利润显著超预期，《逆水寒》长期增量可观、产品储备进程向好

2023年8月29日 公司研究 利润显著超预期，《逆水寒》长期增量可观&产品储备进程向好 ——网易-S（9999.HK）2023年二季度业绩点评 要点 事件：23年8月24日，网易发布23年二季度业绩公告，23Q2实现净收入 240亿元，低于彭博一致预期（248亿）3.1%，YoY+3.7%；经调整归母持续经营净利润90亿元，超彭博一致预期（60亿）50.6%，YoY+66.7%。 点评：游戏收入短期放缓拖累整体收入增速，多业务利润端持续改善远超预期。1）23Q2游戏及相关增值服务净收入188亿元，YoY+3.6%；毛利率67.4%，YoY+2.5pcts，系游戏组合自研比例提高。2）23Q2有道净收入12亿元，YoY+26.2%；毛利率47.0%，YoY+4.2pcts，因在线营销及学习服务需求强劲。3）23Q2云音乐净收入19亿元，YoY-11.1%；毛利率27.0%，YoY+14.0pcts，系会员订阅收入增加、成本管控改善。4）23Q2创新及其他净收入21亿元，YoY+9.9%；毛利率29.5%，YoY+3.7pcts。 网易IP研发和长线运营能力突出。1）社交、UGC双轮驱动，AIGC工具或助推《蛋仔派对》23Q3热度持续。SensorTower数据显示，23M4-M6《蛋仔派对》均位于中国AppStore手游收入排行榜前十。2）旗舰游戏《大话西游》《梦幻西游》基本盘稳定，“西游”IP长线运营焕发新活力。《梦幻 西游》手游23Q2游戏-角色扮演畅销榜中日均排名2.2，新作《大话西游：归来》23Q2游戏-冒险畅销榜中日均排名7.9。 核心新游初上线表现优异，23Q3流水得到稳定支撑。《逆水寒》23M7玩家 数量已破4000万，高居七麦手游流水排名第二；《巅峰极速》23M6位居SensorTower全球手游收入增长榜第七。两款核心新游23M6初上线势头强劲，具备现象级产品潜质，有望长线运营，持续释放流水增量。 产品储备方面聚焦精品开发，看好海外扩张&新品发力。《哈利波特：魔法 觉醒》国际服23M6进军海外14国，或开拓未来出海路线。NBA授权新游 《全明星街球派对》23M8上线。《零号任务》《代号56》等优质储备相继开启测试与预约，覆盖潜入对抗、射击等多品类。22M9-23M7网易获发 《燕云十六声》等多款版号，版号转暖下管线储备有望放量。 有道：业务需求强劲，收入同比大增。AI翻译率先落地，23M7中国首个教育大模型“子曰”公布，23M8教培硬件新品发布，23H2产品化或提速。云音乐：成本管控效果显著，平台生态持续构建。拓展线下活动，扩充头部版权，AI音乐创作。创新及其他业务：网易严选精品化，网易传媒AI赋能。盈利预测、估值与评级：公司积极拥抱产业变革，游戏、教育等领域均有 AIGC应用落地。自研实力彰显，《逆水寒》手游、《巅峰极速》势头强劲，或为现象级长线运营产品；关注《燕云十六声》等优质储备研发与版号进程。考虑23Q2经调整归母净利润超预期，《逆水寒》手游或长期贡献流水增量，预计后续游戏管线储备加速释放，我们上调公司2023-25年经调整归母持续经营净利润预测分别至284.5/307.6/339.8亿元（与上次预测分别 +12%/+10%/+12%）。采取SOTP估值，考虑AIGC催化下游戏等板块估值有望回升，我们给予在线游戏服务业务20xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别2x/2x/1xPS，上调目标价至179.8港元，维持“买入”评级。 风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型 进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元人民币） 87,606.0 96,495.8104,245.9117,569.1128,685.2 营业收入增长率 18.9% 10.1% 8.0% 12.8% 9.5% Non-GAAP归母持续经营净利润（百万元） 19,761.9 22,808.4 28,445.7 30,763.5 33,979.8 Non-GAAP归母持续经营净利润增长率 34.4% 15.4% 24.7% 8.1% 10.5% Non-GAAPEPS（元） 6.1 7.1 8.8 9.5 10.5 Non-GAAPPE 23.3 20.2 16.2 14.9 13.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-25，汇率：1港元=0.9288人民币 买入（维持） 当前价/目标价：153.5/179.8港元 作者分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：赵越 zhaoyue1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)32.24 总市值(亿港元)：4,948.26 一年最低/最高(港元)：84.05-176.3 近3月换手率（%）：16.2 股价相对走势 30% 10% 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 -10% -30% -50% 网易-S恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.9 22.4 20.8 绝对 -8.9 18.2 9.8 资料来源：Wind 相关研报利润超预期，聚焦重磅新游《逆水寒》前瞻搭载NPC+AI技术——网易-S（9999.HK）2023年一季度业绩点评（2023-05-29） 核心产品竞争力不改，期待重磅手游《逆水寒》进展——网易-S（9999.HK）2022年四季度业绩点评（2023-02-26） 营收增速稳健，暴雪合作终止将小幅影响业绩成长——网易-S（9999.HK）2022年三季度业绩点评（2022-11-18） 