【资产配置快评】总量“创”辩第85期：继续防守与等待

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年07月01日 【资产配置快评】 继续防守与等待 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 ——总量“创”辩第85期 宏观张瑜：信用扩张的矛盾在“大省” 今年以来，财政总量偏弱，市场多归咎于化债影响，对12个化债重点省份相关数据较为关注；但拆分地方信用看，6个经济大省才是主要拖累。 上半年，堵点在大省。当前（化债，2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩：前两轮是2018年（紧信用，持续7个月）、2022年（隐债严监管， 持续8个月）。本轮：政府：非12省拖累四分之三。城投：大省才是拖累主 力，较2018年紧信用多拖累21个百分点。非城投国企：12省逆势贡献，创三轮新高。 下半年，需兼治标本。标是什么？债务，专项债加速即可治标。本是什么？土地，土地市场回暖才可治本。标在大省：今年专项债提前批额度过半给大省；本也在大省：大省卖地收入占全国近半，大省本轮拖累信用较2018年更深。 “治标难治本，标本在大省”的组合，指向下半年财政方向向上、但弹性存疑，仍看大省：一看专项债加速能否带动城投债/非城投国企信用债净融资，二看地产政策能够多大程度托底卖地。 策略姚佩：3000点攻守道 短期不必过于悲观，中长线资金新一轮增持或已开启，1个月内关注消费+地产链超跌反弹。中长线资金增持沪深300ETF，维稳效果有望逐步体现。短期资金面支撑底部，关注超跌反弹；中期基本面仍需等待，关注安全边际。 超跌反弹视角：消费+地产链，前期跌得深。 安全边际视角一：估值盈利匹配，关注交运、环保、银行、石化。安全边际视角二：公募持仓，建材、煤炭、石化、公用相对低配。安全边际视角三：外资敞口较低，环保、社服、零售、军工等。 安全边际较高行业：石化、交运、零售、社服等，多具备自由现金流稳定特征 高质量发展背景下，大盘、国企信用资质更优，大盘风格优势将进一步显现。 固收周冠南：如何理解货币政策框架演进新思路 第一，对于经济形势而言，关注到海外主要经济体经济增长和货币政策有所分化。 第二，政策基调方面，本次货政例会公报继续强调“注重做好逆周期调节”，仍处在总量宽松区间内。 第三，继续强调“要关注长期收益率的变化”。 第四，结构性工具方面，关注对于保障性住房的支持效果。 第🖂，房地产政策方面，基本延续517地产新政相关表态，增量信息较为有限。 总体来看，本次会议定调较一季度相比，增量信息较为有限。首先，货币政策总量宽松的基调基本延续，对于稳汇率仍有诉求的情况下，政策利率降息时点或仍关注海外宽松节奏；其次，仍强调“关注长期收益率的变化”，虽市场反应偏钝化，但三季度供需结构继续向均衡转换，或一定程度制约收益率下行空间；再次，本次例会对于地产领域的措辞调整较多，不过基本沿袭此前会议表态，主要关注保障性住房再贷款等工具的使用情况。 多元资产配置郭忠良：美联储紧货币向紧信用传导出现了哪些问题 美联储货币政策收紧向信用环境收紧的传导，面临两个障碍。第一个障碍是美联储对中性利率的设定过低，第二个问题是美国的财政支出速度过快，导致美联储的缩表无法产生相应的抑制银行信贷的作用。 金工�小川：短期模型多空交织，后市如何走 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎 榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能沪深300模型中性，智能中 证500模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为93.00%，相较于上周减少了186个bps，混合型基金总仓位91.25%，相较于上周减少了36个bps。本周电力设备及新能源与电子获得最大机构加仓，食品饮料与钢铁获得最大机构 减仓。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.16%。本周股票型ETF平均收益为-1.75%。本周新成立公募基金39只，合计募集 285.19亿元，其中股票型23只，共募集62.09亿，债券型10只，共募集 217.19亿，混合型6只，共募集5.91亿。 北上资金：北上资金本周共流出117.62亿，其中沪股通流出28.31亿， 深股通流出89.30亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为12.36。 A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数周线涨跌幅为 -1.03%。本周短期模型信号特征成交量看空，龙虎榜机构模型看空，智能300 模型和500模型中性，综合模型看空。因此我们认为，短期信号相比上周示弱，后市或更倾向于注意风险。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为-1.72%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。 下周推荐行业为：国防军工、农林牧渔、煤炭、石油石化、计算机。 金融徐康：高股息仍然具备吸引力 投资策略建议两条主线：1）高股息策略中途未半：关注稳健大行+高股息优质区域城商行。2）长期优选商业模式：最终银行核心竞争力仍在客户理解和运营，优质银行仍能穿越周期实现高质量发展。 风险提示： 1.国债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。 