利润率短期承压，静待到店业务模式验证

利润率短期承压，静待到店业务模式验证 移卡发布上半年业绩，总收入20.6亿元，同比/环比增26%/16%，其中一站式支付服务收入同比/环比增44%/24%至18.4亿元，收入占比提升至89%，受GPV高速增长及费率提升驱动。到店电商业务模式调整，收入同比/环比降63%/69%。毛利同比下降31%至3.7亿元，毛利率降至17.7%，主要因支付业务非经常性收入调整影响（收入抵减1.62亿元）。归母净利润同比降56%至3300万元，净利润率降至1.6%。考虑到支付业务短期利润承压及到店业务模式调整，我们下调全年收入及利润预测，下调SOTP目标价至17.5港元，评级调整至增持，关注支付毛利率改善情况及到店模式验证。 报告摘要 支付业务基本盘稳固，商户规模扩展及定价权提升带动收入增长：上半年GPV同比增33%至1.42万亿，快于国内餐饮大盘增速（+21.4%，国家统计局），其中扫码支付日交易笔数峰值近6000万，GPV贡献维持在71%，维持领先市占率。活跃商户数同比增21%至920万，受益于渠道扩张，与超100家商业银行开展联合收单。费率提升至0.129%（若扣除一次性影响后为0.14%），同比及环比均有所提升，显示定价权提升。支付毛利率同比及环比均有下降，反映非经常性收入调整影响，及在消费复苏背景下提高代理商分成以抢占更多市 公司动态分析 T 2023年08月25日 移卡（9923.HK） 证券研究报告 软件与互联网 投资评级：增持 目标价格：17.5港元 现价(2023-08-25)：15.20港元 总市值(百万港元)7,493 流通市值(百万港元)7,493 总股本(百万股)446 流通股本(百万股)446 12个月低/高(港元)15.6/33.8 平均成交(百万港元)17.7 股东结构 刘颖麒35.77% RecruitHoldings6.74% 员工持股平台16.22% 其他41.27% 股价表现 场份额。管理层重申全年GPV指引为2.7-2.9万亿元（同比增21%-30%）。 到店电商业务模式调整，单月盈亏平衡为战略重点：上半年到店电商GMV为 24.2亿元，同比/环比增79%/24%，收入为6,000万元，同比/环比下降63%/69%，主要由于业务模式调整影响综合佣金率下降至2.5%。公司3月开始推行轻资产合伙人模式，在内容制作、KOL撮合、投流等方面赋能低线城市中小商户，有效推动商户覆盖及GMV增长，上半年合伙人模式GMV占比约50%。直营模式覆盖超50个城市，其地推团队人效提升带动经济模型环比改 股价及恒指相对走势 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 3/1/23 3/15/23 3/29/23 4/12/23 4/26/23 5/10/23 5/24/23 6/7/23 6/21/23 7/5/23 7/19/23 0.0 成交额(百万港元) 400 350 300 250 200 150 100 50 8/2/23 8/16/23 0 善。上半年亏损收窄至2,590万元，对比1H22/2H22为亏损1.6亿元/5,190万成交额（百万港元）9923.HK恒指相对走势 元。管理层指引到店电商战略目标为实现单月盈亏平衡，投入更注重回报率。 下调全年收入及利润预期：鉴于非经常性收入调整影响，及到店电商业务竞争加剧及模式调整，我们下调2023年全年收入/净利润预测7%/59%，预计全年收入为44.5亿元，同比增30%，其中支付业务/商户服务增44%/7%，到店业务收入降58%。预计全年归母净利润1.48亿元，同比降4%。 投资建议：我们将估值基准调整至2024年，对标同业，给予支付业务+商户服 务15倍市盈率，到店电商1倍市销率，SOTP目标价为17.5港元，较现价有15%上行空间，评级调整至增持。到店业务仍需时间验证模式，但支付业务GPV增长趋势确定，若后续利润率提升将带动公司整体利润率扩张。 风险提示：支付业务竞争恶化，费率降低；到店电商模式调整不及预期。 (12月31日年结；人民币百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,059 3,418 4,452 5,597 6,434 同比(%) 33% 12% 30% 26% 15% 归母净利润 421 154 148 329 479 同比(%) -4% -63% -4% 123% 46% 毛利率(%) 27% 30% 24% 27% 28% 净利润率(%) 14% 5% 3% 6% 7% 市盈率(x) 14.8 40.4 42.1 18.9 13.0 市净率(x) 1.9 2.3 2.2 1.9 1.7 净资产收益率(%) 12.0% 3.6% 5.5% 11.3% 14.1% 数据来源：公司公告，安信国际预测 %一个月三个月十二个月相对收益-1.61-13.5730.30 绝对收益-7.89-16.4224.81 数据来源：Wind、港交所 王婷TMT行业分析师 (0755)81682753 wangting9@essence.com.cn 人民币，百万 1H22 2H22 1H23 2H23 同比(%) 环比(%) 总收入 1,642 1,776 2,062 2,390 26 16 一站式支付服务 1,271 1,483 1,835 2,138 44 24 商户解决方案 209 101 167 164 -20 66 到店电商服务 162 193 60 88 -63 -69 销售成本 -1,113 -1,275 -1,696 -1,692 52 33 毛利 529 502 366 698 -31 -27 一站式支付服务 266 267 174 499 -35 -35 商户解决方案 171 89 146 135 -15 64 到店电商服务 92 146 46 65 -50 -68 毛利率 32.2% 28.2% 17.7% 29.2% 一站式支付服务 20.9% 18.0% 9.5% 23.3% 商户解决方案 82.1% 88.2% 87.6% 82.1% 到店电商服务 57.1% 75.8% 76.9% 73.6% 销售费用 -234 -152 -83 -82 -65 -46 管理费用 -152 -171 -151 -160 0 -12 研发费用 -134 -136 -123 -153 -8 -10 经营利润 68 99 94 215 38 -5 经营利润率 4.2% 5.6% 4.6% 9.0% 归母净利润 75 79 33 126 -56 -58 净利润率 4.6% 4.4% 1.6% 5.3% 经调整EBITDA 70 144 291 293 317 102 经调整EBITDA利润率 4.2% 8.1% 14.1% 12.3% 图表1:上半年一站式支付服务为主要收入驱动，利润率短期承压 资料来源：公司资料，安信国际 图表2：财务报表预测 利润表 资产负债表 （百万人民币）2022A 2023E 2024E 2025E （百万人民币） 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入3,418 4,452 5,597 6,434 现金 2,483 3,185 3,721 4,165 营业成本2,387 3,388 4,082 4,617 应收账款 275 586 409 664 毛利润1,031 1,064 1,515 1,817 应收贷款 588 400 400 400 销售费用-386 -165 -355 -385 预付及其他应收 2,358 2,315 2,911 3,346 管理费用-323 -312 -443 -494 其他流动资产 54 65 59 69 研发费用-270 -276 -289 -336 流动资产合计 5,758 6,552 7,499 8,644 金融资产减值亏损-49 -18 -20 -20 固定资产 48 61 56 57 其他收益54 10 40 60 无形资产 497 483 472 465 营业利润167 309 447 642 权益投资 132 132 132 132 财务费用-52 -89 -20 -20 其他非流动资产 855 833 851 812 投资收益8 -18 0 0 非流动资产合计 1,532 1,508 1,512 1,466 税前利润122 202 427 622 总资产合计 7,290 8,060 9,010 10,110 所得税-26 -45 -64 -93 短期借款 680 680 680 680 税后利润96 156 363 528 应付账款 3,309 4,284 4,856 5,407 少数股东权益-58 9 34 49 其他流动负债 151 175 182 187 归母净利润154 148 329 479 流动负债合计 4,140 5,140 5,718 6,274 长期借款 379 379 379 379 其他非流动负债 89 -297 -297 -297 非流动负债合计 468 82 82 82 负债合计 4,609 5,222 5,801 6,356 股本 3,070 3,070 3,070 3,070 储备及其他资本-300 -241 106 634 项目少数股东权益 -89 9 34 49 所有者权益合计 2,681 2,838 3,210 3,753 负债及权益合计 7,290 8,060 9,010 10,110 主要财务比率 现金流量简表 2022A 2023E 2024E 2025E （百万人民币） 2022A 2023E 2024E 2025E P/E(x) 40.4 42.1 18.9 13.0 税前利润 122 202 427 622 P/B(x) 2.3 2.2 1.9 1.7 财务费用 52 89 20 20 Dividendyield(%) 0% 0% 0% 0% 折旧 45 36 38 36 Grossmargin(%) 30% 24% 27% 28% 摊销 67 76 101 95 Netmargin(%) 5% 3% 6% 7% 投资收益 -8 18 0 0 SG&A/sales(%) 21% 11% 14% 14% 所得税 -26 -45 -64 -93 Effectivetaxrate(%) 22% 22% 15% 15% 营运资金变动 -44 730 159 -134 ROE(%) 6% 5% 10% 13% 经营活动现金流 213 1,227 833 736 ROA(%) 2% 2% 4% 5% 投资活动现金流 -481 -390 -214 -178 Assettoequityratio 272% 284% 281% 269% 融资活动现金流 -254 0 0 0 Payoutratio(%) 0% 0% 0% 0% 净现金流 -541 702 535 445 数据来源：公司资料、安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资