车用胶管及总成“小巨人”，紧跟行业趋势精进工艺、丰富产品结构

车用胶管及总成“小巨人”，2021年营收6.1亿元、归母净利润8101万元（+81%）公司成立于2003年,主营车用胶管及其总成，主要产品包括制动管总成、动力转向管总成、汽车空调系统软管以及加油口管等。客户可分为面向主机配套市场的客户和面向售后市场的客户。2021年实现营收6.12亿元（+8.03%）、归母净利润8100.95万元（+81.43%），毛利率、净利率分别为30.93%、13.35%。近年来持续不断地深耕美国售后市场及中美汽车主机配套市场，与主要客户合作年限较长，合作关系稳定。未来募投项目达产有望拓宽产品种类、增强供货能力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.65/0.90/1.22亿元，对应EPS分别为0.66/0.92/1.25元/股，对应当前股价PE分别为11.5/8.3/6.1倍，可比公司PE（2022E）均值21.9X，首次覆盖给予“增持”评级。 紧跟行业趋势研发新品精进工艺，主要客户均为中美头部企业 技术：拥有134项专利，2011-2020年液压制动橡胶软管系列产品连续十年被中国橡胶工业协会胶管胶带分会评为国内同业企业产量排名第一。新能源车领域产品包含制动系统软管及总成、汽车空调系统软管，冷却水管技术正不断开发。客户：液压制动软管等产品已进入美国汽配连锁巨头AutoZone、Advance Auto Parts、O'Reilly供货网络，国内外主机厂客户包括吉利、长安、上汽通用、美国通用等。募投：建成后将实现汽车液压制动软管2,500万米、汽车空调软管1,160万米、冷却水管及燃油管等异型管650万支和其他管路650万米的产能。 产业复苏利好配套市场，汽车保有存量逐年递增为车后市场提供增长空间 2022年中国汽车产销分别完成2702万辆（+3.4%）和2686万辆（+2.1%）。我们测算得出2019-2022年我国汽车胶管市场规模分别约为202.55亿元、198.65亿元、205.40亿元、212.79亿元。近年来随着中国汽车胶管的技术水平不断提升，国内胶管企业正实现进口替代，并逐步向海外出口。国内上市可比公司主要有鹏翎股份、川环科技、天普股份，公司体量处于同业中等水平。 风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓风险、境外经营风险 财务摘要和估值指标 1、见解一：紧跟行业趋势研发新品，客户均为头部企业 青岛三祥科技股份有限公司成立于2003年,主营业务是车用胶管及其总成的研发、生产和销售，为整车厂商及其零部件配套厂商、售后零部件供应商等供应车用胶管及总成产品。公司入选了中国橡胶工业协会发布的“2020年度中国橡胶工业百强企业”名单。2020年被评定为国家级专精特新“小巨人”企业。 图1：2015年收购Harco公司，成功进入美国通用汽车供应商体系 1.1、技术：发明专利23项，在研项目持续开发新能源车领域配套产品 截至2022年6月30日，拥有134项专利，其中发明专利23项。设有国家认可委员会（CNAS）认可的检测实验室，能同时进行新材料、新产品、新工艺的研究开发和测试、实验产品各项性能。公司始终专注于车用胶管产品生产工艺和配方技术的研究，2018-2021年公司研发费用呈现整体上升趋势，2021年研发费用达2412.84万元，研发费用率为3.94%；相较于可比公司，公司研发费用率与川环科技较为接近，略低于鹏翎股份和天普股份，原因是经营业务较为单一，鹏翎股份和天普股份的产品研发种类还包括汽车密封件、模压件等。 图2：2022年前三季度公司研发费用率为3.78% 图3：公司研发费用率与川环科技较为接近 核心技术 掌握软芯法液压制动软管生产技术、超低膨胀制动软管生产技术和动力转向高压软管及其生产工艺等在内的16项核心生产技术，并在制动软管及总成、动力转向软管及总成等主要产品上进行广泛运用。 