【资产配置快评】总量“创”辩第63期：经济好了吗

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年7月17日 【资产配置快评】 经济好了吗——总量“创”辩第63期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：经济回踩大概率结束 CPI：并非全面走弱，存在不少积极的价格信号定义三种价格动态：商品中，非耐用品价格表现普遍“强”，耐用品价格表现“弱”，或许和今年社交出行需求回补、消费修复下沉相关；服务中，受益于居民生活半径打开，以旅游、 餐饮、其他用品和服务（包含住宿和个人服务）为代表的接触性服务价格表现均“强”；其余服务项价格较为分化，通信服务价格“强”，邮递服务无变化，房租和医疗服务价格处于“修复”状态，教育服务、家庭服务、交通工具使用 及维修的价格表现“弱”。在去年高基数效应的拖累下，预计7月份CPI同比或短暂转负（-0.3%），但后续将温和回升，到年底可能升至1%以上。PPI：国内外价格继续共振走弱，但6月基本是底部受石油、煤炭等大宗商品 价格继续回落以及高基数因素影响，PPI同比降幅扩大至5.4%。6月大概率此轮PPI周期的底部。展望后续，下半年PPI翘尾因素拖累将大幅缓解，是PPI回升最主要的推力，但年内难以转正。 策略姚佩：靠什么补库存 没有完美的库存底部，但不能完美错过底部，库存很难出现L形的底部盘整本轮库存有望9月左右见底，24Q1有望出现中美库存共振向上。以实际库存观察中国细分行业。统计局口径：工业金属、橡胶、通用设备、纺服家具、电子设备库存或已触底；具体品种口径：铝、铜、PTA、钢材库存处低位。考察美国低库存行业：电子元件、计算机、农业机械、建材、纸制品。 当下顺周期具备高赔率，普遍PB估值30%以下分位，有望成为下半年胜负手。一是7月政策期待，二是Q3库存可能见底，叠加美制造商库存望Q4见底，未来12个月若中美共振向上，强补库行情顺周期占优。基于2个视角推 荐：�中国库存视角：铝铜，钢铁、通用设备、纺服、家具制造；②美国库存拉动中国出口：电子元件、计算机、家具家电、木制品。 固收周冠南：债市“涨不动”的几点原因 行情特点：止盈盘浮现、资金收敛叠加宽信用扰动，债券“涨势不足”货币条件：高杠杆或放大资金波动，货币平稳宽松基调无虞 政策布局：“宽信用”政策脉冲进行时，后续看什么?可期待政策：1.已审议通过、待落地的政策，包括促家居消费、“平急两用”基础设施推进方案等。 2.近期重要会议释放的政策信号，包括促服务消费、存量房贷利率调整、房地产调控政策边际优化、政策性开发性金融工具继续发力等。3.地方债务风险化解、再融资债券化债或继续推进。 债市策略：当前基本面“弱现实”环境延续，而“宽信用”政策已开始布局、“稳增长”信号释放不断，建议多看少动，提升资产流动性。 多元资产配置郭忠良：美元缘何大幅回落? M美元下跌缘由大致有以下三方面：一是随着债务上限顺利提高和一季度美国GDP增长超预期，美股投机空头撤离，金融市场的避险情绪大幅减弱；二是美联储相对其他央行更加鹰派的预期有所减弱；三是日元大涨令美元持续走 低，其他非美货币走去强触发了空头止损。我们倾向认为第二点是美元指数快速下行的主因。 金工�小川：市场震荡向上，未来如何走？ 择时：A股模型：短期：成交量V1模型部分宽基指数开始看多。低波动率模型看多。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型中性。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型V2和V3中性。多空形态 剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有标的指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。港股模型中期：成交额倒波幅模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.91%，相较于上周减少了9个bps，混合型基金总仓位76.32%，相较于上周减少了4个bps。股票型先行者基金总仓位为92.38%，相较于上周增加了4个bps，混合型先行者基金总仓位为64.09%相较于上周减少了13个bps。 基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.04%。本周股票型ETF 平均收益为1.91%。本周新成立公募基金30只，合计募集197.4亿元，其中 股票型11只，共募集20.84亿，混合型11只，共募集14.69亿，债券型8只 共募集161.87亿。 北上资金：北上资金本周共流入198.44亿，其中沪股通流入109.74亿，深股 通流入88.70亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为14.64。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情绪或继续震荡偏乐观，最终本周上证指数上涨1.29%。短期信号翻多明显，价量共振模型部分宽基看多，低波之刃模型看多，特征龙虎榜机构模型依旧看多。因此我们认为A股指数后 市或继续偏震荡乐观向上。港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周恒生指数上涨5.71%。本周成交额倒波幅模型信号依旧继续看空，因此我们认为，后市或继续看空港股指数。 下周推荐行业为：农林牧渔、消费者服务、钢铁、传媒、计算机。 金融徐康：信心走在基本面之前 信心当走在基本面前。目前宏观环境复苏仍需时间、银行基本面短期承压是事实；但银行资产质量稳健性一如既往、持仓低、银行估值低也是事实。