核心游戏热度不减，《暗黑：不朽》国服22Q3增量可观——网易-S（9999.HK） 2022年二季度业绩点评（2022-08-19） 重磅新游《暗黑破坏神：不朽》国服上线，业绩增量确定性强——网易-S（9999.HK）重点新游戏上线点评（2022-07-28） 目录 1、财务：收入短期放缓，利润显著超预期4 2、游戏管线储备丰富蓄势待发，《逆水寒》等新游势头强劲增量可观6 240.1、游戏及相关增值服务：新游强劲长期增量显著，监管趋暖储备上线提速6 240.2、有道业务需求强劲、AI产品前景可期，云音乐成本管控效果显著、平台生态持续构建10 3、估值与投资建议12 4、风险分析12 图目录 图1：18Q3-23Q2净收入、经调整归母净利润情况4 图2：18Q3-23Q2收入结构情况5 图3：18Q3-23Q2分业务毛利率情况6 图4：18Q3-23Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率变化6 图5：18Q3-23Q2毛利率、营业利润率、经调整归母净利率变化6 图6：18Q3-23Q2在线游戏服务净收入情况7 图7：18Q3-23Q2端游、手游净收入占游戏收入比例情况7 图8：18Q3-23Q2期末递延收入情况7 图9：18Q3-23Q2游戏流水当期确认占比估算7 图10：22年8月8日-23年8月8日《蛋仔派对》中国区IPhone端游戏畅销榜与游戏-家庭聚会畅销榜排名趋势8 图11：22年8月8日-23年8月8日《大话西游》中国区IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名8 图12：22年8月8日-23年8月8日《梦幻西游》中国区IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名8 图13：23年6月30日-23年8月8日《逆水寒》手游中国区IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名9 图14：23年6月18日-23年8月8日《巅峰极速》中国区IPhone端游戏-竞速畅销榜排名9 图15：18Q3-23Q2有道净收入情况11 图16：20Q4-23Q2云音乐净收入情况11 图17：18Q3-23Q2创新及其他业务（包含云音乐）净收入12 图18：20Q4-23Q2创新及其他业务（不包含云音乐，未剔除CC直播等游戏相关增值服务）净收入12 表目录 表1：网易国内产品线梳理（数据截至2023年8月10日14时）10 表2：23M4-23M12有道功能升级&产品化进程11 表3：公司盈利预测与估值简表12 1、财务：收入短期放缓，利润显著超预期 23Q2网易实现净收入240亿元人民币，同比增长3.7%。收入低于彭博一致预期（248亿）3.1%，同比增速低于彭博一致预期（7.0%）3.3pcts。分业务来看： 1）23Q2游戏及相关增值服务实现净收入188亿元，同比增长3.6%。其中，来自在线游戏的净收入占游戏及相关增值服务净收入的91.7%，按此计算，23Q2在线游戏实现净收入172亿元，同比增长2.4%，收入占比72%，同比下降0.9pcts。23Q2网易CC直播和其他游戏相关增值服务净收入16亿元，同比增长19.5%。 自22Q2起，公司将“在线游戏服务”分部更名为“游戏及相关增值服务”，并将与游戏相关或附属的某些业务线从“创新及其他业务”中调整至“游戏及相关增值服务”，其中包括网易CC直播服务（其为提供以游戏直播为主的多样化内容的直播平台）和其他增值服务。公司追溯调整了以前期间的分部信息，以与目前的披露保持同一口径。 2）23Q2有道净收入12亿元，同比增加26.2%；收入占比5%，同比增加0.9pcts。 3）23Q2云音乐净收入19亿元，同比减少11.1%；收入占比8%，同比减少1.3pcts。 由于网易的控股子公司云音乐（9899.HK）于2021年12月完成了首次公开发 行并在香港联交所挂牌上市，自2021年第四季度起，公司改变了分部信息的列报，以将云音乐业绩从原“创新及其他业务”业绩中拆分出来，单独披露云音乐的业绩，并追溯调整了比较数据的列报。 4）23Q2创新及其他业务（不包括云音乐和CC直播等游戏相关增值服务）实现净收入21亿元，同比增加9.9%。 为了显示历史数据的可比性，若加回23Q2CC直播等游戏相关增值服务收入，创新及其他业务（不包括云音乐，加上CC直播等游戏相关增值服务）实现净收入36亿元，同比上升13.9%，收入占比15%，同比上升1.3pcts。 图1：18Q3-23Q2净收入、经调整归母净利润情况 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 净收入（百万元人民币）经调整归母净利润（百万元人民币） 净收入YoY（右轴）经调整归母净利润YoY（右轴） 资料来源：网易公司公告，光大证券研究所 图2：18Q3-23Q2收入结构情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 18Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2 在线游戏服务有道创新业务及其他（包括云音乐）云音乐创新业务及其他收入（不包括云音乐，未剔除CC直播等游戏相关增值服务） 资料来源：网易、云音乐公司公告，光大证券研究所 23Q2公司实现经调整归母持续经营净利润90亿元人民币，同比上升66.7%；经调整归母净利润超彭博一致预期（60亿）50.6%，同比增速超彭博一致预期 （10.7%）56.0pcts。经调整归母净利润率37.6%，超彭博一致预期（24.2%）13.4pcts，同比上升14.2pcts。 23Q2公司实现毛利润144亿元人民币，同比增长11.1%；毛利率59.9%，超彭博一致预期（57.2%）2.7pcts，毛利率同比上升4.0pcts，其中： 1）23Q2游戏及相关增值服务毛利润127亿元，同比上升