表1：公司掌握了软芯法液压制动软管生产技术等16项核心生产技术 公司主要汽车胶管产品均为多层结构的复合橡胶胶管，技术指标较为优异，满足行业及整车厂商客户的标准。车用胶管对汽车的防振、减噪、提高车辆的行驶稳定性以及安全性等起着很大作用。随着汽车发动机趋于大功率、小型化方向发展，发动机周围的环境温度升高，排气控制法规要求更加严格，加之含醇燃料的使用，对于橡胶胶管耐热、耐寒、耐油、耐老化等各项性能提出了高要求。因此，汽车传统橡胶胶管逐渐被淘汰，具备加强层（纤维编织缠绕或引入阻隔材料作为胶管的加强层）的多层结构橡胶胶管取而代之。公司紧跟汽车胶管产品技术迭代方向，围绕各类橡胶软管生产所需的材料、配方、结构设计、生产工艺等领域坚持技术研发和产品优化，逐步提升了产品性能。 图4：公司主要汽车胶管产品技术指标较为优异，满足行业及整车厂商客户的标准 创新成果 （1）低膨胀PET制动软管：制动软管及总成为公司的主要产品。因制动软管体积膨胀大小影响着汽车行驶制动时的灵敏度，在一定范围内，整车厂通常希望制动软管的体积膨胀处于一个低位水平。而PET纱线（以苯二甲酸乙二酯为原料生产的纤维）有着良好的耐热性和回弹性能，在制动软管领域有着广泛应用，但是PET结构的制动软管有一个缺点，就是在室温条件下，PET结构制动软管的体积膨胀要大于PVA（聚乙烯醇）结构制动软管，这也限制了PET结构制动软管在部分汽车厂的应用。公司研发团队对PET结构制动软管进行深入研究，开发出了具有和PVA制动软管相同体积膨胀水平的PET制动软管。 图5：公司开发出了具有和PVA制动软管相同体积膨胀水平的PET制动软管 （2）金属接头结构创新：金属接头是汽车胶管总成的主要零部件之一，公司对金属接头的结构进行了创新，缩短了部分工时，优化了加工工艺，实现了低碳环保。 图6：公司对金属接头结构进行创新，缩短工时、优化工艺、实现低碳环保 （3）汽车电控系统稳定软管的成功开发和批量生产：汽车电控系统稳定控制软管是连接汽车制动主缸至防抱死刹车系统（ABS）的管路，传统燃油车中该软管为PTFE（聚四氟乙烯）钢编管，而钢编管的缺点是刚度比较大，对于整车的噪声、振动与声振粗糙度性能（又称NVH性能，指汽车噪声、振动及相关动态之于乘客的感受）是不利的，而这种影响在新能源汽车中更为明显。公司研发团队经多次试验最终选定芳纶纤维作为该软管的增强层，配合自主开发的EPDM（三元乙丙橡胶）配方，成功开发出EPDM（三元乙丙橡胶）/AR（橡胶改性沥青）/EPDM（三元乙丙橡胶）结构的汽车电控系统稳定软管。 图7：公司成功开发出EPDM/AR/EPDM结构的汽车电控系统稳定软管 产品性能竞争力 公司通过了主机厂一级供应商所必要的IATF16949质量体系认证，获得了AMECA机构（机动车制造商设备认证服务机构）颁发的质量检测认证，达到了欧美等各主要出口国的技术标准要求。同时，良好的产品性能和稳定的产品质量满足了整车厂商更为严格的产品技术指标要求。例如液压制动软管通过了美国通用汽车GMW3056标准。相较于SAE J1401的行业标准，美国通用汽车GMW3056标准在膨胀量和耐久性方面提出了更高要求。 自2011年至2020年，公司液压制动橡胶软管系列产品连续十年被中国橡胶工业协会胶管胶带分会评为国内同行业企业产量排名第一。主要客户的其他合格供应商主要系韩国和承、烟台乐星、德国大陆、利德东方和美国Plews；产品性能对比而言，公司产品性能更为优异。 表2：与客户其他合格供应商（韩国和承、德国大陆、利德东方）相比，公司产品性能更为优异 新能源汽车领域产品技术应用 制动软管：为响应新能源车轻量化的需求，公司开发出外径9mm的轻量化制动软管，能实现更低的膨胀度。该产品为橡胶和纤维的复合结构，相比传统的制动软管每米产品减重约20%，具备和钢编制动管相同的低膨胀量，同时具备更小的弯曲半径以及更加优异的耐疲劳性能，有利于狭小空间路径布置。 