中报点评：产品价格下跌导致业绩承压，未来制冷剂景气有望上行

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 产品价格下跌导致业绩承压，未来制冷 剂景气有望上行 ——巨化股份(600160)中报点评 证券研究报告-中报点评增持(维持) 市场数据(2023-08-25) 收盘价(元)15.46 一年内最高/最低(元)19.17/13.10 沪深300指数3,709.15 市净率(倍)2.74 流通市值(亿元)417.38 基础数据(2023-06-30) 每股净资产(元)5.65 每股经营现金流(元)0.20 毛利率(%)14.19 净资产收益率_摊薄(%)3.21 资产负债率(%)32.88 总股本/流通股(万股)269,974.61/269,974.6 1 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 巨化股份沪深300 16% 10% 5% 0% -5% -11% -16% -21% 2022.082022.122023.042023.08 资料来源：中原证券 相关报告 《巨化股份(600160)年报点评：22年业绩大幅增长，未来有望受益制冷剂景气》2023- 04-27 《巨化股份(600160)公司点评报告：制冷剂景气有望触底，收购浙石化股权将增厚公司业绩》2021-01-25 《巨化股份(600160)中报点评：产品盈利下滑影响业绩，布局高附加值产品保障长期成长》2019-09-03 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年08月28日 事件：公司公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入100.96亿元，同比下滑3.89%，实现归属母公司的净利润4.90亿元，同比下滑48.61%，扣非后的归母净利润 4.56亿元，同比下滑49.21%，基本每股收益0.18元。 主营产品盈利下降导致业绩下滑，公司销量保持增长态势。2023年上半年，受市场需求疲软，行业供给增加，市场竞争激烈等因素影响，公司制冷剂、含氟聚合物、氟化工原料等主营产品价格同比出现较大幅度下跌，盈利能力亦普遍下降，导致了业绩的下滑。从经营数据看，上半年公司氟化工原料销量17.22万吨，同比增长26.85%；制冷剂销量14.42万吨，同比下滑0.50%；含 氟聚合物材料销量2.2万吨，同比增长22.03%；食品包装材料销量3.85万吨，同比下滑13.65%；石化材料销量15.87万吨，同比增长56.68%；基础化工产品销量 77.61万吨，同比增长11.11%；产品价格方面，制冷剂均价1.99万元/吨，同比下滑8.56%；含氟聚合物材料均价5.18万元/吨，同比下滑28.28%；氟化工原料销售均价3086元/吨，同比下滑41.92%；食品包装材料均价 1.33万元/吨，同比下滑4.71%；石化材料7639元/吨，同比下滑13.62%；基础化工品均价1842元/吨，同比下滑36.72%。总体上看，在景气下滑的情况下，公司氟化工产品仍保持销量的增长，行业竞争地位继续提升。 上半年公司主要原材料价格跌幅相对较小。其中萤石上半年均价2650元/吨，同比上涨17.65%，其他原材料如工业盐、电石、四氯乙烷、VCM等均价下跌幅度则在20%左右。受此影响，公司上半年综合毛利率14.19%，同比下降4.37个百分点，净利率4.87%，下降4.32个百分点。受盈利能力下滑的影响，公司上半年业绩同比下滑。上半年实现营业收入100.96亿元，同比下滑 3.89%，净利润4.90亿元，同比下滑48.61%。 制冷剂有望进入景气上行阶段，公司龙头地位稳固。根据蒙特利尔协议，三代制冷剂则将从2024年开始实行配额制并逐步削减产量，2020-2022年处于各大企业扩大市场份额以抢占配额的阶段，这也是制冷剂行业近年来竞争加剧，景气下滑的重要因素。目前三代制冷剂三年基线期已结束，行业产能趋于稳定。此外发达国家2024年开始将进一步削减三代制冷剂产能，推动行业供给收缩。需求面，今年以来我国空调、冰箱产量实现较快增 长，1-7月空调、冰箱产量分别增长17.90%和13.80%。下游需求的增长有望推动制冷剂供需向好，行业景气逐步上行。公司三代制冷剂产能国内领先，2020-2022年制冷剂销量自27.28万吨提升至33.09万吨，在景气下滑阶段逆势实现了市场份额的提升，行业龙头地位稳固。未来有望在三代制冷剂配额战中取得先机，从而充分受益行业的复苏。 高端氟化工材料快速增长，推动业务不断转型升级。公司以打造氟氯高性能化工先进材料制造业基地为目标，围绕产业链的高端化延伸、新消费需求、生产装置技术进步、发展动能培育等，保持研发投入和项目建设投入力度和强度，布局和投建含氟聚合物、含氟精细化学品项目，持续向高附加值的氟化工新材料转型升级。近年来公司含氟聚合物、含氟精细化学品等业务保持了快速增长。上半年含氟精细化学品实现销量700.53吨，同比增长60.11%，实现收入7077万元，同比增长179.15%。 上半年公司完成固定资产投资11.96亿元，建成了100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A段）、合成氨改造项目、48kt/aVDF、30kt/aPVDF技改扩建项目（一期23.5kt/a）、12万吨/年有机醇、7000t/aFKM、100kt/a环氧氯丙烷、30kt/a制冷剂海外工厂等项目。同时新增100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、60kt/aVDC单体技改扩建等项目，有望为公司后续成长提供动力。 