募投拓开新能源汽配，车用胶管领域“小巨人”

投资要点 推荐逻辑：1）]随着中国汽车胶管的技术水平不断提升，国内胶管企业正实现进口替代，产业仍将保持良好的发展趋势，预计至2028年我国汽车零部件行业营收将突破4.8万亿元；2）公司售后市场扎根北美，毛利率长期维持在45%以上，同时随着美国汽车保有量水平与平均车龄上升，未来公司售后业务营收规模将持续增长；3）公司募投项目着眼新工艺、新技术、新设备，建成后将实现液压软管2500万米、空调软管1160万米、异型管650万支和其他管路650万米的年生产能力，为更多新能源汽车管路总成产品实现量产提前布局。 专注汽车胶管20余年，在研项目加码新能源车赛道。公司掌握16项核心生产技术，优质产品广获国际主机厂认可；公司拥有12个在研项目，新能源车制动软管相关项目已进入小批量试制阶段，部分产品已进入比亚迪、小鹏、蔚来等新能源车企供应体系。 售后市场进入北美汽配连锁巨头供货网络。公司以美国为主出口售后市场，液压制动软管等产品已进入了美国汽配连锁巨头AutoZone、O'Reilly等的供货网络，随着美国汽车保有量水平与平均车龄上升，2019-2022年上半年公司售后市场销售收入稳步提升，毛利率长期维持在45%以上。 募投扩产满足产能需求，助力公司抢占新能源零部件赛道。根据募投项目规划，新建厂房和自动化生产线可满足公司产能扩张的需求，同时为公司未来更多新能源汽车管路总成产品实现量产提前布局；按规划，项目一期厂房建设及软件安装于2022年底完成，全部厂房及设及软硬件安装将于2023年12月末完成，达产后预计年营业收入达到9.2亿元、年净利润达到9043.9万元。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.7/0.9/1.0亿元，对应PE为10/9/8倍。考虑到2024年可比公司平均估值为19倍，同时考虑到公司不断开发新能源车用产品，乘风新能源车渗透趋势，相关产品营收未来可期；募投项目未来建成达产，将满足公司产能扩张的需求，完善公司产品线，进一步提升公司盈利能力和市场竞争力，我们给予2024年11倍PE估值，对应目标价9.68元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要客户集中、境外经营风险、上游原材料价格波动、跨境运输成本上涨、内部控制风险、募投项目进展不及预期等风险。 指标/年度 1国家专精特新“小巨人”，汽车橡胶软管及总成引领者 公司深耕汽车橡胶软管及总成20余年。青岛三祥科技股份有限公司成立于2003年4月，位于青岛胶南市王台镇临港产业园，是一家集专门研究、开发、生产、销售和服务于一体的汽车橡胶软管及总成的高科技公司。公司的主要产品包括制动系统软管及总成、动力转向系统软管及总成、汽车空调系统软管以及加油口管等，其销售区域覆盖北美、欧洲、亚洲等多个国家和地区。自2011年至2020年，公司的液压制动橡胶软管系列产品连续十年被中国橡胶工业协会胶管胶带分会评为国内同行业企业产量排名第一。2022年12月30日，公司于北交所上市。 1.1公司股权结构稳定，重视自主研发实力 股权结构集中，董事长魏增祥及家人为实际控制人。公司控股股东为青岛新金泰达经济信息咨询有限公司；实际控制人为魏增祥，其中魏增祥与李桂华系夫妻关系，魏杰为魏增祥与李桂华之女，魏杰担任公司董事及副总经理，其未直接持有公司股份。2022年4月20日，魏增祥与李桂华、魏杰、恒业海盛及海纳兆业签订了《一致行动人协议》。截至2023年8月7日公司实际控制人魏增祥及其一致行动人合计控制公司51.5%的股权。 图1：公司股权结构（截至2023年8月7日） 研发实力获业界广泛认可，积极参与制定行业标准。公司先后被评定为“国家级专精特新小巨人企业”、“青岛市第四批市级工业设计中心名单”、“青岛市工程研究中心”、“青岛汽车橡胶管路国际科技合作基地”、“青岛市环保低渗透胶管专家工作站”、“2022年山东省瞪羚企业”，其技术中心被认定为“山东省认定企业技术中心”。