盈利超预期，《石器时代》定档10月

业绩简评 2023年8月28日，公司发布23年半年报，H1营收19.8亿元/yoy-1.65%；归母净利润7.2亿/yoy+15.35%；Q2营收10.2亿/yoy+4.17%，归母净利润4.3亿/yoy+14.46%。 经营分析 收入：H1同比基本持平，传奇奇迹盘子稳健，Q2《西行纪》等新游贡献增量。1）H1收入同比-1.65%，去年同期上线了 《天使之战》，高基数下保持业绩稳健；Q2收入10.2亿，同比+4.2%，环比+6.98%，预计主要系《西行纪》等新游Q2上线贡献增量。2）分业务：H1移动游戏收入16.98亿/yoy-3.0%， 人民币(元)成交金额(百万元) 高基数下保持稳健，印证公司较强的传奇奇迹研运能力；页 游0.3亿/yoy-34.8%，预计主要系在运营页游流水随时间推移自然下滑，同时缺乏新游上线，信息服务收入2.2亿 /yoy+10.3%，部分抵消移动游戏和页游收入下滑影响。 盈利：毛利率提高，盈利水平提升。H1净利率提升2.3pct至42.7%，扣非净利率同比+4.5pct至34.2%，Q2则分别同比 公司基本情况（人民币） +3.9/+1.9pct，主要由于毛利率提高，及财务费用降低、公允价值变动收益提高。1）H1毛利率同比+10.9pct至84.0%，Q2毛利率同比+10.6pct至84.3%，主要由于对外分成降低。2）费用：H1销售/管理/研发费率分别同比+5.9/+3.9/+1.8pct，Q2则分别同比+7.1/+2.8/-0.01pct，主要由于新游上线使营销推广费用增长，本期员工持股计划及股票期权激励计划进行摊销。3）H1、Q2财务费率分别同比-0.94/-0.89pct，主要系利息收入提高；H1、Q2公允减值变动净收益占收入比同比 +2.2/3.1pct，主要由于其他流动金融资产公允价值变动。 《石器时代：觉醒》定档10月，全年业绩清晰度较高。23年8月《全民江湖》上线，腾讯独代《石器时代：觉醒》定档10月26日，预计将贡献增量，储备产品《山海浮梦录》《仙 剑奇侠传：新的开始》《纳萨力克之王》等也将逐步上线，加 之子公司浙江盛和并表的影响，公司23年业绩清晰度较高。 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 220829 成交金额恺英网络沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,375 3,726 4,415 5,568 6,510 营业收入增长率 53.92% 56.84% 18.52% 26.10% 16.92% 归母净利润(百万元) 577 1,025 1,510 1,865 2,233 归母净利润增长率 224.14 77.76% 47.30% 23.51% 19.71% % 摊薄每股收益(元) 0.268 0.476 0.702 0.866 1.037 每股经营性现金流净额 0.23 0.69 0.55 1.15 1.39 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.93% 22.92% 27.36% 28.10% 27.99% P/E 21.72 13.77 20.28 16.42 13.72 P/B 3.68 3.16 5.55 4.61 3.84 盈利预测 虑及《石器时代：觉醒》等新游将上线，传奇奇迹盘子较稳固，以及浙江盛和并表的影响，我们预计23-25年归母净利为15.10/18.65/22.33亿元，对应PE为20.28/16.42/13.72X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏上线或表现不及预期；版号发放不及预期；游戏监管。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,543 2,375 3,726 4,415 5,568 6,510 货币资金 733 1,178 2,551 2,831 3,738 4,853 增长率 53.9% 56.8% 18.5% 26.1% 16.9% 应收款项 577 1,012 1,088 1,371 1,687 1,973 主营业务成本 -429 -694 -931 -860 -1,261 -1,429 存货 4 16 10 12 15 17 %销售收入 27.8% 29.2% 25.0% 19.5% 22.6% 21.9% 其他流动资产 626 531 298 335 460 517 毛利 1,115 1,681 2,795 3,555 4,307 5,081 流动资产 1,939 2,737 3,948 4,549 5,900 7,360 %销售收入 72.2% 70.8% 75.0% 80.5% 77.4% 78.1% %总资产 54.7% 62.2% 68.3% 70.8% 75.4% 78.8% 营业税金及附加 -5 -12 -18 -20 -28 -33 长期投资 600 537 593 652 677 702 %销售收入 0.3% 0.5% 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 固定资产 16 16 21 22 23 25 销售费用 -463 -361 -803 -985 -1,194 -1,393 %总资产 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% %销售收入 30.0% 15.2% 21.6% 22.3% 21.4% 21.4% 无形资产 930 1,040 1,121 1,155 1,186 1,213 管理费用 -186 -165 -164 -304 -354 -410 非流动资产 1,605 1,662 1,829 1,872 1,930 1,985 %销售收入 12.0% 7.0% 4.4% 6.9% 6.4% 6.3% %总资产 