2023年一季度业绩点评：利润超预期，聚焦重磅新游《逆水寒》前瞻搭载NPC+AI技术

事件：23年5月25日，网易发布23年一季度业绩公告，23Q1实现净收入250亿元，超彭博一致预期（248亿）1%，YoY+6.3%；经调整归母持续经营净利润76亿元，超彭博一致预期（57亿）32.8%，YoY+47.8%。 点评：游戏业务稳健增长，云音乐利润端持续改善。1）23Q1游戏及相关增值服务净收入201亿元，YoY+7.6%；毛利率66.7%，YoY+4.5pcts，因游戏自主研发比例提高而上升。2）23Q1有道净收入12亿元，YoY-3.1%；毛利率51.7%，YoY-1.4pcts，因季节性因素影响，智能硬件收入下降。3）23Q1云音乐净收入20亿元，YoY-5.2%；毛利率22.4%，YoY+10.3pcts，因业务成本管控持续改善。4）23Q1创新及其他净收入19亿元，YoY+12.8%；毛利率25.4%，YoY+3.7pcts。 网易IP研发和长线运营能力突出。1）《蛋仔排队》23Q1表现出色。23Q1登顶中国iOS游戏下载榜，且在 23M1 、 23M3 和 23M4 进入IOS全球热门移动游戏收入前十名。2）旗舰游戏《大话西游》《梦幻西游》基本盘稳定。《梦幻西游》在线人数创新高，《大话西游：归来》开启公测。 产品储备方面，持续聚焦精品游戏研发，看好出海&国内新品持续发力。网易产品线覆盖动作竞技、二次元仙侠等多种品类，随着版号监管边际向暖，有望推动网易管线储备加速放量，助力业绩增长。1）AI、光追技术提高玩家体验，《逆水寒》手游有望成为新增长引擎。《逆水寒》手游率先应用AI、光追等技术，有望形成先发优势，为公司带来业绩增量。2）《燕云十六声》主打“无规则，真沉浸”，将于 23M6 进行线上首次测试，具备爆款潜质。有望拿到版号后短期内上线，填补仙侠题材开放世界游戏空缺，贡献增量。3）出海游戏储备丰富，《哈利波特：魔法觉醒》预计23年夏季海外上线，《蛋仔派对》计划出海。 有道：业绩受学习服务需求下滑影响而同比下降。布局AIGC应用，有望在较短期内实现产品化。云音乐：积极进行成本管控，毛利润持续改善。扩展头部版权、拓宽商用业务持续发力。创新及其他业务：网易严选坚持精品化路线。 盈利预测、估值与评级：主营游戏业务在充满挑战的宏观环境下稳健增长，AIGC在游戏、教育等细分领域应用展开布局。公司端游、手游杰作新品频出巩固护城河，网易自研能力持续得到证明，关注《逆水寒》手游、《蛋仔派对》、《燕云十六声》进展。考虑23Q1公司经调整归母净利润超预期，《逆水寒》手游即将上线贡献流水增量，我们上调公司2023-25年经调整归母持续经营净利润预测分别至256.7/281.7/306.9亿元 （ 与上次预测分别+5.1%/+3.1%/+4.0%）。我们采取SOTP估值，给予公司在线游戏服务业务18xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别2x/2x/1xPS，上调目标价至169.6港元。游戏行业监管释放积极信号，版号发放常态化，网易有望释放潜力爆款储备，维持“买入”评级。 风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 1、财务：游戏业务稳健增长，云音乐利润端持续改善 23Q1网易实现净收入250亿元人民币，同比增长6.3%。收入超彭博一致预期（248亿）1%，同比增速超彭博一致预期（5.3%）1.0pcts。分业务来看： 1）23Q1游戏及相关增值服务实现净收入201亿元，同比增长7.6%。其中，来自在线游戏的净收入占游戏及相关增值服务净收入的92.7%，按此计算，23Q1在线游戏实现净收入186亿元，同比增长7.7%，收入占比74%，同比上升0.9pcts。 23Q1网易CC直播和其他游戏相关增值服务净收入15亿元，同比增长7.0%。 