核心产品竞争力不改，期待重磅手游《逆水寒》进展

事件：23年2月23日，网易发布22年四季度和全年业绩公告，22Q4实现净收入254亿元，YoY+4%；经调整归母持续经营净利润48亿元，YoY-27.1%。 点评：财务：主营游戏业务维持稳定，云音乐、有道业绩健康增长。1）22Q4游戏及相关增值服务净收入191亿元 ，YoY+1.6%； 毛利率59.1%，YoY-1.8pcts，因不同渠道收入贡献变动而同比下降。2）22Q4有道净收入15亿元，YoY+9%；毛利率53.3%，YoY+2.6pcts，智能硬件毛利率、收入占比提升。3）22Q4云音乐净收入24亿元，YoY+25.8%；毛利率17.8%，YoY+13.7pcts，因在线音乐服务、社交娱乐服务净收入增长及成本管控改善。 4）22Q4创新及其他净收入24亿元，YoY+3.4%；毛利率31.5%，YoY+1.0pcts。 网易IP研发和长线运营能力突出。1）《暗黑破坏神：不朽》22Q4持续稳定运营。 23M1 暴雪旗下多款游戏国服停运后有望接棒迎来新一轮玩家增长；《蛋仔派对》热度回升，在休闲游戏领域取得品类的重大突破，有利于公司在国内休闲游戏市场建立优势。2）旗舰游戏《大话西游》《梦幻西游》基本盘稳定。 《梦幻西游》在线人数创新高，西游IP新作《大话西游：归来》获发版号。 产品储备方面，持续聚焦精品游戏研发，看好出海&国内新品持续发力。网易产品线覆盖动作竞技、二次元仙侠等多种品类，随着版号监管边际向暖，有望推动网易管线储备加速放量，助力业绩增长。1）《逆水寒》手游、《永劫无间》手游继承端游时期用户积累，同时引入AIGC技术。《逆水寒》手游宣布实装国内首个游戏GPT，使游戏具备更高的互动性和随机性，有望创造游戏区分度价值。2）《燕云十六声》具备较高的游戏质量和成熟的开放世界玩法，具备爆款潜质。有望拿到版号后短期内上线，填补仙侠题材开放世界游戏空缺，贡献增量。3）出海游戏储备丰富，《哈利波特：魔法觉醒》维持较高热度。 有道：经营利润实现了首个季度性盈利。布局AIGC应用，有望在较短期内实现产品化。云音乐：收入端健康增长，打造平台运营差异化优势。扩展头部版权、拓宽商用业务持续发力。创新及其他业务：网易严选坚持精品化路线。 盈利预测、估值与评级：主营游戏业务在充满挑战的宏观环境下维持稳定，AIGC在游戏、教育等细分领域应用展开布局。公司端游、手游杰作新品频出巩固护城河，网易自研能力持续得到证明，关注《燕云十六声》、《逆水寒》手游进展。小幅上调公司2023-24年经调整归母持续经营净利润预测分别至244.3/273.2亿元（与上次预测分别+0.5%/+0.8%），新增25年经调整归母持续经营净利润预测295.2亿元，维持目标价139港元。游戏行业监管释放积极信号，版号发放常态化，网易有望释放潜力爆款储备，维持“买入”评级。 风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 1、财务：主营游戏业务维持稳定，云音乐、有道业绩健康增长 22Q4网易实现净收入254亿元人民币，同比增长4%。分业务来看： 1）22Q4游戏及相关增值服务实现净收入191亿元，同比增长1.6%。其中，来自在线游戏的净收入占游戏及相关增值服务净收入的91.8%，按此计算，22Q4在线游戏实现净收入175亿元，同比增长0.7%，收入占比69%，同比下降2.3pcts。 22Q4网易CC直播和其他游戏相关增值服务净收入16亿元，同比增长12.2%。 自22Q2起，公司将“在线游戏服务”分部更名为“游戏及相关增值服务”，并将与游戏相关或附属的某些业务线从“创新及其他业务”中调整至“游戏及相关增值服务”，其中包括网易CC直播服务（其为提供以游戏直播为主的多样化内容的直播平台）和其他增值服务。公司追溯调整了以前期间的分部信息，以与目前的披露保持同一口径。 2）22Q4有道净收入15亿元，同比增长9%；收入占比6%，同比上升0.3pcts。 