45.3% 37.8% 31.7% 29.2% 24.6% 21.2% 研发费用 -313 -339 -511 -591 -687 -794 资产总计 3,545 4,400 5,776 6,421 7,830 9,345 %销售收入 20.3% 14.3% 13.7% 13.4% 12.3% 12.2% 短期借款 0 11 22 0 0 0 息税前利润（EBIT） 147 804 1,299 1,655 2,045 2,453 应付款项 364 360 840 496 637 704 %销售收入 9.5% 33.8% 34.9% 37.5% 36.7% 37.7% 其他流动负债 119 212 340 371 478 536 财务费用 15 10 34 47 47 58 流动负债 483 583 1,201 878 1,119 1,238 %销售收入 -1.0% -0.4% -0.9% -1.1% -0.8% -0.9% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 1 -12 -10 6 6 其他长期负债 53 67 33 19 19 19 公允价值变动收益 20 -27 -2 44 10 10 负债 536 651 1,234 897 1,138 1,257 投资收益 44 105 -12 -17 10 10 普通股股东权益 2,889 3,406 4,472 5,519 6,638 7,977 %税前利润 17.3% 11.2% n.a n.a 0.5% 0.4% 其中：股本 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 营业利润 229 906 1,341 1,733 2,127 2,546 未分配利润 587 1,154 2,070 2,976 4,095 5,435 营业利润率 14.8% 38.2% 36.0% 39.2% 38.2% 39.1% 少数股东权益 120 343 70 5 53 111 营业外收支 25 30 44 -1 -6 -7 负债股东权益合计 3,545 4,400 5,776 6,421 7,830 9,345 税前利润利润率 25416.4% 93639.4% 1,38437.2% 1,73239.2% 2,12138.1% 2,53939.0% 比率分析 所得税 -11 -92 -23 -87 -208 -249 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 4.3% 9.8% 1.7% 5.0% 9.8% 9.8% 每股指标 净利润 243 844 1,361 1,645 1,913 2,290 每股收益 0.083 0.268 0.476 0.702 0.866 1.037 少数股东损益 65 268 336 135 48 57 每股净资产 1.342 1.582 2.078 2.564 3.084 3.706 归属于母公司的净利润 178 577 1,025 1,510 1,865 2,233 每股经营现金净流 0.047 0.233 0.689 0.553 1.154 1.394 净利率 11.5% 24.3% 27.5% 34.2% 33.5% 34.3% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.399 0.492 0.589 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.16% 16.93% 22.92% 27.36% 28.10% 27.99% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.02% 13.11% 17.75% 24.31% 24.46% 24.41% 净利润 243 844 1,361 1,645 1,913 2,290 投入资本收益率 4.59% 19.04% 27.91% 28.47% 27.56% 27.35% 少数股东损益 65 268 336 135 48 57 增长率 非现金支出 41 40 88 52 43 53 主营业务收入增长率 -24.24% 53.92% 56.84% 18.52% 26.10% 16.92% 非经营收益 -65 -50 2 -26 -12 -12 EBIT增长率 -46.26% 447.45% 61.54% 27.45% 23.52% 19.95% 营运资金变动 -118 -334 32 -833 -195 -220 净利润增长率 -109.39% 224.14% 77.76% 47.30% 23.51% 19.71% 经营活动现金净流 101 501 1,483 837 1,749 2,111 总资产增长率 -7.81% 24.12% 31.29% 11.16% 21.93% 19.35% 资本开支 -62 -153 -131 -34 -86 -94 资产管理能力 投资 11 288 -56 -15 -15 -15 应收账款周转天数 126.6 89.1 79.3 92.0 90.0 90.0 其他 20 47 635 -17 10 10 存货周转天数 1.6 5.2 5.2 5.0 4.5 4.5 投资活动现金净流 -31 182 447 -66 -91 -99 应付账款周转天数 280.0 137.2 113.5 110.0 105.0 105.0 股权募资 2 0 0 141 0 0 固定资产周转天数 3.7 2.4 2.1 1.8 1.5 1.4 债权募资 0 0 0 -22 0 0 偿债能力 其他 -123 -180 -580 -605 -747 -894 净负债/股东权益 -33.67% -35.49% -55.69% -51.26% -55.87% -60.00% 筹资活动现金净流 -122 -180 -580 -486 -747 -894 EBIT利息保