2023年中报点评：FCBGA长期逻辑坚定不移，收购布局高端消费电子领域

兴森科技（002436）2023年中报点评 FCBGA长期逻辑坚定不移，收购布局高端消费电子领域 / 2023年08月28日 / 【投资要点】 封装基板项目的费用压力拖累公司业绩。2023H1公司实现营业收入 25.66亿元，同比下滑4.81%，分产品来看，PCB/封装基板/半导体测试板分别实现营收20.19/2.89/1.81亿元，同比分别 +0.61%/-22.75%/-20.84%，公司PCB业务在需求不振、行业竞争加剧的情况下还实现了同比的增长；封装基板由于需求低迷导致产能利用率偏低，进而营收有一定幅度下滑。2023H1公司实现归母净利润0.18亿元，同比下滑94.98%，实现扣非归母净利润0.06亿元，同比下滑97.66%，行业景气度下滑和公司基板项目较重的费用负担是公司业绩大幅下滑的重要影响因素，具体来看：1）FCBGA封装基板业务费用合计约1.46亿元，整体亏损约1.09亿元；2）广州兴科半导体有限公司的CSP封装基板项目上半年亏损约4256万元，影响公司净利润约2170万元；（3）上半年员工持股计划费用摊销约1530万元。 封装基板产能利用率下降影响公司毛利率水平。2023H1公司毛利率为25.19%，同比下滑4.92pct，分业务来看，PCB/封装基板/半导体测试板的毛利率分别为29.28%/-7.68%/12.81%，同比分别 -0.88%/-34.84%/-7.95%，封装基板毛利率大幅下滑与公司产能利用率下降具有较大关系；2023H1公司净利率为0.07%，同比下滑12.65pct。 引入战投，FCBGA成长逻辑坚定。CHATGPT引爆AI产业，数据中心、服务器以及配套的CPU/GPU等高端芯片产业链有望迎来新一轮的成长机遇，并驱动与之配套的FCBGA产品需求，公司FCBGA封装基板项目持续加注，客户认证、良率提升及产线建设稳步推进。此前公司发布公告，为推进FCBGA封装基板项目的建设进程，拟对广州兴森增资并引入5名战略投资者。本次引入战投能够更好的保证FCBGA项目的稳定快速发展，同时也能在一定程度上缓解费用压力带来的利润拖累。 收购北京揖斐电，布局智能手机等高端消费电子领域。北京揖斐电专注于面向移动通讯用印制电路板产品，以普通HDI和AnylayerHDI为主要产品，主要应用于智能手机、可穿戴设备、平板电脑等消费类终端电子产品，有利于公司进入高端智能手机市场，并有望打开公司CSP封装基板和FCBGA封装基板业务与头部消费电子行业客户的合作空间，目前本次收购已经完成。 挖掘价值投资成长 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 16.13% 5.23% -5.67% -16.58% -27.48%8/2810/2812/282/284/306/30 -38.39% 兴森科技沪深300 基本数据 总市值（百万元)18382.32 流通市值（百万元)16323.52 52周最高/最低（元）16.80/8.76 52周最高/最低（PE）109.67/21.63 52周最高/最低（PB）5.68/2.63 52周涨幅（%）-13.13 52周换手率（%）629.80 相关研究 《半导体+PCB齐发展，FCBGA注入增长活力》 2023.02.03 《业绩稳定增长，FC-BGA持续发力》 2022.09.02 《PCB业务营收平稳增长，IC封装基板产销两旺》 2022.05.06 《大力投资IC载板，未来发展值得期待》 2019.06.28 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资建议】 上半年需求复苏节奏低于预期，FCBGA项目对公司拖累较严重，鉴于行业和公司情况，我们小幅下调公司的营收和利润预测，预计2023/2024/2025年的营业收入分别为61.52/81.78/111.13亿元，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为3.43/5.86/9.70亿元，对应EPS分别为0.20/0.35/0.57元，对应PE分别为58/34/20倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5353.85 6151.88 8178.06 11112.63 增长率(%) 6.23% 14.91% 32.94% 35.88% EBITDA（百万元） 762.91 551.63 791.41 1121.90 归属母公司净利润（百万元） 525.63 342.77 586.21 969.99 增长率(%) -15.42% -34.79% 71.02% 65.47% EPS(元/股) 0.33 0.20 0.35 0.57 市盈率（P/E） 29.33 57.92 33.87 20.47 市净率（P/B） 2.50 2.93 2.69 2.37 EV/EBITDA 23.32 40.53 28.81 20.43 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期； 新项目释放节奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1203.18737.42995.921568.65 存货 731.70653.01959.631161.34 流动资产应收及预付 非流动资产 7156.898296.969117.029726.58 固定资产 2670.332815.392940.452955.01 无形资产 167.79182.79197.79212.79 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 11888.3012542.3915251.8717270.08 短期借款 1011.361411.361811.362211.36 其他长期资产流动负债 其他流动负债 