3）22Q4云音乐净收入24亿元，同比增长25.8%；收入占比9%，同比上升1.6pcts。 由于网易的控股子公司云音乐（9899.HK）于2021年12月完成了首次公开发行并在香港联交所挂牌上市，自2021年第四季度起，公司改变了分部信息的列报，以将云音乐业绩从原“创新及其他业务”业绩中拆分出来，单独披露云音乐的业绩，并追溯调整了比较数据的列报。 4）22Q4创新及其他业务（不包括云音乐，剔除CC直播等游戏相关增值服务）实现净收入24亿元，同比增速为3.4%。 为了显示历史数据的可比性，若加回22Q4CC直播等游戏相关增值服务收入，创新及其他业务（不包括云音乐，未剔除CC直播等游戏相关增值服务）实现净收入40亿元，同比上升6.7%，收入占比16%，同比上升0.4pct。 图1：18Q3-22Q4净收入、经调整归母净利润情况 图2：18Q3-22Q4收入结构情况 22Q4公司实现经调整归母持续经营净利润48亿元人民币，同比下降27.1%； 经调整归母净利润率19%，同比下降8.1pcts。 22Q4公司实现毛利润132亿元人民币，同比增长2.5%；毛利率52.2%，同比下降0.8pcts，其中： 22Q4游戏及相关增值服务毛利润113亿元，同比下降1.4%，环比下降7.1%，主要系22Q4一次性确认若干代理游戏的版权费用；毛利率59.1%，同比下降1.8pcts，网易在线游戏服务的毛利率受来自不同渠道收入贡献的变动而同比下降。 22Q4有道毛利润7.8亿元，同比增长14.6%，环比增长1.9%，主要得益于智能硬件以及在线营销服务的收入贡献增加。毛利率53.3%，同比上升2.6pcts，主要系智能硬件毛利率提升；环比小幅下降0.9pct，主要系智能硬件收入占比提升。 22Q4云音乐毛利润4.2亿元，同比增长447.7%，环比增长26.8%；毛利率17.8%，同比增长13.7pcts，环比提升3.6pcts。毛利润和毛利率增长得益于在线音乐服务和社交娱乐服务的净收入增长，以及成本管控的持续改善。 22Q4创新业务及其他（不包括云音乐，未剔除CC直播等游戏相关增值服务）毛利润7.7亿元，同比增长6.8%，环比增长52.9%，主要系网易严选毛利润增加。毛利率31.5%，同比增长1.0pcts，环比增长6.0pct，主要系严选毛利率改善。 图3：18Q3-22Q4分业务毛利率情况 3）营业费用：22Q4公司营业费用合计88亿元人民币，同比增长6.0%，环比下降2.1%，主要由于游戏及相关增值服务和有道市场推广支出减少，以及人员成本增加。各项费用率分别同比小幅波动，具体如下：22Q4销售费用率13.5%，同比下降0.1pcts；一般与行政费用率5.1%，同比上升0.4pct；研究与开发费率16.1%，同比上升0.3pcts。 图4：18Q3-22Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率变化 图5：18Q3-22Q4毛利率、营业利润、经调整归母净利率变化 2、游戏产品积累丰厚期待厚积薄发，AIGC带来新机遇 2.1、游戏及相关增值服务：旗舰游戏热度不减，聚焦精品新游&监管回暖 22Q4游戏及相关增值服务实现净收入191亿元，同比增长1.6%。其中，在线游戏实现净收入175亿元，同比增长0.7%，收入占比69%，同比下降2.3pcts。 在线游戏业务收入同比持稳。1）旗舰游戏维持旺盛生命力。《梦幻西游》、《大话西游》表现稳定，《光·遇》、《率土之滨》人气不减，《蛋仔派对》进一步扩大用户社群、丰富产品矩阵。2）新游戏产品线丰富，即将推出《大话西游：归来》、《逆水寒》手游、《超凡先锋》、《巅峰极速》和《永劫无间》手游，《哈利波特：魔法觉醒》将上线海外。 图6：18Q3-22Q4在线游戏服务净收入情况 图7：18Q3-22Q4端游、手游净收入占游戏收入比例情况 22Q4公司期末递延收入（合同负债）125亿元人民币，同比增长3.2%，环比下降9.9%，我们假设公司递延收入主要由在线游戏服务业务所贡献，通过公式：游戏流水当期确认占比=当期游戏确认收入/(当期游戏确认收入+期末递延收入)，估算得到22Q4公司游戏流水当期确认占比为58.3%，环比上升2.8pcts。 