多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年5月22日 【资产配置快评】 四月数据是倒春寒还是拐点确认?——总量“创”辩第 59期 华创证券研究所 证券分析师:牛播坤 电话:010-66500825 邮箱:niubokun@hcyjs.com执业编号:S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期:RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期:RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期:RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息,如期的加息:中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜:四月数据的三层理解 第一层:总量目标完成难度再审视。1)就业方面,完成难度在降低。2)通胀方面,完成难度在降低。3)经济方面,全年5%左右的目标完成概率依然较大。 第二层:过快下行的压力有哪些?1)工增环比罕见转负。2)固投环比大幅走低。3)地产销售环比大幅走低。4)耐用品消费较为低迷。 第三层:积蓄的上行动力有哪些?一是主力人群、农民工就业情况在好转。二是服务业价格有所回暖。三是从社零的限额以上与以下看,过去三年受损较严重的限额以下消费仍在修复中。四是土地溢价率有所回暖,或显示核心城市的土拍市场热度在回升。 第四层:怎么看上述数据的分歧?当下,尽管从部分经济数据来看,较为低于预期。但考虑到代表经济内生动能的顺周期数据,两年平均依然高达5.1%。对于供给侧改革后的政策规律而言,在当下情况——即“经济整体能完成全年 目标+顺周期增速尚可+经济边际负向波动主要来自于逆周期”,需求侧政策往往体现出较强的定力,维持只托不举。什么情况下,政策重心会突破性向需求侧倾斜?或需看到顺周期持续大幅回落,例如,出口大幅下行、制造业投资掉档或消费明显回落。 策略姚佩:休整期的高股息与高质量行业配置 配置高股息策略的4个原因1)高频数据趋弱遇到政策发力预期降低。2)牛市中也有休整。3)近期市场风偏下降,高低切明显,价值内转向估值更低的钢铁、煤炭、非银。成长内的AI由计算机转向估值更低、业绩改善的游戏、 出版等。4)高股息策略特征凸显:防御类债属性、估值洼地、中特估。行业配置:推荐交运,煤炭,石化,建筑建材,家电,纺服,银行等高股息行业。高质量行业配置:1.高股息防御。高股息策略凭借内在类债属性有望跑赢市 场,考虑低估值、高分红、盈利能力确定性,推荐白电、煤炭、港口、城商行。 2.科技调结构。政策已从疫后稳增长转向科技调结构,5月以来高层地方调研,共性是强调现代化产业体系。结合二十大和十四�规划,梳理20个科技调结构二级行业,结合估值、业绩、筹码结构,建议关注数字经济、通信设备、新能源、基础零部件。 固收周冠南:2.7%盘整,哪些债可以配? 10年期国债收益率如何向下突破2.7%?10年国债收益率阶段性下行突破了我们在年度策略报告中对于“不降息”条件下全年低点2.7%的判断,主要是“钱多”环境下,偏弱的基本面数据落地以及降息预期的发酵。 债市策略:票息挖掘再来一轮。10年期国债收益率已下行至2.7%点位附近,行情关注要点在于是否降息,若降息落地,收益率或小幅下行但止盈盘增加,收益率下行空间较为有限;若无降息落地,则大概率在当前位置继续盘整。后 续关注政策性开发性金融工具,并警惕“强政策”预期可能带来的收益率上行风险。在没有增量政策推出的情况下,预计短期收益率波动区间或有限,建议机构仍然以票息策略为主,市场情绪总体偏乐观,可以多看少动,保持仓位。就具体品种而言:(1)同业存单(2)30年品种(3)5年期非活跃政金债(4)信用品种仍可精选票息挖掘机会。 