2.疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.资金面超预期收紧，宽信用进度超预期。 4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。考虑到假设差异，测算结果或与实际有一定偏差，仅供参考。 【宏观张瑜】信用扩张的矛盾在“大省” 一、财政扩张看大省 今年以来，财政总量偏弱，市场多归咎于化债影响，对12个化债重点省份相关数据较为关注1；但拆分地方信用看，6个经济大省2才是主要拖累。 （一）上半年，堵点在大省 地方信用，按照政府信用强弱可以分为政府、城投、非城投国企。政府，用地方债刻画；城投，用城投债刻画；非城投国企，用非城投国企信用债刻画。 用信用最敏感的城投债划分，以净融资同比增长/下降为标准，定义地方信用净扩张/净收缩，持续半年为典型。得： 当前（化债，2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩：前两轮是2018年（紧信 用，持续7个月）、2022年（隐债严监管，持续8个月）。本轮： 政府：非12省拖累四分之三。今年1-5月地方债净融资同比少8500亿，其中6大省少 2842亿（拖累33%，2022年拖累35%，2018年占拖累量11%），化债12省少2074亿 （拖累24%，2022年拖累20%，2018年占拖累量89%），其余13省少3578亿（拖累 42%，2022年拖累49%，2018年为贡献量）。 城投：大省才是拖累主力，较2018年紧信用多拖累21个百分点。本轮城投债净融资同比少8824亿，其中6大省少5009亿（拖累57%，2022年拖累70%，2018年拖累36%），化债12省少1426亿（拖累16%，2022年拖累11%，2018年拖累25%），其余13省少2389亿（拖累27%，2022年拖累19%，2018年拖累39%）。 非城投国企：12省逆势贡献，创三轮新高。本轮非城投国企信用债净融资同比多6114亿，其中6大省多2097亿（贡献34%，2022年拖累45%，2018年贡献32%），化债12省多1214亿（贡献20%，2022年拖累16%，2018年贡献7%），其余13省多2734亿（贡献 45%，2022年拖累39%，2018年贡献60%）。 （二）下半年，需兼治标本 标是什么？债务，专项债加速即可治标。地方债发行规模大（净融资主要来自新增专项债）、节奏变化快（反映逆周期调控职能），导致地方信用由政府端主导，专项债加速（地方债净融资增加）能迅速改善地方信用。 本是什么？土地，土地市场回暖才可治本：卖地收入是专项债重要的偿债来源；卖地收入安排支出是城投重要的收入来源、土地是城投重要的融资抵押物。 标在大省：今年专项债提前批额度过半给大省（6大省/12省/中13省占比52%/9%/39%，2023年为48%/15%/37%）； 本也在大省：大省卖地收入占全国近半，大省本轮拖累信用较2018年更深。 1据财新网，按2023年9月底国务院办公厅向部分金融机构下发的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》 （“35号文”），作为城投最重要债权人之一的商业银行入局化债，将通过债务重组和置换等方式，重点承接12个重点省份 的存量贷款、非标等高息债务等。这12个省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。 22022年8月16日，李克强主持召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，会上，广东、江苏、浙江、山东、河 南、四川省长发言。 “治标难治本，标本在大省”的组合，指向下半年财政方向向上、但弹性存疑，仍看大省：一看专项债加速能否带动城投债/非城投国企信用债净融资，二看地产政策能够多大程度托底卖地。 二、5月财政数据点评 收入端：税收仍较低迷，非税增速创一年半新高。支出端：增发国债支撑效应趋弱。 广义财政：卖地收入创一年半最大降幅，专项债、特别国债双双支撑。 具体内容详见华创证券研究所2024年06月25日发布的报告《【华创宏观】财政扩张看大省——5月财政数据点评》。 【策略姚佩】3000点攻守道 短期不必过于悲观，中长线资金新一轮增持或已开启，1个月内关注消费+地产链超跌反弹。中期维持震荡市判断，3个月以上视角维持震荡市判断，基本面仍是关键影响因素，从M1到PPI、再到企业业绩的传导仍需足够耐心，风格偏向大盘国企，安全边际是底线思维，估值盈利匹配+筹码博弈两大维度，石化、交运、零售、社服等自由现金流优秀行业胜出。 中长线资金增持沪深300ETF，维稳效果有望逐步体现。经历5/20以来市场调整后，中长线资金在大盘ETF上的安全垫逐步收窄。当前的关注重心应该转向中长线资金围绕300为代表的大盘ETF的增持行为，沪深300ETF份额上周大幅增加154亿，6/4以来已经累计增加362亿。市场相对底部区间不必过于悲观，中长线资金的一系列增持行为对市场的维稳作用有望逐步体现。 短期资金面支撑底部，关注超跌反弹；中期基本面仍需等待，关注安全边际。一个月之内的视角去审视市场，资金面更为重要，短期的超跌反弹行情可以期待；三个月以上视 角来看，基本面依然是最为关键的影响因素，从M1到PPI、再到企业业绩的传导仍需足够耐心，市场依然可能回到此前的震荡行情中，行业配置思路需要回归安全边际之下的底线思维。 超跌反弹视角：消费+地产链，前期跌得深。市场底部反弹行情中，前期跌得深的行业和个股，后期一般弹得猛。本轮市场跌幅居前的一级行业，地产链、消费板块居多，包括房地产、轻工、传媒、商贸零售、建材；二级行业包括动保、渔业、地产服务、互联网电商、装修装饰、能