产品价格下行业绩承压，静待制冷剂景气反转

2023年08月28日 公司研究●证券研究报告 巨化股份（600160.SH） 公司快报 产品价格下行业绩承压，静待制冷剂景气反转投资要点事件：巨化股份发布半年报，上半年实现收入100.96亿元，同比-3.89%；归母净利润4.90亿元，同比-48.61%；扣非归母净利润4.56亿元，同比-49.21%；毛利率14.19%同比-4.37pct；净利率4.87%同比-4.32pct。单季度看，Q2实现收入 55.20亿元，同比-6.39%环比20.63%；归母净利润3.37亿元，同比-53.09%环比120.26%；扣非归母净利润3.24亿元，同比-52.05%环比145.15%；毛利率14.70%同比-2.42pct环比1.11pct；净利率6.31%同比-6.04pct环比3.18pct。 产销增长价格下行，业绩短期承压。公司积极克服产品市场需求偏弱、竞争激烈等困难，保持生产经营稳定运行，实现主要产品产销同比增长，但由于产品价格同比下降幅度较大，主要产品收入同比下降。制冷剂23H1收入28.73亿元同比-9.0%，外销14.42万吨同比-0.5%，23H1均价19928元/吨同比-8.6%季度环比变动-1.6%；含氟聚合物23H1收入11.38亿元同比-12.5%，外销2.20万吨同比22.0%，23H1均价51792元/吨同比-28.3%季度环比-8.7%；含氟精细化工品23H1收入0.71亿元同比179.2%，外销0.07万吨同比60.1%，因高附加值产品投放推升平均价格大幅上涨23H1均价101030元/吨同比74.4%季度环比6.3%；氟化工原料23H1收入5.3亿元同比-26.3%，外销17.22万吨同比26.9%，23H1均价3086元/吨同比 -41.9%季度环比6.9%；基础化工产品23H1收入14.30亿元同比-29.7%，外销77.61万吨同比11.1%，23H1均价1842元/吨同比-36.7%季度环比-18.8%；石化材料23H1收入12.13亿元同比35.4%，外销15.87万吨同比56.7%，23H1均价7639元/吨同比-13.6%季度环比0.8%；食品包装材料23H1收入5.12亿元同比-17.7%，外销3.85万吨同比-13.7%，23H1均价13304元/吨同比-4.7%季度环比2.9%。 优化产品结构，拓展高附加值产品。公司聚焦核心产品市场布局，巩固和提升第三代氟制冷剂市场占有率，全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA树脂、氟化液等高价值产品市场。完成研发投入4.98亿元加强先进氟氯化工新材料、新型绿色氟制冷剂与发泡剂、含氟精细化学品等新产品新应用研发,完成固定资产投资11.96亿元，100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、新增48kt/aVDF技改扩建项目、新增30kt/aPVDF技改扩建项目（一期23.5kt/aPVDF）、12万吨/年有机醇扩能项目、7000t/aFKM、100kt/a环氧氯丙烷、30kt/a制冷剂海外工厂等项目建成，100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、60kt/aVDC单体技改扩建等项目开工建设。巨塑化工100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、60kt/aVDC单体技改扩建项目、氟聚厂10kt/aFEP扩建项目（二期）、宁波巨化150kt/aPTT等项目建设加快推进。配额管理在即，三代制冷剂有望景气反转。当前第二代HCFCs制冷剂配额正处于削减进程中，第三代HFCs制冷剂也即将进入配额管理期。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，包括我国在内的发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029年开始削减 基础化工|氟化工Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-28)15.36元交易数据总市值（百万元）41,468.10流通市值（百万元）41,468.10总股本（百万股）2,699.75 流通股本（百万股）2,699.75 12个月价格区间18.79/13.21 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益6.3117.565.38绝对收益2.4715.01-3.26 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn相关报告 到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。配额方案落地在即，有望改善行业供需格局，推动三代制冷剂景气反转。公司从全球第二大R22的竞争地位，跃升为全球第一大HFCs企业，正积极做好第三代氟制冷剂配额管控下的经营工作，持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂单工质和混配品种研发，将享受制冷剂带来的业绩弹性。 投资建议：巨化股份为国内氟化工一体化龙头，形成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链。制冷剂配额方案落地在即，公司作为行业龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展也将提高公司盈利能力带来持续成长。