生物药融资放缓影响新增项目数，但6月已看到欧美融资触底反弹

藥明生物（2269）更新報告 買入2023年8月28日 生物藥融資放緩影響新增項目數，但6月已看到歐美融資觸底反彈 23年中公司經調整歸母利潤0.1%至28.4億元：2023年中公司實現營業 收入84.9億元，同比增17.8%，其中新冠收入約5.3億，-76.2%；非新冠收入79.6 億元，+59.7%。23年中公司收入按照地區分佈，北美、中國、歐洲和其他國家的占比分別為46%、21%、30%和3%。由於海外產能大量釋放，23年中公司毛利率同 比下降5.5個百分點至41.9%，公司銷售費率、管理費率和研發費率同比增長 0.3、0.8和0.2個百分點至1.2%、8.0%和4.0%。23年中公司歸母淨利潤22.7億 元，同比下降10.6%。經調整歸母淨利潤為28.4億元，同比增長0.1%，主要調整 但玉翠 852-253219539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk曲佳宜 852-25321597 Coco.qu@firstshanghai.com.hk 項為股份薪酬、外匯收益、藥明合聯上市費用和投資公允價值變動。23年H1公司 的資本開支為24億元，經營性現金流為27億元，自由現金流為3億元。 綜合專案數+16.3%至621個：公司23年中總專案為621個（其中新冠44個，非新冠577個），其中臨床前開發項目數-0.3%至286個，臨床早期項目+32% 至269個，臨床三期項目數+52%至44個，商業化項目+57%至22個，外部引入11個項目，其中6個為臨床III期和商業化專案，證明公司在“贏得分子”項目的實力。具體分子形態而言，單抗專案284個，雙抗/多抗105個，ADC110個，融合蛋 白67個，其他蛋白34個，疫苗21個。未完成訂單總額+9%至201億美元，其中未 完成服務訂單+6%至136億美元，未完成里程碑付款金額+16%至65億美元，三年內 未完成訂單+15%至35億美元。公司雇員人數同比+17%至12397人，其中研發團隊 科學家人數為4344人。 海外產能投產影響毛利率，但wbs和產能爬坡將逐漸縮減其降幅：23年中產能為26.2萬升，預計23和24年資本支出各為50和55億元，26年公司產 能將達到58萬升，其中約6成在中國，4成在海外，如新開的愛爾蘭工廠3成收入來自全球雙廠策略，7成收入來自海外贏得分子項目，海外產能爬坡速度好於預期，預計新廠對毛利率的不利影響將逐年減低。同時公司在大力推進WBS精益運營，該部分所帶來的效率改善將部分抵消海外工廠投產所帶來的毛利率影響。 目標價53.4港元，買入評級：由於生物藥融資放緩，23年上半年公司臨床前新簽項目數降至35個，但是6月看到歐美融資觸底反彈，全年預計新增80個項 目。雖然收入增速放緩，但是非新冠項目收入仍保持高速增長。隨著跟隨/贏得分子發展策略，公司臨床早期、三期和商業化項目未來幾年仍可結出碩果帶來增長。隨著生物藥的發展和外包比例的提升，全球生物藥CDMO行業預計未來仍可保持雙位數增長，我們以10%的折現率和3%的永續增長率為公司估值，得出目標價 53.4港元，股價有20.5%的增長空間。 主要資料 行業醫藥 股價44.35港元 目標價53.4港元 (+20.5%) 股票代碼2269 已發行股本42.5億股總市值1885億港元 52周高/低77.4港元/35港元每股淨資產9.6港元 主要股東WuXiBiologics HoldingsLimited(13.82%) 表：盈利摘要 股價表現 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 10,290 15,269 19,380 24,726 31,663 83.3% 48.4% 26.9% 27.6% 28.1% 3,509 4,550 4,821 6,394 8,347 107.3% 29.7% 6.0% 32.6% 30.6% 营业收入增长 净利润率 34.1% 29.8% 24.9% 25.9% 26.4% 每股盈利(人民币元） 0.81 1.06 1.11 1.47 1.92 市盈率@44.35港元 50.9 36.8 35.2 26.6 20.3 每股派息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 派息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润增长 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 主要財務報表 百万人民币,财务年度截至12月31日 损益表 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测财务分析 2021实际 2022实际2023预测2024预测 2025预测 营业收入 10,290 15,269 19,380 24,726 31,663 盈利能力 营业成本 (5,461) (8,545) (11,241) (13,970) (17,573) 经营利润率(%) 38.8% 35.1% 29.3% 30.4% 31.0% 毛利润 4,829 6,724 8,140 10,756 14,090 EBITDA利润率(%) 