今年从利率政策的调整思路变化也能侧面反应监管呵护银行息差的考虑，预计后续银行盈利大幅向下的可能性较低。我们认为，当前是银行基本面磨底+市场主体 信心磨底的“数据真空期”，预计后续增量政策落地+信心恢复会推动板块估 值和基本面双重修复。 地产单戈：新发展模式要看资产端 当前房企的核心问题是资产端如何稳定盈利，过去由于土储增值，资产端稳定盈利的前提条件被忽视，导致房企的竞争只在负债端，但2017年后资产端逻辑被打破，高负债反而带来低估值。2023年资产端稳定赚钱的矛盾将更为突出，市场未显著复苏，但拿地收益率却又成为核心难题头部房企的估值回升已 经在2021年下半年体现，当下提估值的核心在于资产端能否有稳定的剩余收益。房企仍需探索新的商业模式和盈利模式，保证资产端可以稳定获取收益，在此之前，估值中枢难以提升，故预计2023年仍以震荡行情为主，基于估值左侧布局，赚取高胜率收益。关注越秀地产、绿城中国、华润万象生活、保利 发展、招商蛇口、华发股份、天地源、万科A等。风险提示： 1.国内经济修复形势以及欧美经济和货币政策的不确定性。 2.疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 4.美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.调研银行样本选择偏差下对行业判断不足、经济下行压力加大。 7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 【宏观张瑜】经济回踩大概率结束 CPI并非全面走弱，存在不少积极的价格信号定义三种价格动态：今年上半年，1）价格涨幅高于疫情前2016-19年和疫后2020-22年同期的，称为“强”；2）低于疫前但高于 疫后同期的，称为“修复”；3）低于疫前和疫后同期的，称为“弱”。在19个细分的价格类别中，实际上，有7个“强”，4个“修复”，7个“弱”，1个无变化，综合而言，消费领域的价格并不是全面走弱的状态： 一是，商品中，非耐用品价格表现普遍“强”，耐用品价格表现“弱”，或许和今年社交出行需求回补、消费修复下沉相关。在非耐用品中，服装、鞋类、烟、中药价格表现均“强”，西药价格“修复”，酒类价格“弱”；而家用器具、交通工具和通信工具等耐用品价格表现均“弱”。二是，服务中，受益于居民生活半径打开，以旅游、餐饮、其他用品和服务（包含住宿和个人服务）为代表的接触性服务价格表现均“强”；其余服务项价格较为分化，通信服务价格“强”，邮递服务无变化，房租和医疗服务价格处于“修复”状态，教育服务、家庭服务、交通工具使用及维修的价格表现“弱”。后续来 看，预计在三季度出行暑期旺季的支撑下，出行社交和接触性相关的商品和服务价格表现可能延续“强”势。随着经济企稳回升（华创WEI指数连续三周回升），耐用品价格跌幅或趋于企稳或收窄，房租和其他服务价格将继续修复。上述力量带动下，预计下半年CPI同比、核心CPI同比将温和上行。CPI：能源和耐用品拖累读数下行；7月同比或短暂转负，后续将温和回升二季度，CPI同比从1.3%掉到0.1%，核心CPI同比从0.8%下行至0.6%。相比于食品和能源价格下降导致的CPI同比大幅下行，核心通胀的回踩，可能体现的是经济二次探底，传导路径来看，耐用品需求弱和青年失业问题是制约核心通胀的主要因素。当月来看，除能源价格外，耐用品价格下跌是本月CPI同比掉至零增长的主要拖累。CPI环比下降0.2%。其中，食品价格下降0.5%，高温降雨天气带动鲜菜价格上涨；肉、蛋、果和水产品的供给总体充足，价格有不同程度的下降。非食品价格下降0.1%，降幅与上月相同。受国际油价下行影响，国内能源价格下降；耐用品需求偏差叠加电商促销，家用器具、交通和通信工具价格继续下跌；房租季节性上涨0.1%，但仍 低于疫前的中枢0.3%。在去年高基数效应的拖累下，预计7月份CPI同比或短暂转负 （-0.3%），但后续将温和回升，到年底可能升至1%以上。PPI：国内外价格继续共振走弱，但6月基本是底部受石油、煤炭等大宗商品价格继续回落以及高基数因素影响，PPI同比降幅扩大至5.4%。环比来看，PPI下降0.8%，国际定价的原油和有色链条行业， 国内定价的煤炭和黑色链条行业，价格继续共振走弱。公布环比的30个行业中，仅6个上涨，处于2013年有数据以来的10%低位。但在传统行业之外，一些技术密集型行业价格仍有所上涨，比如飞机制造、智能消费设备制造、医疗仪器设备及器械制造。6月大概率此轮PPI周期的底部。展望后续，下半年PPI翘尾因素拖累将大幅缓解，是PPI回升最主要的推力，但年内难以转正。7月，翘尾因素将从-2.8%回升至-1.5%，今年Q1至Q4，翘尾因素分别为-1.1%、-2.7%、-0.7%、-0.3%。 具体内容详见华创证券研究所7月10日发布的报告《【华创宏观】CPI并非全面走弱，两类价格偏强——6月通胀数据点评》 【策略姚佩】靠什么补库存 1、没有完美的库存底部，但不能完美错过底部。历史上6轮库存底部，市场情绪普遍悲观，主动去库的量价齐跌引致市场倾向于线性外推，明确的政策刺激效果与需求恢复多是后视镜复盘视角，模糊的准确好过精准的错误。 2、库存很难出现L形的底部盘整。库存波动并非单纯源于需求，更多是供应链的长鞭效应与投机结果。市场担忧的地产、制造需求应该放在库兹涅茨周期、朱格拉周期等中长 期框架下讨论，而非40个月的库存短周期决定框架。 3、本轮库存有望9月左右见底。5月工业产成品库存降至3.2%，历史底部均值0，当下处于主动去库转向被动去库的关键期，重点跟踪PPI环比能否企稳转正。 4、24Q1有望出现中美库存共振向上。美国去库已持续10个月（库存总额同比5%&近 3年34%分位），制造商去库更明显（同比2.1%、近3、10年分位为31%、46%）；高零售