多元资产配置郭忠良:美元缘何重新走强 1.3月以来银行体系动荡并未根本改变美欧基本面差距。 2.美欧货币政策差异收窄。 3.欧元本身的贬值压力释放。 金工�小川:3300点得而复失,市场未来如何走? 择时:A股模型:短期:成交量模型所有标的指数中性。低波动率模型中性。 特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能300模型看空,智能500模型看多。中期:涨跌停模型V2和V3看多。多空形态剪刀差择时模型看多。月历效应模型中性。长期:动量模型所有标的指数看多。综合:A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。港股模型:中期:成交额倒波幅模型看多。 基金仓位:本周股票型基金总仓位为93.77%,相较于上周减少了30个bps,混合型基金总仓位78.97%,相较于上周减少了13个bps。股票型先行者基金总仓位为93.58%,相较于上周减少了31个bps,混合型先行者基金总仓位为67.43%,相较于上周增加了0个bps。 基金表现:本周股票型基金表现相对较好,平均收益为1.31%。本周股票型ETF平均收益为0.66%。本周新成立公募基金54只,合计募集178.11亿元,其中混合型30只,共募集28.74亿,股票型13只,共募集35.14亿,债券型 11只,共募集114.22亿。 北上资金:北上资金本周共流出16.91亿,其中沪股通流出9.57亿,深股通 流出7.34亿。 VIX:本周VIX有所下降,目前最新值为15.66。 综合观点:A股择时观点:上周我们认为大盘情绪震荡,最终本周上证指数上涨0.34%。本周模型整体信号继续多空交炽,因此我们A股指数后市观点依旧为中性震荡。港股择时观点:上周我们认为港股指数看多,最终本周恒 生指数下跌-0.9%。本周成交额倒波幅模型信号继续看多,因此我们后市继续看多港股指数。 下周推荐行业为:有色金属、国防军工、钢铁、农林牧渔、电子。 非银徐康:客观看待数据,稳健配置金融 4月社融超季节性回落,人民币贷款的支撑走弱,居民信心仍较弱,但对住户部门的资产负债表保持修复不悲观,M1增速走高、M2增速回落,资金活化略有恢复,但尚未回归到正常区间。投资建议:在短期市场流动性充沛,叠 加金融产品收益率下行的环境下,预计低估值、高股息策略仍是较优选择, 建议关注国有大行的投资机会。 非银方面:保险角度,在当前资管打破刚兑、净值化产品波动明显、居民风险偏好不高的情境下,储蓄类保险产品备受市场青睐。证券角度,行业泛经纪业务进入增长瓶颈期,可持续关注互联网券商入局及第三方导流政策带来的行 业格局改变。 地产单戈:不可比的销售回落到什么程度? 统计调整导致数据不可比,倒算2022年销售金额数据比当时统计销售金额略低约3%,季调数据不受基数影响,仍反映出销售快速下滑,6-9月可能出现同比负增长,销售下滑主要仍在低能级城市。我们对全年地产销售仍维持与2022年基本持平的判断,虽然6-9月销售可能出现同比负增长,2023年相比 于2022年地产系统性风险暴露的可能性大幅降低,我们仍以估值的角度考虑 2023年地产板块的机会。当前处于偏低估位置,建议投资者积极布局。推荐 方向仍为“两个中心,一个基本点”,1)以高能级城市复苏为中心;2)以国央企估值修复为中心;3)以逐步建立护城河为基本点,估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长,关注护城河逐步形成的公司。 风险提示: 1.地缘政治冲突,房价下跌。 2.疫情反复,宏观经济复苏不及预期;海外疫情反复,可能对相关产业链及国内出口造成影响;历史经验不代表未来。 3.流动性超预期收紧,宽信用进度超预期。 4.美国商业银行爆发系统性挤兑,中东地缘政治风险加剧。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据,不代表未来趋势。 6.