毛利率承压，AIGC相关收入高增

1 公司报告│港股-公司点评研究 请务必阅读报告末页的重要声明 商汤-W(00020) 毛利率承压，AIGC相关收入高增 事件：公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入14.33亿元，同比增长1.3%。经调整净亏损为23.9亿元，同比收窄6.7%。  AI大装置SenseCore持续升级，全面赋能集团业务。算力方面持续投入，上线GPU数量从年初的27000块提升至目前的30000块左右并持续增长，算力规模达6ExasFLOPS，国内领先。截至目前，已有超过上千个参数量达数十亿至上千亿的大模型在AI大装置上完成训练，支持数十款AIGC应用。报告期内公司四大业务线积极推广生成式AI业务，让客户可以快速迭代基于大模型的新产品。  毛利率承压，AIGC有望驱动业绩改善。报告期内，商汤营业收入同比增长1.3%至14.3亿元，其中海外业务收入2.3亿元，占总营收的比例为16%，与2022年持平。毛利同比下跌30.5%至6.49亿元，对应的毛利率较上年同期下滑20.7pct至45.3%，主要系报告期内硬件及AIDC相关成本大幅提升，其中硬件成本和分包服务费同比上升86.7%；亏损净额较上年同期收窄2%至31.4亿元，经调整亏损净额较上年同期收窄6.7%至23.9亿元。商汤AI大模型持续优化并落地，AIGC相关收入同比增长670.4%，对集团业务贡献占比迅速提升至20.3%。我们认为，随着AI大模型加速落地，公司业绩有望持续改善。  业务结构转型优化加速，智慧商业表现亮眼。报告期内公司加速业务结构的转型优化，报告期内智慧商业板块收入同比增长50.2%至8.54亿元，收入占比提升19.4pct至59.6%，主要系AI大模型驱动；智慧生活业务收入同比增长6.7%至3.12亿元，收入占比提升至21.8%，客户数量同比增长47.5%；智能汽车收入同比下跌30.5%至0.84亿元，主要系OEM客户研发收入的减少，不过随着前装量产出货加速，汽车业务有望快速增长；智慧城市业务同比下降57.7%至1.84亿元，主要系公司业务战略调整，聚焦精品客户，优化现金流。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为44.9/59.7/74.3亿元，对应增速分别为18%/32.9%/24.5%，3年CAGR为25%。2023-2025年归母净利润分别为-38.5/-22.8/-5.9亿元。鉴于公司在大模型领域的领先优势，我们给予公司2023年15倍PS，按2023年8月28日1港币对人民币0.916元计，则公司合理市值673.5亿人民币/735亿港币，对应目标价2.01元人民币/2.2元港币，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、AI商业化不及预期风险、政策风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4700.3 3808.5 4493.1 5969.6 7430.4 增长率（%） 36.4 -19.0 18.0 32.9 24.5 EBITDA（百万元） -16637.7 -5570.2 -2537.3 -896.9 915.5 归母净利润（百万元） -17140.1 -6044.8 -3853.9 -2276.1 -591.3 增长率（%） -41.0 64.7 36.2 40.9 74.0 EPS（元/股） -0.5 -0.2 -0.1 -0.1 0.0 市盈率（P/E） -2.7 -7.6 -11.9 -20.2 -77.8 市净率（P/B） 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 EV/EBITDA 1.0 0.9 0.0 -7.7 13.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月28日收盘价 证券研究报告 2023年08月29日 行 业： 计算机/IT服务II 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 1.50港元 目标价格： 2.20港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 33,468.93/33,468.93 流通市值(百万港元) 50,203.39 每股净资产(港元) 0.859 资产负债率(%) 25.01 一年内最高/最低(港元) 3.70/1.11 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn 相关报告 -50%-17%17%50%2022/82022/122023/42023/8商汤-W恒生指数 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│港股-公司点评研究 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 16529.8 7963.2 4008.7 597.0 743.0 营业收入 4700.3 3808.5 4493.1 5969.6 7430.4 应收账款+票据 5182.3 5249.4 5169.9 6868.7 8549.6 营业成本 1422.6 1266.2 2161.4 2686.3 3343.7 预付账款 434.6 318.7 4517.0 6001.2 7469.9 税金及附加 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 存货 496.1 617.1 1110.7 1380.5 1718.3 营业费用 681.6 900.8 877.0 814.6 594.4 其他 5441.3 7375.8 7520.0 9783.4 12022.8 管理费用 5912.5 5582.1 5486.7 4088.2 3340.6 流动资产合计 28084.2 21524.2 22326.2 24630.7 30503.6 财务费用 -154.0 -205.1 127.0 174.8 302.3 长期股权投资 26.9 54.2 54.2 54.2 54.2 资产减值损失 -40.2 -2.4 0.0 0.0 0.0 固定资产 2909.3 6999.0 5902.5 4806.0 3709.5 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 -40.2 -2.4 0.0 0.0 0.0 无形资产 656.8 648.0 540.0 432.0 324.0 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他非流动资产 5267.2 8201.6 8201.6 8201.6 8201.6 营业利润 -3202.7 -3737.8 -4159.0 -1794.2 -150.6 非流动资产合计 8860.1 15902.8 14698.3 13493.8 12289.3 营业外净收益 -13938.8 -2595.0 290.2 -481.9 -440.7 资产总计 36944.3 37427.0 37024.5 38124.5 42792.9 利润总额 -17141.5 -6332.8 -3868.8 -2276.1 -591.3 短期借款 0.4 321.5 0.0 1357.4 3945.9 所得税 35.5 -239.8 0.0 0.0 0.0 应付账款+票据 470.4 848.9 1159.5 1441.0 1793.7 净利润 -17177.1 -6093.0 -3868.8 -2276.1 -591.3 其他 2324.5 2152.7 5629.9 6860.2 8199.0 少数股东损益 -37.0 -48.2 -14.9 0.0 0.0 流动负债合计 2795.2 3323.0 6789.4 9658.6 13938.6 归属于母公司净利润 -17140.1 -6044.8 -3853.9 -2276.1 -591.3 长期带息负债 339.5 2907.2 2907.2 3414.0 4393.8 长期应付款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务比率 其他 1822.5 2183.0 2183.0 2183.0 2183.0 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 2162.0 5090.1 5090.1 5597.0 6576.7 成长能力 负债合计 4957.2 8413.1 11879.5 15255.6 20515.3 营业收入 36.4% -19.0% 18.0% 32.9% 24.5% 少数股东权益 94.6 43.6 28.7 28.7 28.7 EBIT -0.4% 0.6% 0.4% 0.4% 0.9% 股本 0.0 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 EBITDA -0.4% 0.7% 0.5% 0.6% 2.0% 资本公积 31892.5 28970.2 27970.2 26970.2 25970.2 归母净利润 -41.3% 64.5% 36.5% 41.2% 74.0% 留存收益 0.0 0.0 -3853.9 -6130.0 -6721.4 获利能力 股东权益合计 31892.5 28970.2 25116.3 22840.2 22248.9 毛利率 69.7% 66.8% 51.9% 55.0% 55.0% 负债和股东权益总计 36944.3 37427.0 37024.5 38124.5 42792.9 净利率 -365.4% -160.0% -86.1% -38.1% -8.0% ROE -53.7% -20.9% -15.3% -10.0% -2.7% 现金流量表 ROIC 10.8% -23.1% -16.8% -6.8% 0.6% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 -17177.1 -6093.0 -3868.8 -2276.1 -591.3 资产负债 13.4% 22.5% 32.1% 40.0% 47.9% 折旧摊销 657.8 967.7 1204.5 1204.5 1204.5 流动比率 10.0 6.5 3.3 2.6 2.2 财务费用 -154.0 -205.1 127.0 174.8 302.3 速动比率 8.0 4.3 2.1 1.5 1.2 存货减少 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营运能力 营运资金变动 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应收账款周转率 0.9 0.7 0.9 0.9 0.9 其它 14187.7 2245.9 -1258.9 -3722.4 -3594.6 存货周转率 经营活动现金流 -2485.4 -3084.5 -3796.2 -4619.3 -2679.1 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 资本支出 48608.8 5006.6 0.0 0.0 0.0 每股指标（元） 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股收益 -0.5 -0.2 -0.1 -0.1 0.0 其他 -50156.9 -14304.9 290.2 -481.9 -440.7 每股经营现金流 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 投资活动现金流 -1548.1 -9298.2 290.2 -481.9 -440.7 每股净资产 1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 债权融资 -593.2 321.1 -321.5 1357.4 2588.5 估值比率 股权融资 -83.5 2567.6 0