36.3% 39.3% 33.7% 34.6% 34.8% 销售费用 (125) (163) (233) (297) (380) 净利率(%) 34.1% 29.8% 24.9% 25.9% 26.4% 行政开支 (876) (1,270) (1,550) (1,978) (2,533) 经营盈利 3,327 5,358 5,672 7,522 9,820 营运表现 其他收入及收益 197 305 380 380 380 SG&A/收入(%) -9.7% -9.4% -9.2% -9.2% -9.2% 财务费用 39 64 174 210 269 实际税率(%) -12.1% -15.1% -15.0% -15.0% -15.0% 税前盈利 3,993 5,358 5,672 7,522 9,820 股息支付率(%) - 所得税 485 808 851 1,128 1,473 利润总额 3,509 4,550 4,821 6,394 8,347 应付账款天数 30 31 32 33 33 公司权益持有人溢 3,388 4,420 4,686 6,214 8,114 应收账款天数 98 99 100 101 101 折旧及摊销 405 642 865 1,030 1,211 存货周转天数 50 51 52 53 53 EBITDA 3,732 6,000 6,537 8,552 11,032 财务状况 每股盈利(元) 0.81 1.06 1.11 1.47 1.92 负债/权益 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 收入/总资产 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 增长 总资产/股本 10.6 11.9 13.3 15.3 18.0 营业收入(%) 83.3% 48.4% 26.9% 27.6% 28.1% 息税前保障倍数 (103.0) (83.8) (32.9)(36.6)(37.3) EBITDA(%) 100.6% 60.8% 9.0% 30.8% 29.0% 每股收益(%) 88.4% 30.9% 4.5% 32.6% 30.6% 净资产收益率 10.7% 12.6% 11.7%13.5%15.0% 资产负债表 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 现金流量表 2021预测 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 现金 9,003 6,395 7,555 10,698 16,485 税前盈利 3,993 5,358 5,672 7,522 9,820 应收账款和票据 4,857 5,610 6,479 7,037 7,658 营运资金变化 (963) (582) 473 1,220 1,728 存货 1,687 2,281 2,729 3,279 3,950 其他经营现金流 405 642 865 1,030 1,211 其他流动资产 - - - - - 所得税 (350) (808) (851) (1,128) (1,473) 总流动资产 19,530 18,470 20,023 24,274 31,353 营运现金流 3,431 5,500 6,160 8,643 11,287 非流动资产固定资产 24,503 31,095 36,030 40,500 44,789 资本开支 (9,602) (4,287) (5,000) (5,500) (5,500) 无形资产 601 549 549 549 549 其他投资活动 - - - 其他非流动资产 57 59 59 59 59 投资活动现金流 (9,602) (4,287) (5,000) (5,500) (5,500) 总资产 44,033 49,564 56,053 64,774 76,142 流动负债 负债变动 969 (429) 880 1,145 1,485 短期借款 2,122 1,321 1,321 1,321 1,321 股本变动 应付账款和其他应 3,698 3,269 4,150 5,294 6,779 其他融资活动现金流 7,240 (3,392) (880) (1,145) (1,485) 金融负债 41 426 融资活动现金流 8,209 (3,821) - - - 总流动负债 8,256 9,319 11,109 13,437 16,457 长期借款 641 1,462 1,462 1,462 1,462 现金变化 1,908 (2,608) 1,160 3,143 5,787 其他固定负债 - - - 总负债 11,326 13,351 15,142 17,469 20,490 期初持有现金 7,096 9,003 6,395 7,555 10,698 股东权益 32,706 36,213 41,035 47,429 55,776 期末持有现金 9,003 6,395 7,555 10,698 16,485 负债权益合计 44,033 49,564 56,177 64,898 76,266 資料來源：公司資料，第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或