中报点评：成本上升导致业绩承压，未来增长仍有动力

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 成本上升导致业绩承压，未来增长仍有动 力 ——万华化学(600309)中报点评 证券研究报告-中报点评买入(维持) 市场数据(2022-08-03) 收盘价(元)80.80 一年内最高/最低(元)115.75/75.52 沪深300指数4,066.98 市净率(倍)3.59 流通市值(亿元)2,536.92 基础数据(2022-06-30) 每股净资产(元)22.53 每股经营现金流(元)4.55 毛利率(%)18.45 净资产收益率_摊薄(%)14.68 资产负债率(%)64.09 总股本/流通股(万股)313,974.66/313,974.6 6 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 万华化学沪深300 2% -3% -9% -14% -20% -26%2021.08 -31% -37% 2021.12 2022.04 2022.08 资料来源：中原证券 相关报告 《万华化学(600309)公司点评报告：中原证券 -公司点评报告（万华化学600309》2022-01-21 《万华化学(600309)年报点评：产品价格下行拖累业绩，静待景气复苏》2020-04-02 《万华化学(600309)中报点评：MDI价格下跌影响中期业绩，长期成长仍有保障》2019-08-30 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2022年08月04日 事件：公司公布2022中报，2022年上半年公司实现营业收入891.19亿元，同比增长31.72%，实现归母净利润103.83亿元，同比下滑23.26%，实现扣非后的净利润102.22亿元，同比下滑22.53%。公司业绩基本符合预期。 上半年成本上行，公司盈利承压。从公司主要业务来看，上半年公司聚氨酯业务实现销量207万吨，同比提升 9.24%，实现收入332.46亿元，同比增长16.99%，石化业务销量610万吨，同比提升19.89%，实现收入392.12亿元，同比增长44.92%；精细化学品业务销量44万吨，提升32.97%，收入104.41亿元，增长58.41%。2021年底以来，受俄乌冲突等地缘政治因素影响，原油、煤炭、天然气等大宗能源价格大幅上涨，推动了公司原材料和能源成本的上行，导致公司上半年盈利承压，业绩出现下滑。 上半年公司主要原材料中，纯苯均价8461元/吨，同比上涨30.15%，5000大卡煤炭均价1090元/吨，同比上涨52.23%，丙烷均价825美元/吨，同比上涨47.10%。丁烷均价829美元/吨，同比上涨53.55%，均出现较大涨幅。 主要产品方面，根据卓创资讯数据，纯MDI和聚合MDI上半年均价分别为22125.9元/吨和19261.8元/吨，同比下跌0.7%和2.68%。此外，公司石化产品涨跌不一，上半年销售均价6428元/吨，同比上涨20.9%，涨幅小幅于原材料上涨幅度。由于上半年产品价格上涨幅度低于原材料涨幅，公司主要业务毛利率均有所下滑，导致盈利承压。上半年公司综合毛利率18.45%，同比下滑12.62个百分点，其中聚氨酯系列毛利率28.20%，下降18.1个百分点，石化系列毛利率5.28%，下降12.72个百分点，精细化学品及新材料毛利率28.59%，提升0.1个百分点。 总体来看，上半年能源及原材料价格的大幅提升导致公司盈利承压，毛利率下降进而导致业绩下滑。公司通过以量补价的方式，一定程度上涨减轻了成本上升的压力。其中精细化工产品增长较好，成为上半年的一大亮点。 11973 MDI景气有望底部复苏，石化业务仍有增量。上半年聚氨酯销量的增长主要受益于海外市场的需求拉动，欧洲地区天然气供应紧张导致聚氨酯开工受限，推动了公司海外销量的增长。下半年欧洲天然气供应紧张的态势预计难以缓解，随着冬季来临，欧洲工业生产预计将受到较大冲击， 为公司聚氨酯出口带来支撑。需求面随着房地产政策的放松、疫情得以控制后，需求有望底部复苏，推动聚氨酯景气的提升。公司的石化业务则仍有增量，目前公司乙烯二期项目已启动，产能120万吨，产品包括乙烯、丁二烯、聚烯烃弹性体POE等。随着石化产能规模的进一步提升，产业链协同效果也不断增强，能够为公司新材料业务提供原料供应，提升公司的综合优势。 新材料品类不断丰富，前景广阔。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务。公司已积极布局柠檬醛及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目、锂电正极材料、大尺寸单晶硅等高附加值的新材料。2022年1月，公司年产5万吨磷酸铁锂项目在四川眉山正式启动，目前已完成环评公示，1万吨三元正极材料预计年底建成。凭借公司石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。 盈利预测与投资建议。预计公司2022、2023年EPS为6.61元和7.90元，以8月3日收盘价80.80元计算，PE分别为12.22倍和10.22倍。