机构行为系列四：从资产负债情况探析券商自营资金配债行为

固收深度报告20240723 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 从资产负债情况探析券商自营资金配债行为 —机构行为系列四 观点 券商资产负债情况：（1）资产：2022年末，证券行业140家证券公司总资产与净资产规模达到11.06万亿元、2.79万亿元。2018-2023年间，两个数据分别实现76.68%和56.08%的上涨。券商金融投资的资产占比区间为35%-55%，其次是货币资金与融出资金，大多达到10%-20%的 比重，最后则是买入返售资产与长期股权投资，占比在0%-5%。以上资产项目在总资产中占比约80%-90%，是券商资产经营的重点。传统投资业务可以划分为股票、基金、债券和其他证券产品四大类。从近�年的数据来看，各指标均处于稳定增长的态势,考虑到自营业务产品各年度 增长幅度的差异，券商在对应年份的自营业务规模也会有所倾斜。（2）负债：券商重点负债项目为卖出回购金融资产款、代理买卖证券款、应付债券和应付款项。其中，卖出回购金融资产款占比相对较大，维持在 25%-30%左右的比例，剩余项目占比集中在20%左右。此外，券商也可以通过向银行进行信用借款等方式扩充负债端。发债是券商融通资金的主要渠道之一，融资利率高低与公司主体评级、净资本水平、市场环境等有关。存续债券规模前�名券商融资成本均值集中于2.88%-3.15%。 2024年07月23日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《降息叠加减免MLF质押品将令曲线陡峭化》 2024-07-22 《绿色债券专题报告之十二：“绿”与“非绿”，如何选择？—再审绿色信用债机遇与挑战》 券商自营持债情况：（1）券商自营规模：券商自营规模实现快速上涨，以固定收益证券为主要配置工具。券商自营规模由2019年的3.04万亿元上涨到2023年的5.01万亿元，实现了近65%的涨幅。考虑到券商自营对于绝对收益的追求，固收类证券占比维持在90%左右。（2）券商 自营持债规模和结构：券商自营银行间投资品种均衡分布，兼顾风险与 收益。截至2024年5月，配置规模最大的券种为国债，规模约为7900 亿元，其次为中期票据，规模约为5600亿元。国债的配置规模在2021年后上升并反超中期票据，这与国债发行量攀升且“债牛”趋势相关，券商自营一方面用国债作为底仓，另一方面偏好具备高票息特点的信用债来满足考核目标。从信用债内部配置结构来看，同业存单与中期票据分别占信用债投资规模的比例从2019年以来稳定在40%和20%左右，属于信用债中券商倾向投入的产品。券商自营交易所投资品种主要以地方政府债和公司债为主，截至2024年6月约为3200亿元和4100亿元。 券商自营配债影响因素：（1）利率因素：利率债配置额度受利率影响，基本呈现跟随特征。（2）利差因素：信用债配置受信用利差影响，配置结果与利差呈正相关。（3）政府债券发行数量：券商对于国债、地方债配置额度与国债发行数量呈现负相关关系。当国债的发行规模增加时， 商业银行会增加持有支持国债支出，这导致券商对于国债的配置额度减少，因此券商自营的配置规模与利率债发行数量呈现一定的反方向变动 关系，这一现象在2022年国债发行量上升后愈发明显。（4）券种收益成本比较：公司债的名义收益率高，券商对于绝对收益的追求导致公司信用债是券种配置中的重点项目。由于利率债无信用风险，所得的综合 收益率也比较高，因此其在券商配置权重中同样占据举足轻重的地位。 近期券商自营配债行为分析：（1）2023年及2024年上半年配债行为分析：从增持月份来看，券商自营主要在季度末，即3月、6月、9月和12月增持债券。从增持种类来看，2023年券商自营主要增持国债和 地方政府债，增持规模分别为2737亿元和1659亿元；2024年1-5月券 商自营主要增持同业存单和中期票据，增持规模分别为536亿元和229亿元。（2）2024年下半年展望：一方面，国债与地方政府债可能仍是其投入规模最大的券种，加之地方政府债的发行提速，券商自营的持债 规模将对应增加。另一方面，考虑到绝对收益要求，也会增持公司债与中期票据。从整体上来看，由于“资产荒”现象将继续持续，券商自营行为也将在一定上复刻2023年，并在此基础上进行小规模调整。 风险提示：宏观经济增速不及预期，政策调整超预期。 2024-07-22 1/17 东吴证券研究所 内容目录 1.券商资产负债情况4 1.1.资产端4 1.1.1.证券行业资产规模和结构4 1.1.2.金融资产配置结构5 1.1.3.金融资产投资业绩与自营业务发展情况6 1.2.负债端8 1.2.1.负债结构8 1.2.2.融资成本8 2.券商自营持债情况9 2.1.券商自营规模9 2.2.券商自营持债结构10 3.券商自营配债影响因素12 3.1.利率因素12 3.2.利差因素13 3.3.发行数量13 3.4.券种收益成本比较14 4.近期券商自营配债行为分析15 4.1.2023年及2024年上半年配债行为分析15 4.2.2024年下半年券商自营配债展望16 5.风险提示16 2/17 东吴证券研究所 图表目录 图1：证券行业总资产与净资产规模（单位：万亿元、%）4 图2：2023年各大券商资产结构情况（单位：%）5 图3：券商自营金融资产配置结构（单位：%）6 图4：2017年传统股票自营投资规模占公司净资本比例（单位：%）6 图5：2021年自营业务完成情况（单位：%）7 图6：2021年账户管理模式（单位：%）7 图7：2021年投资对冲情况（单位：%）7 图8：2021年基金投资情况（单位：%）7 图9：2023年各大券商负债结构情况（单位：%）8 图10：券商自营持债情况（单位：万亿元、%）10 图11：券商自营银行间市场券种配置（单位：亿元）10 图12：券商自营银行间信用债配置占持债总量比重（单位：%）11 图13：券商自营交易所市场券种配置（单位：亿元）11 图14：券商自营国债规模增速与利率（单位：%）12 图15：券商自营地方债规模增速与利率（单位：%）12 图16：券商自营存单占比与存单收益率（单位：%）12 图17：券商自营中票规模增速与利差（单位：%）13 图18：券商自营公司债规模增速与利差（单位：%）13 图19：国债发行规模与券商自营国债配置规模同比（单位：亿元、%）14 图20：券商自营券种配置月度增额（单位：亿元）15 表1：2023年券商发行债券统计（单位：只、%、亿元）9 表2：存续债券规模前�位券商融资成本排行榜（截至2024年7月5日）（单位：%、只、亿元）9 表3：各券种特点比较（单位：%）14 表4：各券种综合收益率测算（单位：%）15 3/17 1.