1H23经调整净利增速稍逊预期，6月新增项目数复苏明显

公司研究医疗行业 浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇，CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年8月25日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 73.00 +78% 41.10 52周内股价区间（港元）35.00-77.40 总市值（百万港元）174,674 近3月日均成交额（百万港元）844 注：截至2023年8月23日收盘价 市场预期区间 HK$47.0 HK$41.1HK$73.0 HK$144.0 41.1 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 药明生物(2269.HK)股价 股价表现 药明生物相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 8020% 60 0% 40 -20% 20 0-40% 08/202211/202202/202305/202308/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 药明生物（2269.HK）：1H23经调整净利增速稍逊预期，6月新增项目数复苏明显 1H23收入/毛利率/经调整归母净利同比+17.8%/-5.4pcts/+0.1%，收入增速略超公司指引，但毛利率同比下滑导致净利增速略显乏力。毛利率下滑主因产能爬坡、新增项目数减少、部分产能检修，预计2024E起将逐年回升。维持公司“买入”评级，降目标价至73.0港元。 公司研究 1H23收入增速略超指引，但毛利率下滑导致经调整净利增速稍显乏力。1H23收入同比+17.8%至人民币85亿元，其中非新冠业务收入同比+60%至80亿元，延续强劲增长势头。整体收入增速虽略超管理层此前指引的低双位数增速，但毛利率同比-5.4pcts至41.9%，主因：1）新产能爬坡：爱尔兰、德国、美国、石家庄新产能投产导致毛利率下滑约6pcts，精益运营项目WBS提升毛利率约1pcts；2）新增项目速度放缓，主因中国医药行业融资仍未见复苏；3）部分现有产能停产检修：疫情期间公司订单较多，公司年内开始对本应疫情期间到期检修的设备进行停产检修。公司预计2024E开始毛利率将逐年提升1.0-1.5pcts，长期稳态下有望增至48%左右。1H23毛利率下滑导致归母净利/经调整归母净利承压，归母净利/经调整归母净利同比-11%/+0.1%，净利增速略显乏力。 6月新增项目数复苏，全年维持80+项目数指引。公司1H23新增46个综合项目，其中5M23新增25个，6月新增21个，单月复苏强劲且7-8月新项目平稳增长。项目签订时点在全年分布存在波动，我们认为单月数据较好未必能反映项目增速回暖趋势，且当前全球生物医药融资仍未回暖（2023年7月融资额同比-28%），2H23新增项目数仍存不确定性，公司暂维持全年80+新增综合项目指引。 药明生物（2269.HK） 欧洲业务增长强劲，爱尔兰工厂即将启动商业化生产。1H23欧洲业务增长亮眼，收入同比+97%（非新冠+230%）。爱尔兰工厂已进行3批试生产结果均表现良好，预计很快开始首个商业化生产项目，公司预计爱尔兰工厂有望于2025E满产；此外，美国工厂预计2025年满产（2024E年利用率：60%）；德国工厂预计2026年满产。 维持“买入”评级，降目标价至73.0港元。公司净利增速未及我们此前预期，我们下调2023-25E经调整净利增速6-13%。公司仍有 201亿美元未完成订单且今明两年预计新增综合项目数仍将维持80+，我们认可公司中长期增长潜力及当前较高性的价比，维持“买入”评级，给予40x2024EPE，目标价73.0港元。 投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；重要项目失败或延迟。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,290 15,269 19,254 24,923 32,199 同比变动（%） 83.3% 48.4% 26.1% 29.4% 29.2% 经调整归母净利润 3,316 4,925 5,866 7,459 9,742 同比变动（%） 92.6% 48.5% 19.1% 27.2% 30.6% PE（X） 49.0 37.3 35.5 26.3 19.1 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-药明生物 利润表 现金流量表 （百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E （百万人民币） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,290 15,269 19,254 24,923 32,199 除税前溢利 3,993 5,358 5,713 7,746 10,645 营业成本 -5,461 -8,545 -11,264 -14,331 -18,032 物业、厂房及设备折旧 405 662 1,209 1,398 1,578 毛利润 4,829 6,724 7,990 10,592 14,168 摊销 77 139 44 44 45 存货增加 -783 -498 242 -1,418 -1 销售费用 -125 -163 -231 -299 -370 贸易及其他应收项增加 -1,330 -1,123 143 -1,356 -2,232 管理费用 -876 -1,270 -1,502 -1,919 -2,447 贸易及其他应付项增加 742 -509 -675 2,272 -345 研发费用 -502 -683 -809 -1,022 -1,288 其他营运资本变动 