冷却管：（1）汽车空调系统软管：公司从2019年就开始研发能匹配新能源汽车系统空调软管，目前已完成产品开发，并实现对比亚迪的批量供货。研发的空调系统软管的刚度是普通橡胶空调管的一半，起到了良好的降噪作用，产品性能可以满足比亚迪Q／BYDQ-A1906.904中软管部分的技术要求。（2）冷却水管：正逐步整合已有新能源汽车冷却管的相关生产技术，并根据市场调研以及定点项目进行新能源汽车冷却管的专项开发，在已有技术上进行研发创新，最终形成核心技术，预计未来可用于冷却管的批量生产。 表3：新能源车领域产品包含制动系统软管及总成、汽车空调系统软管，冷却水管技术正不断开发 在研项目 截至2022年6月30日，正在从事的主要研发项目包含电动乘用车ESC系统环保软管开发、电动乘用车热泵空调系统用软管开发等，可以看出在研项目旨在实现新能源车领域的持续技术布局以及对于生产工艺和效率的不断提升。 表4：公司正在从事电动乘用车ESC系统环保软管开发等12项在研项目 1.2、客户：与美国汽配连锁巨头及中美知名汽车主机厂合作稳定，所占采购份额较大 全球供货，深耕北美汽车后市场及中美汽车主机厂 产品远销北美、欧洲、东南亚等地区，具备全球供货能力。北美汽车后市场作为重点开拓的市场，液压制动软管等产品已进入了Brake Parts、FerdinandBilstein Gmbh和Alliance PartsWarehouse以及美国汽配连锁巨头AutoZone、Advance Auto Parts、O'Reilly的供货网络，在北美市场具备一定的市占率，渠道布局也日益完善。 除上述客户外，还给国内外主机厂进行供货，包括吉利汽车、长安汽车、上汽通用、美国通用汽车等。 图8：2021年主机配套市场、售后市场前五大客户占主营收入比分别为42%、25% 图9：公司主要境外客户均为知名的主机厂或境外汽配售后市场的大型供应商 公司在主要客户的采购商中所占份额较大，合作稳定。由于汽车对于安全性和可靠性具有严格的标准，需要经过严格的供应商认证和较长的审核周期，才能进入主机配套市场客户的供应商体系，从而获取客户订单。该认证过程往往需要耗费较大的时间和经济成本，因此公司与整车厂商客户确立供应关系后，其合作关系会保持相对稳定，被替代的风险较小。 表5：公司是主要客户同类产品的重要供应商，合作关系稳定 在手订单 截至2022年7月31日，在手订单金额共计5,386.85万元。其中，主机配套市场客户的在手订单总金额为3,480.09万元，售后市场客户的在手订单总金额为1,906.76万元。 表6：截至2022年7月31日，在手订单金额共计5,386.85万元（万元） 1.3、募投：拟投入0.96亿元用于“汽车管路系统制造技术改造项目” 公司募投项目拟投入0.96亿元用于“汽车管路系统制造技术改造项目”。 表7：拟投入0.96亿元用于“汽车管路系统制造技术改造项目”（亿元） “汽车管路系统制造技术改造项目”在位于青岛市黄岛区现有厂区另辟地块进行建设，在本项目建设完成后，新厂区将承担三祥科技全部的胶料混炼、胶管生产工序，而老厂区现有车间将改为总成车间和仓库，因此本项目完全达产后的产能即为三祥科技届时整体产能。项目总建筑面积40,089.00平方米，并将根据产线的生产工艺需求进行相应的配套环境建设。项目建成后将实现汽车液压制动软管2,500万米、汽车空调软管1,160万米、冷却水管及燃油管等异型管650万支和其他管路650万米的年生产能力。（按管路产能计量） 2021年，按总成产能来看，公司制动管总成、动力转向管总成产能分别为2,727.59万支、181.68万支。未来募投项目的逐步达产有望拓宽公司产品种类、增强供货能力，从而提升综合竞争力。 表8：2021年公司制动管总成、动力转向管总成产能分别为2,727.59万支、181.68万支（单位：万支、%） 2、见解二：车用胶管及总成“小巨人”，2021年营收6.1亿元 董事长魏增祥为实控人。截至招股说明书发布日，魏增祥持有控股股东金泰达44.84%的股份，通过金泰达控制5