经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。城投债务风险暴露下,银行资产质量恶化风险。 7.微观传导机制失灵,仍无法有效终结房企缩表。 【宏观张瑜】四月数据的三层理解 (一)第一层:总量目标完成难度再审视 总量层面,根据政府工作报告“今年发展主要预期目标是:国内生产总值增长5%左右;城镇新增就业1200万人左右,城镇调查失业率5.5%左右;居民消费价格涨幅3%左右”。 1)就业方面,完成难度在降低。2)通胀方面,完成难度在降低。3)经济方面,全年 5%左右的目标完成概率依然较大。 静态来看,尽管4月工增较为低于预期,但1-4月的数据(工增与服务业生产指数取均值),或隐含经济两年平均增速4%左右,与全年目标一致。 动态来看,全年5%对应的一些关键假设并未偏离。我们从支出法角度分析过,全年5%的实现有赖于若干假设。包括居民消费倾向回到2021年、政府消费与名义GDP同步、地产销售面积0%左右、出口微负(-3%左右)、固定资产投资4.5%以上。目前来看,经济运行整体尚未偏离这些假设。例如居民消费,1季度好于2021年同期。从�一节假日旅游数据看,旅游收入相比2021年同期增速超过10%,意味着每百元收入的旅游支出,今年�一多于2021年。旅游的消费倾向也在恢复中。例如居民投资,尽管4月地产销售偏低,但从全年实现0%增速的角度,意味着1-4月已经完成了27.7%的销售,好于疫情前的年份。例如出口,在新三大贸易伙伴的支撑下,全年出口增速或能实现微正。 (二)第二层:过快下行的压力有哪些? 但,4月经济数据出现了一些值得警惕的变化。若这一趋势延续下去,则全年5%的目标有可能难以实现。具体而言,主要包括四个。 1)工增环比罕见转负。2)固投环比大幅走低。3)地产销售环比大幅走低。4)耐用品消费较为低迷。 (三)第三层:积蓄的上行动力有哪些? 尽管4月经济数据较为低于预期。但仍有一些环节,或显示经济仍有内生上行的动能。一是主力人群、农民工就业情况在好转。二是服务业价格有所回暖。三是从社零的限额以上与以下看,过去三年受损较严重的限额以下消费仍在修复中。四是土地溢价率有所回暖,或显示核心城市的土拍市场热度在回升。 (四)第四层:怎么看上述数据的分歧? 我们将经济的需求分为顺周期与逆周期。顺周期为社零、制造业投资、出口。相对而言,政策的影响力偏弱,较为接近内生动能这一概念。逆周期主要包括地产销售、地产投资、基建投资。相对而言,政策的影响力较强。 当下,尽管从部分经济数据来看,较为低于预期。但考虑到代表经济内生动能的顺周期数据,两年平均依然高达5.1%。(注:2019年顺周期两年平均为5.9%左右,其中2019年8-11月均低于5%。)对于供给侧改革后的政策规律而言,在当下情况——即“经济整体能完成全年目标+顺周期增速尚可+经济边际负向波动主要来自于逆周期”,需求侧政策往往体现出较强的定力,维持只托不举(对于逆周期部分的波动,政策的可控性信心较强,因此定力往往比市场认为的更强一些)。什么情况下,政策重心会突破性向需求侧倾斜?或需看到顺周期持续大幅回落,例如,出口大幅下行、制造业投资掉档或消费明显回落。 具体内容详见华创证券研究所2023年5月17日发布的报告《【华创宏观】低于预期之 下的四层理解——4月经济数据点评》 【策略姚佩】休整期的高股息与高质量行业配置 1、配置高股息策略的4个原因1)高频数据趋弱遇到政策发力预期降低,4月会议对经济满意程度类似19年,政策环境明确从疫情防控常态化转向经济社会运行常态化,政策 发力预期降低,“弱复苏”共识或进一步增强。2)牛市中也有休整,上证2885点底部至今,万得全A、上证分别涨10/15%,上证PE升至5年65%分位13.6倍,银行大涨或对应急涨后半段,全年业绩双位数增长,休整属正常。3)近期市场风偏下降,高低切明显,价值内转向估值更低的钢铁、煤炭、非银。成长内的AI由计算机转向估值更低、业绩改善的游戏、出版等。4)高股息策略特征凸显:防御类债属性、估值洼地、中特估。