高端芳纶领域持续突破，产能规模不断提升，预计于2023年底达到8000吨产能规模。公司通过产能扩张、技术优化、新产品开发，以及扩张并购等系列手段，实现优势业务的持续巩固和发展。 连云港碳三产业链项目为公司发展新格局擘画新篇。公司投资139亿元，在连云港循环经济产业园建设碳三产业项目，该项目为公司近年来最大的资本开支项目。该项目是国内配套最为完整，设计最为合理的环氧产业规划之一，是全国唯一一条PDH-酚酮-双酚A-环氧树脂配套丙烯-PO/ECH产业链，氢气、氯气自给。2022年底以来，相关项目陆续投产，有望在2023年第三季度全线贯通。成为公司转型发展的重要里程碑项目。 投资建议：公司多项产品处于细分赛道领先地位，且公司碳三产业一期项目及大量新材料和精细化学品项目在推进之中，一体化、规模化、产品线组合丰富的优势将继续强化。在新材料及新兴业务板块重点布局、新项目投产有望带动公司业绩继持续成长，并在新一轮景气度回暖期公司有望把握先机。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为2.92、10.09、14.66亿元。EPS分别为0.08元、0.28元、0.41元，现价（2023年8月28日），对应PE分别为63x、18x、13x。给予“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求增速下滑的风险；2）新项目投产进度不及预期的风险；3）产能过剩的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：脱胎于中化集团化工贸易业务 1.1公司脱胎于中化集团化工贸易业务 1.1.1根植红色基因，打破海外封锁 母公司中化集团前身为中国化工进出口总公司。中化国际隶属于中国中化集团，母公司的前身最早可以追溯到1950年成立的中国进出口公司。公司成立之初旨在打破西方国家对新中国的封锁禁运，统筹全国国营贸易，完成国家进出口计划，调节全国和地方的物资供求。1965年中国进出口公司改组为中国化工进出口总公司，2003年更名为中国中化中化集团公司，是隶属于国务院国资委的央企，下设能源、化工、农业、地产和金融五大事业部。2021年中国中化集团与中国化工集团联合重组，成立中国中化控股有限责任公司。 中化国际是中国中化集团化工板块主体公司。中化国际成立于1998年12月，前身中化国际贸易股份有限公司，脱胎于中国中化集团橡胶、塑料、化工品和储运业务，是中化集团旗下第一家上市公司，也是目前中化集团旗下化工板块的主业公司。母公司及上市公司发展历程与新中国大宗商品对外贸易发展历程关系密切，为我国经济突破西方封锁做出过重要贡献。经过数十年发展，公司已经发展成一个专注于化工领域的综合性产业平台。 1.1.2背靠央企集团，稳健扩张发展 2021年5月，中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司联合重组，成立中国中化控股有限责任公司。中化控股是国资委监管的重要国有骨干企业。 中化集团发起设立并且控股中化投资发展、中化资管和中化股份三家子公司，再由中化股份持有中化国际54.21%的股份。国务院国资委为中化国际实际控制人。 图1：2023中化国际股权结构 并购扩张与有机增长并举。通过持续的并购整合与有机增长发展相结合，公司已经成为在中间体及新材料、聚合物添加剂等领域具有核心竞争力的国际化经营大型国有控股上市公司，客户遍及全球100多个国家和地区。公司连续多年被《财富》杂志评为中国上市公司100强，曾荣获“中国上市公司治理百强”榜首、“中国最佳董事会”、“中国最受尊敬的上市公司”等诸多荣誉。