预测公司2023-2025年收入分别为206.85 /233.48/254.59亿元，同比增长-3.7%/12.9%/9.0%，归母净利润分别为14.15/26.48/35.21亿元，同比增长-40.5%/87.1%/32.9%，对应PE分别为29.3x/15.7x /11.8x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：配额方案不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,986 21,489 20,685 23,348 25,459 YoY(%) 12.0 19.5 -3.7 12.9 9.0 净利润(百万元) 1,109 2,381 1,415 2,648 3,521 YoY(%) 1062.9 114.7 -40.5 87.1 32.9 毛利率(%) 14.1 19.1 16.8 21.7 23.5 EPS(摊薄/元) 0.41 0.88 0.52 0.98 1.30 ROE(%) 7.9 15.2 8.7 14.3 16.2 P/E(倍) 37.4 17.4 29.3 15.7 11.8 P/B(倍) 3.1 2.7 2.6 2.3 1.9 净利率(%) 6.2 11.1 6.8 11.3 13.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测及业务分拆 制冷剂：预计随着配额方案出台制冷剂有望景气反转价格回升盈利改善，同时公司销量受配额制约有所下降。预计2023-2025年收入增速分别为-2.9%、3.5%、-7.6%，毛利率分别为10.0%、21.7%、26.0%。 其他氟业务：价格有所下滑，随着产品品类扩充和产能建设销量逐步扩大，结构优化高附加值产品占比提升。预计2023-2025年收入增速分别为11.9%、14.9%、10.8%，毛利率分别为29.7%、34.4%、36.4%。 石化基础化工和包材：价格有所下滑，石化材料和基础化工产品产销量保持增长。预计2023-2025年收入增速分别为-17.0%、22.7%、21.8%，毛利率分别为23.7%、24.0%、24.8%。 表1：公司业务分拆和预测 巨化股份 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合计收入（百万元） 17986 21489 20685 23348 25459 YoY(%) 12.0% 19.5% -3.7% 12.9% 9.0% 毛利(百万元) 2542 4096 3467 5056 5983 YoY(%) 71.0% 61.1% -15.4% 45.8% 18.3% 毛利率(%) 14.1% 19.1% 16.8% 21.7% 23.5% 制冷剂收入（百万元） 5226 6815 6618 6850 6328 YoY(%) 43.5% 30.4% -2.9% 3.5% -7.6% 毛利(百万元) 674 587 662 1489 1645 毛利率(%) 12.9% 8.6% 10.0% 21.7% 26.0% 其他氟业务(聚合物、精细化学品、原料)收入（百万元） 2997 3413 3820 4388 4860 YoY(%) 26.9% 13.9% 11.9% 14.9% 10.8% 毛利（百万元） 704 1274 1135 1510 1769 毛利率(%) 23.5% 37.3% 29.7% 34.4% 36.4% 石化、基础化工和包材收入（百万元） 5972 7927 6580 8076 9833 YoY(%) 29.9% 32.7% -17.0% 22.7% 21.8% 毛利（百万元） 1061 2115 1560 1936 2435 毛利率(%) 17.8% 26.7% 23.7% 24.0% 24.8% 其他收入（百万元） 3791 3334 3667 4034 4438 YoY(%) -30.5% -12.1% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利（百万元） 102 120 110 121 133 毛利率(%) 2.7% 3.6% 3.0% 3.0% 3.0% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、估值对比 我们选择氟化工行业三美股份、永和股份、中欣氟材、昊华科技、金石资源作为可比公司，2023-2025平均PE分别为27.6x/17.5x/14.4x，巨化股份对应PE分别为29.3x/15.7x/11.8x。公司为国内氟化工龙头，拥有 氟化工原料-制冷剂-含氟聚合物和含氟精细化学品一体化优势，三代制冷剂2024年起将迎来配额管理，方案落地在即，公司作为制冷剂龙头将受益于行业景气反转，不断拓展高附加值产品推动持续成长。 表2：可比公司情况 证券代码 证券简称 收盘价（元） 总市值EPS （亿元）2023E 2024E 2025E PE 2023E 2024E 2025E 603379.SH 三美股份 28.40 173 0.87 1.44 1.79 32.7 19.7 15.9 605020.SH 永和股份 27.91 106 1.17 1.96 2.60 23.8 14.3 10.7 002915.SZ 中欣氟材 13.29 44 0.59 1.25 1.36 22.7 10.6 9.8 600378.SH 昊华科技 31.98 291 1.36 1.59 1.93 23.5 20.1 16.5 603505.SH 金石资源 24.70 150 0.70 1.07 1.29 35.4 23.1 19.1 平均值 27.6 17.5 14.4 600160.SH 巨化股份 15.36 415 0.52 0.98 1.30 29.3 15.7 11.8 资料来源：数据截止日期2023年8月28日，wind（可比公司采用wind一致预期）,华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 6158 7830 7557 10239 11071 营业收入 17986 21489 20685 23348 25459 现金 1539 2547 2701 4328 5649 营业成本 15443 17393 17219 18292 19477 应收票据及应收账款 1385 1713 1269 2096 1574 营业税金及附加 60 87 77 81 93 预付账款 134 77 126 103 146 营业费用 131 157 379 370 310 存货 1735 1728 1700 1941 1936 管理费