另外，公司先后参与起草了“橡胶软管用浸胶芳纶线HG/T4733-2014”、“ 浸胶纱线 、 线绳和帘线捻度试验方法GB/T33338-2016”和“浸胶线绳、帘线、纱线直径和定长度重量试验方法GB/T36798-2018”的行业标准。根据公司公告描述，截至2022年12月31日，公司拥有研发人员115人，占员工总数比例为8.9%；公司拥有专利133项，其中发明专利24项。 1.2产品技术成熟，专注打造车用胶管核心产品 公司专注于车用胶管及总成赛道，拥有配套全流程生产工艺。公司的车用胶管及总成产品按照其功能，主要分为制动系统软管及总成、动力转向系统软管及总成、汽车空调系统软管以及加油口管等，主要客户为美国通用汽车、上汽通用、吉利汽车、长安汽车、比亚迪、东风日产、江门大长江等优质主机厂商，Brake Parts、Ferdinand Bilstein Gmbh、Alliance Parts Warehouse等零部件配套厂商以及AutoZone、Advance Auto Parts、O‟Reilly等美国大型汽配零售商。公司已掌握包括配方设计、混胶生产、纱线编织、硫化定型、定压检测以及总成组装的全流程生产工艺。 表1：公司主要产品介绍 1.3业绩保持稳健增长，盈利能力持续增强 营业收入稳步增长，主营业务盈利能力上升。公司的营业收入由2019年的5.3亿元增长到2022年的7.3亿元，CAGR为11.3%。2022年，公司营业收入进一步增长原因包括主机客户新项目按节点量产，售后业务扩大零售商订单，新能源空调管销售增加等。2019年至2022年，公司的归母净利润为3629.8万元、4465.0万元、8101.0万元、6483.4万元，期间CAGR高达21.3%。其中2022年归母净利润下降主要为政府补贴与官司赔偿同比减少所致，公司主营业务的盈利仍保持上升趋势。2023年一季度，由于收入同比增长、毛利同比提升、其他收益同比增长等因素，归母净利润达到2302.6万元，同比增长117.7%。 图2：营业总收入及增速 图3：归母净利润及增速 公司主要产品大类包括胶管总成和橡胶胶管，构成较为稳定。其中胶管总成包括制动管总成、动力转向管总成和其他总成，制动管总成业务规模的扩大是推动公司主营业务收入增长的主要因素，2020年度、2021年度，制动管总成相比于上年的收入增长率分别为12.1%和7.0%。动力转向管总成主要应用于境外售后市场，客户相对分散，收入规模受客户不同需求变动的影响存在一定波动。其他总成主要包括空调管总成、油冷管总成、真空管总成、水管总成等，销售金额较小。 图4：公司主营业务收入按销售产品类型构成情况 图5：公司按产品分主营业务收入增速 按销售区域分，公司境外销售占主营业务收入的一半以上。2019年-2022年，公司境内销售收入占主营业务收入的比例分别为39.4%、39.2%、40.4%和40.4%，境外销售收入占比分别为59.9%、59.8%、58.6%和58.7%，其中，境内销售业务以华东、华南市场为主，境外销售业务主要销往北美地区。 图6：公司主营业务收入按销售区域构成情况 图7：2022H1公司不同区域的营收占比情况 毛利率总体保持平稳，净利率开始回暖。2019-2023年一季度，公司毛利率分别为33.0%、31.0%、30.9%、30.4%和31.8%。另外，2019-2023年一季度，公司净利率分别为6.8%、8.0%、13.4%、9.2%和12.6%。其中，动力转向管的毛利率最高，制动管总成的毛利率相比偏低。2022年，由于信用减值损失增加、其他收益项和营业外收入项减少等原因，公司净利率下降；2023Q1，由于收入同比增长、毛利率同比提高、其他收益同比增长等原因，公司净利率开始回升。 图8：2019-2023Q1公司毛利率和净利率 图9：主营业务按产品或服务分类的毛利率情况 管理费用率逐年增长，财务费用率波动较大。