58 570 1,117 -31 -32 经营利润 3,327 4,609 5,449 7,352 10,062 其他 270 943 -717 -1,007 -1,439 经营现金流 3,431 5,542 7,075 7,647 8,218 其他收入 197 305 385 499 644 其他收益/损失 666 767 289 374 483 购买物业、厂房及设备 -6,508 -5,868 -5,000 -5,000 -5,000 财务成本 -39 -64 -140 -155 -158 购买无形资产 0 0 -50 -50 -50 其他费用 -157 -259 -270 -324 -386 其他 -3,094 -40 0 0 0 税前利润 3,993 5,358 5,713 7,746 10,645 投资现金流 -9,602 -5,908 -5,050 -5,050 -5,050 所得税 -485 -808 -857 -1,162 -1,597 银行借款净额 -53 -174 17 56 57 税后利润 3,509 4,550 4,856 6,584 9,048 股权募资 10,978 0 0 0 0 其他 -2,715 -2,418 -140 -155 -158 少数股东损益 120 130 146 198 271 融资现金流 8,209 -2,592 -123 -99 -101 归母净利润 3,388 4,420 4,711 6,387 8,777 现金净流量 2,039 -2,958 1,902 2,499 3,068 经调整归母净利 3,316 4,925 5,866 7,459 9,742 资产负债表 主要财务比率 （百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 9,003 6,395 8,297 10,796 13,863 每股指标（人民币元） 应收款项 4,857 5,610 5,467 6,824 9,055 摊薄每股收益 0.8 1.0 1.1 1.4 2.0 存货 1,687 2,281 2,039 3,457 3,459 每股净资产 10.3 11.7 12.9 15.0 17.1 其它流动资产 3,982 4,183 3,142 3,186 3,232 每股营收 15 10 8 6 5 流动资产合计 19,530 18,470 18,946 24,263 29,609 每股经营现金流 0.8 1.3 1.7 1.8 1.9 固定资产 18,065 24,171 27,962 31,564 34,986 估值（倍） 无形资产 601 549 555 560 566 P/E 49.0 37.3 35.5 26.3 19.1 P/B 3.6 3.2 2.9 2.5 2.2 其他非流动资产 5,837 6,375 7,300 7,446 7,595 P/S 2.5 3.7 4.5 5.9 7.6 非流动资产合计 24,503 31,095 35,817 39,571 43,146 盈利能力比率（%） 资产总计 44,033 49,564 54,763 63,834 72,756 毛利率 46.9% 44.0% 41.5% 42.5% 44.0% 经营利润率 32.3% 30.2% 28.3% 29.5% 31.3% 短期借款 2,122 1,321 1,100 1,122 1,144 经调整归母净利率 32.2% 32.3% 30.5% 29.9% 30.3% 应付账款 3,698 3,269 2,594 4,866 4,520 净资产收益率 12.8% 11.4% 11.8% 14.9% 17.4% 关联方借款 1,734 3,379 3,000 3,060 3,121 总资产收益率 9.6% 8.6% 8.9% 11.1% 13.2% 其它流动负债 702 1,349 1,930 1,969 2,008 流动负债合计 8,256 9,319 8,624 11,017 10,794 盈利增长（%） 营业收入增长率 83.3% 48.4% 26.1% 29.4% 29.2% 长期借款 641 1,462 1,700 1,734 1,769 经营利润增长率 104.9% 38.5% 18.2% 34.9% 36.9% 其它长期负债 2,430 2,571 3,370 3,430 3,491 经调整归母净利润增长率 92.6% 48.5% 19.1% 27.2% 30.6% 非流动负债合计 3,071 4,033 5,070 5,164 5,260 偿债能力指标 负债总计 11,326 13,351 13,694 16,180 16,054 负债/权益比 6.3% 5.6% 5.1% 4.5% 4.0% 流动比率 2.4 2.0 2.2 2.2 2.7 股本&储备 32,279 35,047 39,758 46,145 54,921 现金比率 1.1 0.7 1.0 1.0 1.3 母公司拥有人应占权益 32,279 35,047 39,758 46,145 54,921 少数股东权益 428 1,166 1,311 1,509 1,780 经营效率指标 负债和权益合计 44,033 49,564 54,763 63,834 72,756 应收帐款周转天数 143.6 125.1 105.0 90.0 90.0 应付帐款周转天数 214.8 148.8 95.0 95.0 95.0 存货周转天数 92.6 84.8 70.0 70.0 70.0 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：药明生物1H23财务及经营数据 财务数据（人民币百万） 1H23 1H22 同比变动 营业收入 8,492.0 7,206.4 17.8% -非新冠 7,963.7 4,986.3 59.7% -新冠 528.3 2,220.1 -76.2% 收入按地区划分 -北美 3,928.0 3,896.1 0.8%(非新冠+40%) -中国