公司估值较低，结合公司的行业地位和发展前景，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：产品价格下跌、需求不及预期、新项目进度不及预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 734 1455 1650 1720 1900 增长比率（%） 7.91% 98.19% 13.37% 4.24% 10.47% 净利润（亿元） 100 246 208 248 315 增长比率（%） -0.87% 145.47% -15.76% 19.53% 26.84% 每股收益(元) 3.20 7.85 6.61 7.90 10.03 市盈率(倍) 28.45 12.87 12.22 10.22 8.06 资料来源：中原证券 图1：公司历年业绩增长图2：公司收入结构 1600250% 1400 1200 1000 800 600 400 200 200% 150% 100% 50% 0% 聚氨酯系列 石化系列 精细化学品及新材料系列其他主营业务 0 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H -50% 营业收入（亿元）净利润（亿元）收入增长利润增长 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 图3：公司综合毛利率图4：公司分产品毛利率 45%60% 40% 35% 50% 30%40% 25% 20% 30% 15%20% 10% 5% 10% 0% 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H 综合毛利率 0% 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H 聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料系列其他主营业务 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（亿元） 利润表（亿元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 405 723 -79 77 392 营业收入 734 1455 1650 1720 1900 现金 176 342 -96 59 374 营业成本 559 1073 1315 1350 1450 应收票据及应收账款 63 86 0 0 0 营业税金及附加 7 9 13 13 14 其他应收款 7 14 0 0 0 营业费用 8 11 12 13 14 预付账款 8 14 0 0 0 管理费用 14 19 20 22 24 存货 87 183 0 0 0 研发费用 20 32 33 40 41 其他流动资产 65 84 18 18 18 财务费用 11 15 8 -4 -12 非流动资产 932 1180 1347 1447 1455 资产减值损失 -5 -11 -4 -5 -6 长期投资 13 39 54 72 90 其他收益 7 5 5 9 7 固定资产 564 652 765 788 1015 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 69 80 94 107 121 投资净收益 2 5 5 5 6 其他非流动资产 286 409 434 480 230 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1338 1903 1268 1523 1846 营业利润 118 294 254 295 376 流动负债 681 980 131 131 131 营业外收入 0 1 1 0 0 短期借款 382 539 0 0 0 营业外支出 1 4 3 0 0 应付票据及应付账款 177 204 0 0 0 利润总额 117 292 252 295 376 其他流动负债 122 237 131 131 131 所得税 13 41 38 40 53 非流动负债 140 206 206 206 206 净利润 104 250 214 255 323 长期借款 118 156 156 156 156 少数股东损益 4 4 7 7 8 其他非流动负债 21 50 50 50 50 归属母公司净利润 100 246 208 248 315 负债合计 821 1186 337 337 337 EBITDA 185 397 338 439 604 少数股东权益 29 32 39 46 54 EPS（元） 3.20 7.85 6.61 7.90 10.03 股本 31 31 31 31 31 资本公积 22 22 22 22 22 主要财务比率 留存收益 431 637 844 1093 1407 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益488 685 893 1141 1456成长能力 负债和股东权益 1338 1903 1268 1523 1846 营业收入（%） 7.91% 98.19% 13.37% 4.24% 10.47% 营业利润（%） -3.84% 148.84% -13.65% 16.07% 27.58% 归属母公司净利润（%） -0.87% 145.47% -15.76% 19.53% 26.84% 获利能力毛利率（%） 23.85% 26.26% 20.30% 21.51% 23.68% 现金流量表（百万元） 净利率（%） 14.18% 17.20% 13.00% 14.84% 16.99% 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 20.58% 35.98% 23.26% 21.76% 21.63% 经营活动现金流 168 279 370 418 577 ROIC 11.46% 18.26% 18.64% 17.38% 17.62% 净利润 104 250 214 255 323 偿债能力 折旧摊销 52 82 84 155 247 资产负债率（%） 61.38% 62.33% 26.55% 22.10% 18.23% 财务费用 12 21 18 7 7 净负债比率（%） 158.96% 165.44% 36.14% 28.37% 22.30% 投资损失 -2 -5 -5 -5 -6 流动比率 0.59 0.74 -0.60 0.59 3.00 营运资金变动 -4 -73 52 0 0 速动比率 0.46 0.54 -0.60 0.59 3.00 其他经营现金流 6 5 6 5 6 营运能力 投资活动现金流 -239 -288