2021-2023年一季度公司销售费用率分别为2.8%、3.7%和5.3%，增长主要原因系销售人员同比增加以及欧洲、印度销售代理增加等。 2019-2023年一季度，受人工成本增涨、到国外子公司出差增加、中介事项增多等影响，公司管理费用率提升，分别为9.4%、9.5%、9.8%、11.1%和11.3%。公司财务费用率波动较大，2023年一季度，受美元升值、汇兑损失同比增加，银行融资金额增加，国外保理利率提高等影响，公司财务费用率为5.1%，相比于上年末增加了5.8pp。 图10：2019-2023Q1公司各项费用率 2国产车用胶管走向海外，乘新能源车东风未来可期 2.1汽车胶管应用场景多样，国产替代逐步走向海外 国内汽车零部件体系接轨世界，行业短期转冷长期向好势头不变。汽车零部件是指组成汽车各个部分的基本单元，是汽车行业的重要组成部分，也是支撑汽车工业持续健康发展的必要因素。汽车零部件主要可分为发动机系统、底盘系统、车身系统及电子器件四部分：发动机系统主要包括气缸、增压器、油泵等；底盘系统主要包括悬挂系统、减震器、制动系统、传动系统、转向系统等；车身件主要包括座椅零部件、车窗玻璃等；电子器件主要包括空调系统、照明装置等。根据前瞻产业研究院数据，2022年汽车零部件制造业营业收入为3.9万亿元，同比增长3.6%，近年受疫情影响零部件行业短期转冷，但随着技术创新我国零部件配套体系逐步与世界接轨，产业长期向好的发展趋势不变，至2028年我国汽车零部件行业主营业务收入预计将突破4.8万亿元。 汽车胶管在整车内应用广泛。胶管产品涉及汽车、工程机械、矿山机械、冶金机械、农业机械等众多领域，汽车胶管作为重点大类之一，分为汽车冷却系统、燃油系统、动力转向系统和制动刹车系统、空调系统等橡胶软管，是构成汽车管路系统的主要部件，用于传输各种液体和气体，包括燃油、润滑油、制冷剂和冷却液等，帮助汽车各子系统实现其功能，从而实现整车的正常运转。汽车胶管也根据生产工艺结构分为内、中、外三层，分别应对车内不同应用场景的不同需求。 表2：汽车胶管按生产工艺结构分类 国产汽车胶管技术水平不断提升，逐步实现进口替代出口海外。近年来随着中国汽车胶管的技术水平不断提升，国内胶管企业正逐步实现进口替代，并向海外出口。以公司主要出口的胶管产品为例，其进出口所属海关代码为40093100（加强或与纺织材料合制硫化橡胶管），根据联合国商品贸易数据库数据，该代码产品在近年来呈现出进口规模及占比缩减而出口规模及占比快速提升的趋势：出口方面，2016-2022年中国该产品的出口额由1.3亿美元提升至2.0亿美元，期间年复合增长率达到8.3%，占全球出口额的比例由6.7%提升至10.8%，2022年出口额排名世界第3；进口方面，2016-2022年中国该产品的进口金额在1.3亿美元左右波动，年复合增长率为-0.3%。进出口差额不断拉大，2022年净出口顺差达到0.7亿美元，证明国内该产品的进口依赖度正逐渐降低。 图11：中国40093100产品2016年-2022年出口情况 图12：中国40093100产品2016年-2022年进口情况 售后业务扎根北美，市场整体稳定专业化程度高。公司售后业务主要销售区域为北美地区，美国汽车售后市场发展历史较久，市场整体比较成熟，专业化程度高。汽车零配件的售后市场规模主要由汽车保有量决定，根据美国联邦公路管理局数据，美国汽车总保有量从2015年的2.6亿辆上升至2021年的2.8亿辆，且伴随着北美汽车平均车龄的上升，美国汽车售后市场规模持续增长的发展态势。北美售后市场汽车车龄和汽车保有量的逐年提升，将带动公司在售后市场的业绩增长。 2.2下游：汽车与新能源车双引擎，车用胶管乘风增长 下游覆盖多类型车种及车后市场，需求促使生产工艺不断升级。车用胶管的下游为汽车整车制造行业、摩托车行业和汽车后市场，其中汽车整车制造行业占据重要地位。技术方面，汽车的电动智能化对汽车零部件提出了更高的要求，对汽车橡胶制品的要求也日趋严格和苛刻，不