731.20823.18957.481146.61 长期借款 970.621170.621470.621770.62 其他非流动负债 156.84156.84156.84156.84 实收资本 1689.551689.551689.551689.55 留存收益 2455.412689.483302.164298.62 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 4731.40 1960.86 835.66 304.32 1908.15 2106.31 3481.68 1739.12 1377.15 249.69 4858.83 1929.71 6538.56 4245.43 1667.87 1187.13 334.32 2608.15 2356.31 3718.02 1483.48 1577.15 249.69 5295.17 1929.71 6772.63 6134.85 2780.54 1398.77 364.32 3108.15 2506.31 5542.73 2773.89 1877.15 249.69 7419.88 1929.71 7385.31 7543.50 3138.22 1675.28 394.32 3508.15 2656.31 6310.67 2952.71 2177.15 249.69 8487.82 1929.71 8381.77 少数股东权益 490.91474.59446.67400.48 负债和股东权益11888.30 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 12542.39 15251.87 17270.08 营业成本 3819.354531.785805.507635.46 销售费用 181.55276.83408.90555.63 研发费用 382.79522.91736.031111.26 资产减值损失 -3.78-10.69-10.69-10.69 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 133.11184.56245.34333.38 其他收益 36.50 46.14 61.34 83.34 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 9.58 15.00 15.00 15.00 利润总额 501.22340.05581.56962.29 净利润 487.08326.45558.30923.80 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 525.63342.77586.21969.99 少数股东损益 EBITDA 5353.85 25.57 487.88 104.26 0.00 0.13 496.86 5.21 14.15 -38.56 762.91 6151.88 36.91 553.67 97.01 0.00 0.05 337.05 12.00 13.60 -16.32 551.63 8178.06 57.25 736.03 136.07 0.00 0.07 578.56 12.00 23.26 -27.91 791.41 11112.63 77.79 1000.14 163.40 0.00 0.10 959.29 12.00 38.49 -46.19 1121.90 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 727.44 502.86 610.90 669.58 净利润 487.08 326.45 558.30 923.80 折旧摊销 295.03 259.94 279.94 290.44 营运资金变动 32.78 -43.45 -156.21 -417.97 其它 -87.45 -40.07 -71.12 -126.68 投资活动现金流 -2330.90 -1312.39 -901.59 -613.52 资本支出 -2365.62 -1156.95 -956.93 -756.90 投资变动 16.23 -330.00 -180.00 -180.00 其他 18.48 174.56 235.34 323.38 筹资活动现金流 1525.56 343.77 549.18 516.68 银行借款 3337.32 600.00 700.00 700.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 1981.23 0.00 0.00 0.00 其他 -3792.99 -256.23 -150.82 -183.32 现金净增加额 -41.98 -465.76 258.49 572.74 期初现金余额 989.60 947.62 481.86 740.35 期末现金余额主要财务比率 947.62 481.86 740.35 1313.09 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 6.23% 14.91% 32.94% 35.88% 营业利润增长 -25.58% -32.16% 71.66% 65.81% 归属母公司净利润增长 -15.42% -34.79% 71.02% 65.47% 获利能力（%）毛利率 28.66% 26.34% 29.01% 31.29% 净利率 9.10% 5.31% 6.83% 8.31% ROE 8.04% 5.06% 7.94% 11.57% ROIC 4.70% 2.67% 4.17% 5.95% 偿债能力资产负债率（%） 40.87% 42.22% 48.65% 49.15% 净负债比率 20.45% 34.54% 37.60% 34.98% 流动比率 1.36 1.14 1.11 1.20 速动比率 1.00 0.79 0.80 0.87 营运能力总资产周转率 0.45 0.49 0.54 0.64 应收账款周