自22Q2起，公司将“在线游戏服务”分部更名为“游戏及相关增值服务”，并将与游戏相关或附属的某些业务线从“创新及其他业务”中调整至“游戏及相关增值服务”，其中包括网易CC直播服务（其为提供以游戏直播为主的多样化内容的直播平台）和其他增值服务。公司追溯调整了以前期间的分部信息，以与目前的披露保持同一口径。 2）23Q1有道净收入12亿元，同比减少3.1%；收入占比5%，同比减少0.5pcts。 3）23Q1云音乐净收入20亿元，同比减少5.2%；收入占比8%，同比减少1.0pcts。 由于网易的控股子公司云音乐（9899.HK）于2021年12月完成了首次公开发行并在香港联交所挂牌上市，自2021年第四季度起，公司改变了分部信息的列报，以将云音乐业绩从原“创新及其他业务”业绩中拆分出来，单独披露云音乐的业绩，并追溯调整了比较数据的列报。 4）23Q1创新及其他业务（不包括云音乐和CC直播等游戏相关增值服务）实现净收入19亿元，同比增速为12.8%。 为了显示历史数据的可比性，若加回23Q1 CC直播等游戏相关增值服务收入，创新及其他业务（不包括云音乐，加上CC直播等游戏相关增值服务）实现净收入33亿元，同比上升10.2%，收入占比13%，同比上升0.5pct。 图1：18Q3-23Q1净收入、经调整归母净利润情况 图2：18Q3-23Q1收入结构情况 23Q1公司实现经调整归母持续经营净利润76亿元人民币，同比上升47.8%； 经调整归母净利润超彭博一致预期（57亿）32.8%，同比增速超彭博一致预期（11.3%）36.5pcts。经调整归母净利润率30%，超彭博一致预期（23%）7.2pcts，同比上升8.5pcts。 23Q1公司实现毛利润149亿元人民币，同比增长16.0%；毛利率59.5%，超彭博一致预期（55.4%）4.0pcts，毛利率同比上升5.0pcts，其中： 23Q1游戏及相关增值服务毛利润134亿元，同比上升15.5%，环比上升18.6%，主要得益于23Q1在线游戏收入增长以及22Q4一次性确认若干代理游戏的版权费用；毛利率66.7%，同比上升4.5pcts，主要系自主研发、合作开发和代理游戏的收入组合发生变化。 23Q1有道毛利润6.0亿元，同比减少5.6%，环比减少22.3%，主要系季节性因素和23Q1疫情减少了智能硬件净收入。毛利率51.7%，同比下降1.4pcts，主要系学习服务净收入下降；环比小幅下降1.6pct，主要系智能硬件净收入下降。 23Q1云音乐毛利润4.4亿元，同比增长74.7%，环比增长3.9%；毛利率22.4%，同比增长10.3pcts，环比提升4.6pcts。毛利润和毛利率增长得益于成本管控的持续改善。 23Q1创新业务及其他业务毛利润4.7亿元，同比增长32.3%，环比减少38.5%； 毛利率25.4%，同比增长3.7pcts，环比减少6.1pct，主要系季节因素影响，网易严选电商和广告净收入下降。 图3：18Q3-23Q1分业务毛利率情况 3）营业费用：23Q1公司营业费用合计77亿元人民币，同比增长4.7%，环比下降12.9%，环比下降主因游戏及相关增值服务相关的市场推广和研发开支减少，同比增加主要由于人员成本的增加。各项费用率环比均下滑1-2pcts，同比小幅波动，具体如下：23Q1销售费用率11.6%，同比下降0.8pcts，环比下降1.9pcts；一般与行政费用率4.1%，同比下降0.2pct，环比下降1.1pcts；研究与开发费率15.0%，同比上升0.5pcts，环比下降1.2pcts。 图4：18Q3-23Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率变化 图5：18Q3-23Q1毛利率、营业利润率、经调整归母净利率变化 2、游戏产品积累丰厚期待厚积薄发，《逆水寒》有望贡献可观业绩增量 2.1、游戏及相关增值服务：旗舰游戏热度不减，聚焦精品新游&监管常态化 23Q1游戏及相关增值服务实现净收入201亿元，同比增长7.6%。其中，在线游戏实现净收入186亿元，同比增长7.7%，收入占比74%，同比上升0.9pcts。 