券商资产负债情况 1.1.资产端 1.1.1.证券行业资产规模和结构 券商资产规模扩张，资产结构多元化。截至2022年末，证券行业140家证券公司总资产与净资产规模达到11.06万亿元、2.79万亿元。2018-2023年间，两个数据均处于上升态势，分别实现76.68%和56.08%的上涨。 图1：证券行业总资产与净资产规模（单位：万亿元、%） 1425% 12 20% 10 815% 610% 4 5% 2 0 2019 2020 2021 2022 0% 2023 东吴证券研究所 总资产净资产总资产增长率（右轴）净资产增长率（右轴） 数据来源：中国证券业发展报告，东吴证券研究所 根据2023年各证券公司的总资产排名，我们从前十名、前二十名和前三十名中共选出�家券商（中信证券、华泰证券、东方证券、光大证券、浙商证券）进行资产结构对比，可以看出其资产结构具备相似特征。从选取的�家券商资产结构上来看，金融投资的资产占比区间为35%-55%，其中华泰证券的占比最高，达到了53%。在金融投资中，交易性金融资产是主要组成部分；其次是货币资金与融出资金，大多达到10%-20%的比重；最后则是买入返售资产与长期股权投资，占比在0%-5%。以上资产项目在总资产中占比约80%-90%，是券商资产经营的重点。 4/17 图2：2023年各大券商资产结构情况（单位：%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中信证券华泰证券东方证券光大证券浙商证券 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.2.金融资产配置结构 我国证券公司传统投资业务主要包括权益投资和固定收益投资两大类，基本可以划分为股票、基金、债券和其他证券产品四大类资产。从2017-2021年的数据来看，除股 票类资产规模在2018年有所下降外，其余各资产规模均逐年稳定增长。考虑到各资产年度涨幅的差异，自营业务规模会向当年涨幅较高的资产倾斜。2019年出现股票牛市，上证指数累计涨幅超20%，创业板指涨幅高达40%，因此股票投资规模在2019年实现56%的增长幅度。2021年，全市场基金份额21.93万亿份，较2020年末增长26.86%； 基金资产净值25.45万亿元，较2020年末增长26.94%，基金市场的良好走势为金融资产投资的增长筑牢基础，当年基金投资金额上涨60%。 5/17 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图3：券商自营金融资产配置结构（单位：%） 17.43 16.23 60.28 65.35 8.71 13.57 6.66 8.41 9.69 8.73 7.84 16.16 68.20 8.98 14.75 67.58 9.25 15.81 64.12 12.24 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20172018201920202021 股票基金债券其他证券产品 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.3.金融资产投资业绩与自营业务发展情况 我们结合股市情况对券商自营业务发展情况进行分析，分别选取了2017年、2018 年和2021年作为牛市、熊市和震荡市的代表，发现自营业务具有明显的顺周期性。 2017年券商自营业务发展稳中有升，传统股票自营占据优势。2017年，股票市场呈现先下跌后上涨的态势，其中传统股票自营投资规模占公司净资本比例大于9%的占比33.33%。随着股票市场机会不断涌现，约40%的证券公司预计增加投资额度，48%有 增加研究员的需求，还有33%有增加投资经理的需求。 图4：2017年传统股票自营投资规模占公司净资本比例（单位：%） 小于1%1%-3%3%-5%5%-7% 7%-9%大于9%不便透露 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/17 2018年股票市场全年下跌，券商自营反映出强周期性。2018年年末上证指数收于 2493.90点，下跌24.59%；深证成指收于7239.79点，下跌34.42%。股票投资由主动方向性调整为被动对冲性，基金产品投资市值上涨33.6%，这一额度的上涨表明券商在股市下跌的大环境下选择了更加分散性的投资策略。 2021年券商自营业绩压力较大，对冲方式偏保守。由于2021年市场处于震荡微涨的状态，证券公司的业绩也呈现明显差异，而市场震荡的情况导致券商完成业绩指标的难度较大。从券商自营业务的履行情况上来看，2021年券商明确完成自营业务考核的占比不足一半，大部分处于距离完成业绩目标仍有差距和基本完成目标之间。在账户管理模式上，绝大部分公司选择总账户统一管理或分散独立账户管理的方式，以最大化提高投资效率、或发挥投资经理的优势。在投资对冲上，大部分券商的对冲方式较为保守， 基本选择不对冲或用期货工具进行对冲，用期权对冲的占比仅为15%左右。在基金投资上，绝大多数券商会选择配置特定行业的基金或申购主动型基金，有利于有效补充自身投资能力。 图5：2021年自营业务完成情况（单位：%）图6：2021年账户管理模式（单位：%）