公司2022年实现营业收入874.49亿元，归母净利润13.11亿元。公司2018-2022营收复合增长率7.84%，归母净利润复合增长率7.20%。 图2：中化国际主要发展历程 2013年公司通过并购实控扬农化工，进军精细化工领域。同年公司收购江苏圣奥，开始布局橡胶助剂业务；2017年江苏仪征产业园5000吨芳纶项目正式启动，该项目为全球第三大芳纶项目；2019年1月，公司收购西班牙ABS生产商Elix，扩展ABS特种塑料业务；2022年收购江苏富比亚，进军塑料添加剂业务。2022年2月23日，总规划投资139.13亿元的连云港碳三产业园项目首批装置开始试生产，该项目为公司有史以来最大的绿地投资项目。通过积极进行并购布局和产能扩张，公司业务实现高速增长。 图3：2018-2022年中化国际营收及增速 图4：2018-2022年中化国际归母&扣非归母净利润 1.2精干主业，在新材料领域显露锋芒 1.2.1强化实体业务 由于历史原因，公司在贸易和物流领域业务比重较高。近年来公司逐渐强化实体自主生产类产品和业务，逐渐脱离以贸易业务为主体的经营模式。同时其原化工贸易业务仍然维持较强的市场影响力。公司是亚洲最大的化工品分销商之一，主要经营的贸易产品涉及工程塑料、通用塑料、精细化工品、生物化工等。此外，公司拥有完整的国内汽车料营销业务，涉及包括改性ABS、改性PA及改性PC在内的300多个牌号的产品。2020年公司营收541亿元，化工品贸易业务占比36%，达到193亿元。2022年公司营收达到874亿元，与2020年相比增幅61.55%，同年公司贸易业务实现营收212亿元，占总收入的比例下降到了24%。 目前，公司通过缩减铁矿石、焦煤焦炭等与化工主业关联度较低的方向的贸易业务，强化与主业关联密切的丙烷等相关的贸易业务，优化了贸易板块的结构。 图5：2020年中化国际贸易业务占比 图6：2022年中化国际贸易业务占比 1.2.2剥离非核心方向业务 剥离农化、橡胶及物流业务。由于历史原因，公司有较大比例的农化业务。 根据集团对公司的总体发展定位，近年来公司逐渐将业务重心向精细化工新材料实体业务侧重，相继退出物流、农化、以及部分化工贸易业务。2021年初，公司从关联公司先正达购入扬农集团39.88%的股份，累计持股达到79.88%，并将扬农旗下化工中间品和新材料业务整合进上市公司；同时扬农集团向先正达出售旗下扬农化工36.17%的股份，剥离农用化学品业务。2022年12月，公司宣布向海南橡胶出售所持合盛集团36%的股份，所持其股份降至29.2%，逐渐剥离与核心主业关联度不高的天然橡胶业务，构建起精干专业的主业平台，形成以化工新材料为核心，化工材料营销为重要基础的业务结构。 图7：中化国际主要业务板块及产品 图8：2022年中化国际主营产品收入占比 图9：2022年中化国际主营产品毛利率 图10：扬农集团股权变化示意 1.2.3巩固拳头产品优势 打造多个拳头产品，巩固细分领域优势地位。通过持续地投资新建产能、拓展产品线、并购行业优质标的等措施，公司的环氧树脂、芳纶、橡胶防老剂等产品的生产能力和市场地位已居于国内或世界前列，不断巩固业务优势。公司2013年并购圣奥化学，进军橡胶助剂，并发展成为全球最大的橡胶防老剂供应商，实现全球首家绿色工艺技术产业化。2022年收购富比亚，切入塑料添加剂行业，巩固橡塑助剂领域地位。连云港碳三产业一期项目建设环氧树脂产能18万吨/年，使公司环氧树脂总产能达到35万吨/年。2022公司生产4500余吨对位芳纶，预计2024年扩产到8000吨/年，成为国内主流的芳纶供应商之一。 表1：中化国际主要优势产品 此外，公司在锂电领域目前已形成10000吨/年三元正极材料产能，同时在建3000吨锂电回收中试线，积极布局回收资质和渠道。