在线游戏业务收入稳健增长。1）旗舰游戏维持旺盛生命力。《梦幻西游》、《大话西游》表现稳定，《第五人格》、《逆水寒》和《倩女幽魂》人气不减，《蛋仔派对》游戏生态进一步完善，登顶中国iOS下载榜。2）新游戏产品线丰富，即将推出《逆水寒》手游、《超凡先锋》、《巅峰极速》和《永劫无间》手游，《哈利波特：魔法觉醒》将于2023年夏季上线海外，《蛋仔派对》也计划将要出海。 图6：18Q3-23Q1在线游戏服务净收入情况 图7：18Q3-23Q1端游、手游净收入占游戏收入比例情况 23Q1公司期末递延收入（合同负债）130亿元人民币，同比增长7.9%，环比增长3.8%，我们假设公司递延收入主要由在线游戏服务业务所贡献，通过公式：游戏流水当期确认占比=当期游戏确认收入/(当期游戏确认收入+期末递延收入)，估算得到23Q1公司游戏流水当期确认占比为58.9%，环比上升0.5pcts。 图8：18Q3-23Q1期末递延收入情况 图9：18Q3-23Q1游戏流水当期确认占比估算 网易具有多款世界级IP的研发和运营经验，IP运营能力突出。2021-2022年陆续推出《宝可梦大探险》《哈利波特魔法觉醒》《漫威对决》《暗黑破坏神：不朽》等世界级IP衍生游戏。《阴阳师》在持续运营的同时，凭借优秀的游戏策划，在吸引新玩家、留存老玩家、保持游戏社群活力等方面持续发力，同时IP在文娱、实体方面持续布局，着力打造“阴阳师宇宙”。 网易拥有丰富的长线运营经验和较强的热度维持能力，《蛋仔派队》在休闲游戏领域取得重大突破。 22M5 上线的《蛋仔派对》凭借优秀的宣传和运营于23年春节重回公众视野，通过游戏内活动、社区宣传、二创活动等方式提升游戏热度，成为春节期间的爆款游戏。根据SenserTower数据，《蛋仔派对》在 23M1 、23M3 和 23M4 均进入IOS全球热门移动游戏收入前十名。 23M3 “精灵之声”上线带动网易移动游戏收入环比增长近11%，这使得网易在 23M3 位列中国手游发行商全球收入排行榜第2名。《蛋仔派对》作为休闲游戏具备较高的DAU和用户粘性，有利于丰富产品矩阵、拓展用户群体。我们认为，相比海外市场，国内游戏市场在休闲游戏品类的探索相对较慢，《蛋仔派对》进一步开发了休闲游戏的盈利能力，有望助力公司在该品类建立一定的优势。 图10：22年5月27日-23年5月25日《蛋仔派对》中国区IPhone端游戏畅销榜与游戏-家庭聚会畅销榜排名趋势 旗舰游戏《大话西游》《梦幻西游》基本盘稳定。根据七麦数据，23Q1网易两款旗舰MMO手游《大话西游》、《梦幻西游》手游在中国IOS游戏-角色扮演畅销榜中日均排名分别为15.3和2；截至2023年5月25日的一年间，《梦幻西游》稳居游戏-角色扮演畅销榜TOP5，《大话西游》排名有所下滑，但仍位居游戏-角色扮演畅销榜前列。“西游”IP长线运营焕发新活力。 23M2 《梦幻西游》宣布在线人数达272万人，时隔十年再创新高；2023年3月2日“西游”IP新作《大话西游：归来》开启公测。 网易头部MMO游戏有望保持较长的用户生命周期和稳定的流水贡献。1）网易多年运营下，MMO品类的道具、装备等数值售卖的付费模式、数值平衡已逐步成熟，玩家体验较好，能够满足其在强社交属性下的“角色成长、道具收集、展示、合作”等需求。2）网易成熟的内置官方道具交易平台为玩家提供获取道具的变现渠道，使得低付费的用户也有投入时间，持续游玩的动力，游戏的用户留存率有望保持在较高水平。 图11：22年5月25日-23年5月25日《大话西游》中国区IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名 图12：22年5月25日-23年5月25日《梦幻西游》中国区IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名 产品储备方面，网易长期聚焦精品游戏，看好出海&国内新品持续发力，业绩增量确定性强。 21M7 - 22M8 网易长期未获发版号，在监管较严格的时期对产品线储备