盈利预测与投资评级：预计公司2023、2024年EPS为 0.58元和0.99元，以8月25日收盘价15.46元计算，PE分别为26.67倍和15.55倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万17,986 21,489 22,007 27,028 32,573 元） 增长比率（%） 12.03 19.48 2.41 22.82 20.51 净利润（百万元） 1,109 2,381 1,564 2,683 3,764 增长比率（%） 1062.87 114.66 -34.30 71.50 40.29 每股收益(元) 0.41 0.88 0.58 0.99 1.39 市盈率(倍) 37.61 17.52 26.67 15.55 11.08 资料来源：中原证券、聚源数据 图1：公司历年业绩图2：公司收入结构 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H 2501200% 200 150 100 50 0 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 制冷剂 氟化工原料 石化材料 基础化工产品及其它含氟聚合物材料 食品包装材料含氟精细化学品其他业务 检维修及工程项目管理 (50) 营业总收入（亿元）净利润（亿元）收入增速利润增速 -200% 资料来源：中原证券，wind资料来源：中原证券，wind 图3：公司综合毛利率图4：公司单季度盈利能力 30%25% 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H 综合毛利率（%） 0% 2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 单季度.销售净利率(%)单季度.销售毛利率(%) 资料来源：中原证券，wind资料来源：中原证券，wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,158 7,830 8,525 11,500 15,259 营业收入 17,986 21,489 22,007 27,028 32,573 现金 1,539 2,547 3,126 5,278 8,208 营业成本 15,443 17,393 18,829 22,251 26,229 应收票据及应收账款 1,385 1,713 1,834 2,102 2,398 营业税金及附加 60 87 77 95 114 其他应收款 21 23 24 26 32 营业费用 131 157 161 197 238 预付账款 134 77 160 189 223 管理费用 687 723 737 905 1,091 存货 1,735 1,728 1,726 1,978 2,186 研发费用 654 824 836 1,027 1,238 其他流动资产 1,345 1,742 1,655 1,926 2,213 财务费用 29 -108 42 63 61 非流动资产 11,737 14,797 15,683 16,042 16,185 资产减值损失 -312 -150 0 0 0 长期投资 1,429 1,852 1,852 1,852 1,852 其他收益 88 108 110 135 163 固定资产 6,364 6,517 8,163 9,209 9,809 公允价值变动收益 0 4 0 0 0 无形资产 711 687 687 687 687 投资净收益 388 374 385 473 570 其他非流动资产 3,232 5,740 4,981 4,294 3,837 资产处置收益 -1 6 0 0 0 资产总计 17,894 22,627 24,209 27,542 31,444 营业利润 1,114 2,755 1,819 3,098 4,335 流动负债 3,553 4,904 4,821 5,403 5,868 营业外收入 19 11 15 15 15 短期借款 269 182 282 382 482 营业外支出 57 40 45 45 45 应付票据及应付账款 2,505 3,666 3,609 4,017 4,226 利润总额 1,076 2,725 1,789 3,068 4,305 其他流动负债 779 1,056 930 1,004 1,160 所得税 -2 329 215 368 517 非流动负债 709 1,938 2,754 3,254 3,754 净利润 1,078 2,396 1,574 2,700 3,788 长期借款 188 1,327 2,127 2,627 3,127 少数股东损益 -31 16 10 18 25 其他非流动负债 521 611 627 627 627 归属母公司净利润 1,109 2,381 1,564 2,683 3,764 负债合计 4,262 6,842 7,575 8,657 9,622 EBITDA 1,828 3,170 2,607 3,938 5,197 少数股东权益 298 316 326 344 368 EPS（元） 0.41 0.88 0.58 0.99 1.39 股本 2,700 2,700 2,700 2,700 2,700 资本公积 4,286 4,290 4,290 4,290 4,290 主要财务比率 留存收益 6,325 8,355 9,186 11,418 14,332 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 13,334 15,468 16,308 18,540 21,454 成长能力 负债和股东权益 17,894 22,627 24,209 27,542 31