在医药健康领域，公司下属企业中化健康在医疗器械、营养原料、食品添加剂、医药等细分领域特长，成长为行业领先的研产销一体化的全产业链服务商。其明星产品以软骨素、氨糖为核心，在北美欧洲的市场份额一直稳居国内前三名。 1.3科学至上，注入新成长基因 在发展理念方面，中国中化集团坚持“以生命科学和材料科学为引领，以基础化工为支撑，以环境科学为保障，科技驱动的世界一流综合性化工企业”的总体战略定位，秉承“科学至上”理念，深入贯彻创新驱动发展战略，积极响应国家可持续发展号召。 中化国际“FINE”目标引领绿色制造体系。围绕“强本固基”、“科学创新”、“伙伴网络”、“绿色生产”四大行动路径，系统性规划可持续的一体化循环产业链，大力研发清洁技术与绿色产品。坚持科技驱动，依托连云港一体化产业基地和中卫、仪征、滨海、曹县等特色化工园区，大力发展高分子聚合物材料及相关产业，打造多条具有竞争优势的现代产业链。 图11：中化国际可持续发展战略 加码投入研发，打造创新化工平台。公司以化工新材料和工程化技术为两大核心创新平台，持续推进IPD创新管理体系，构建二级研发架构与一体化技术创新体系，全面提升科研实力和核心竞争力。2022年，中化国际科研投入12.56亿元，申请专利288件。公司拥有研发人员992人，通过“联合内部合作研发、挖掘外部市场机遇、打造自主创新产品”三大维度全面推进科技研发，不断夯实在行业内的核心竞争力。目前，公司已经形成完备科研系统，以科技创新中心为总部智库，下设1个国家企业技术中心，6大科技研发平台，3个博士后工作站，3个院士工作站，不断推进在化工中间体，橡塑添加剂，锂电池等领域的创新。 图12：公司研发平台 2强本固基，新材料优势业务地位巩固 2.1环氧树脂：扩产延链，助力市场份额再下一城 2.1.1性能优良，需求端老树开新花 环氧树脂是热固性树脂的主要品种之一，粘接性能和电气性能优异。环氧树脂（Epoxy Resin）是分子链中含有多个环氧基团的高分子化合物，通过固化转变为热固性产物。一般为双酚A与多元醇缩聚的反应产物。环氧树脂具有力学性能好，分子结构致密，粘接性能优异，固化收缩率小，绝缘、防腐性好，耐热性好等特点，被广泛应用于复合材料、涂料及胶粘剂、电子电气等各个领域。 2019到2022年间，我国环氧树脂产量复合增长率7.98%，其中2022年总产量达到141万吨。2022年表观消费量约为166万吨。近年来，我国风电领域环氧树脂表观消费量约占整个环氧树脂市场的20%，年消费量约为30万吨，是仅次于涂料的第二大应用领域，是环氧树脂增速最快的下游之一。 表2：环氧树脂的应用领域 图13：2019年-2022年环氧树脂表观消费量及增速 图14：2022环氧树脂下游消费结构 双酚A型环氧树脂是环氧树脂最主流品种。环氧树脂种类较多，根据生成环氧结构的反应类型不同，可分为缩水甘油醚类、缩水甘油酯类、缩水甘油胺类、脂肪族环氧树脂。双酚A型环氧树脂属于缩水甘油醚类，是环氧树脂的最主要品种，双酚A型环氧树脂占到我国环氧树脂产量的近90%。其主要原材料双酚A和环氧氯丙烷等易得、成本低廉，材料性能优良。 图15：双酚A型与双酚F型环氧树脂结构 表3：环氧树脂主要种类 特种配方改性环氧树脂是为满足下游客户需求，在基础环氧树脂中混入不同类型、不同比例的固化剂、稀释剂以及其他添加剂等配方后对其改性的产品。特种配方改性环氧树脂通过不同加工工艺与增强材料结合成为新型树脂基复合材料，应用广泛，包括风电叶片用树脂、新型复合材料用树脂等，同时也可单独应用于电子电气绝缘封装。 图16：特种环氧树脂的应用领域 环氧复合材料是大型风机叶片的首选材料。风力发电机组在恶劣的环境中长期不停运转，不仅要承受强大的风载荷，还要经受气体冲刷、砂石粒子冲