图8：18Q3-22Q4期末递延收入情况 图9：18Q3-22Q4游戏流水当期确认占比估算 网易具有多款世界级IP的研发和运营经验，IP运营能力突出。2021-2022年陆续推出《宝可梦大探险》《哈利波特魔法觉醒》《漫威对决》《暗黑破坏神：不朽》等世界级IP衍生游戏。《阴阳师》在持续运营的同时，凭借优秀的游戏策划，在吸引新玩家、留存老玩家、保持游戏社群活力等方面持续发力，同时IP在文娱、实体方面持续布局，着力打造“阴阳师宇宙”。 《暗黑破坏神：不朽》国服上线首月流水亮眼，22Q4持续稳定运营。根据伽马数据， 22M7 《暗黑破坏神：不朽》首月流水达9亿+，位列22Q3移动游戏流水测算榜第5名，也是22Q3唯一进入移动游戏流水测算榜TOP10的新游。22Q4《暗黑破坏神：不朽》IOS排名较稳定。 23M1 暴雪旗下多款游戏国服停运，作为暴雪经典IP续作，《暗黑破坏神：不朽》拥有玩家熟悉的世界观和美术风格，有望凭借IP情怀承接暴雪游戏受众，迎来一定数量的玩家增长，贡献23Q1业绩增量。 网易拥有丰富的长线运营经验和较强的热度维持能力，《蛋仔派队》在休闲游戏领域取得重大突破。 22M5 上线的《蛋仔派对》凭借优秀的宣传和运营于23年春节重回公众视野，通过游戏内活动、社区宣传、二创活动等方式提升游戏热度，成为春节期间的爆款游戏。根据SenserTower数据，《蛋仔派对》进入 23M 1 IOS全球热门移动游戏收入前十名，使 23M1 网易IOS+GooglePlay全球收入环比增长17.5%，位列中国手游发行商全球收入排行榜第2名。《蛋仔派对》作为休闲游戏具备较高的DAU和用户粘性，有利于丰富产品矩阵、拓展用户群体。 我们认为，相比海外市场，国内游戏市场在休闲游戏品类的探索相对较慢，《蛋仔派对》进一步开发了休闲游戏的盈利能力，有望助力公司在该品类建立一定的优势。 图10：22年7月25日-23年2月22日《暗黑破坏神：不朽》中国区IPhone端游戏畅销榜与游戏-角色扮演畅销榜排名趋势 图11：22年5月27日-23年2月22日《蛋仔派对》中国区IPhone端游戏畅销榜与游戏-家庭聚会畅销榜排名趋势 旗舰游戏《大话西游》《梦幻西游》基本盘稳定。根据七麦数据，22Q3网易两款旗舰MMO手游《大话西游》、《梦幻西游》手游在中国IOS游戏-角色扮演畅销榜中日均排名分别为13.5和2；截至2022年11月15日的一年间，《梦幻西游》稳居游戏-角色扮演畅销榜TOP5，《大话西游》排名有所下滑，但仍位居游戏-角色扮演畅销榜前列。2）“西游”IP长线运营焕发新活力。 22M11 “西游”IP新作《大话西游：归来》获发版号； 23M2 《梦幻西游》宣布在线人数达272万人，时隔十年再创新高。 网易头部MMO游戏有望保持较长的用户生命周期和稳定的流水贡献。1）网易多年运营下，MMO品类的道具、装备等数值售卖的付费模式、数值平衡已逐步成熟，玩家体验较好，能够满足其在强社交属性下的“角色成长、道具收集、展示、合作”等需求。2）网易成熟的内置官方道具交易平台为玩家提供获取道具的变现渠道，使得低付费的用户也有投入时间，持续游玩的动力，游戏的用户留存率有望保持在较高水平。 图12：22年2月22日-23年2月22日《大话西游》中国区IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名 图13：22年2月22日-23年2月22日《梦幻西游》中国区IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名 产品储备方面，网易长期聚焦精品游戏，看好出海&国内新品持续发力，业绩增量确定性强。 21M7 - 22M8 网易长期未获发版号，在监管较严格的时期对产品线储备进行