亚洲信贷：中国IG RV系列V型金属，采矿和电力

德意志银行/香港披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。德意志银行亚洲亚洲信贷IG企业信贷IG多部门IG战略日期2016年6月21日严苛的Agarwal，CFA研究分析师（+65）6423 6967中国IG RV系列V-金属，矿山和电力介绍在本说明中，我们着眼于中国IG公司频谱的相反两端的两个行业-紧身裤的公用事业和广泛的金属与矿业（M＆M）-讨论了五个名字-中国核电总公司，国家电网公司中国，宝钢，中国五矿和中国神华能源。我们还将保险范围从Colin Tan转移到Harsh Agarwal。贸易思路-拾取和平底锅：国家电网看起来有点紧，而宝钢和神华的短端和五矿的长端在各自领域似乎相对便宜。-建议变更：我们通过“买入”开始申办“申花2020”，“持有”申办2025和“五矿”。保持保留其他名称。本系列的过去笔记-系列I：石油和天然气，日期为6月13日-系列II：气体分配，6月15日-系列三：技术，日期为6月15日-系列四：港口，日期为6月16日。 _市场研究 2016年6月21日IG企业信用IG多部门，IG战略第2页德意志银行/香港图2：M＆M相对估值（长期）房车思想中国五矿集团-基本面有时很重要图1：M＆M相对估值（短期）尽管2025年代债券（G + 265bp）发行量最大，但仍是亚洲交易量最大的IG债券之一G-SPD高BBB等级。另外，在2020年代G + 200bp时，曲线相当陡峭。这个270主要是由于其较高的独立信用状况不佳250杠杆作用。然而，五矿在中国可以说是最重要的。230从战略重要性角度考虑并购领域。这是显而易见的，其5210评级提升（图8）以及与中国的持续合并190冶金方面也应降低杠杆作用。此外，它具有很强的粘合力170直接由在岸母公司保证的结构150也符合EMBIG。估值明智，2025年代已经在交易中130带有中低BBB名称，例如China Travel Services 2024s（G + 265bp）。因此，我们认为它们相对便宜。但是，鉴于缺乏可见的催化剂和债券的期限较长，我们从Hold开始。主要的上行风险包括商品价格的持续回升和Las Bambas项目的成功调试，而下行风险包括与中冶公司的合并延迟，大型收购，未上市缺乏完全的透明度等。6月15日-8月15日-10月15日-12月15日-2月16日-16年6月16日G-SPD290 270中国神华能源-煤炭公司还是电力公司？人们对神华的看法实际上取决于这是一家电力公司还是一家煤炭公司。鉴于煤炭业务的低利润率，电力现在占EBITDA的50％以上。物流业务（港口和铁路）也比过去发挥更大的作用。我们注意到，尽管大多数发电厂都是燃煤的。作为发电商，神华债券的价格在2020年代为G + 165bp，而2025年代为G + 205bp，但并不像煤矿工人。市场目前正在将两者结合定价。如果管理层能够维持其资本支出纪律，产生正的FCF（如预期的那样）并且权力的比例进一步增加，它可能会逐渐开始成为公用事业的定价。在我们的研究范围内，中国国资委拥有的最大的交易中国公用事业公司，中国核电的10年期债券报价约为G + 185bp。另外，神华目前的交易价格与低A / BBB高的国有企业一致，这对我们来说没有意义。我们着重指出，神华的杠杆率相当低，AA / AA评级很低。 5 / 10yr曲线在40bp与50-60bp时看起来也比较平坦，这在中国IG世界中更为常见。我们首先在2020年代推出Buy，在2025s开启Hold。主要的上行风险是母公司注入资产和煤炭价格上涨，而下行风险则是削弱母公司的形象（因为存在与其相关的评级触发因素）以及收购亏损的煤炭公司以进行行业整合。宝钢-坏行业的好公司2502302101901701506月15日-8月15日-10月15日-12月15日-2月16日-16年6月16日在全球的M＆M领域，中国的钢铁业可能被认为是最糟糕的。很难不同意。我们的普通读者会知道，即使在该国正在进行的钢价调整之前，我们仍然处于由流动性驱动的复苏阵营短暂的时期。是的，我们确实关注政府为关闭产能过剩所做的持续努力。但是，这可能只会在中长期中获得收益。综上所述，宝钢几乎可以肯定是最后一家公司。就利润率，增值产品等而言，它不仅是最大的，而且也是效率最高的。杠杆率很高，尽管低于同行。今年湛江工厂全面投产后，公司的资本支出计划即将结束。在曲线上的两个键中，资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 胜吉3.12520 米米3.5 20 SBSG 3.7518 SBSG 3.875 20 胜吉3.87525 米米4.75 25 2016年6月21日IG企业信用IG多部门，IG战略德意志银行/香港第3页图4：相对功率估值（长期）我们更倾向于2018年代（G + 190bp）而不是2020年代（G + 215bp）-结构差异请参见图9，关键财务指标请参见图10。尽管标普没有将2020年代的EMBIG资格从中受益，但标普将2018年代的评级提高了1个等级，但期限明显缩短了。 2018年代债券是中国交易范围最广的中央国有企业债券之一，在某些时候也应受益于在岸投标。维持“持有”评级，主要是因为行业观点。上行风险包括钢价回升，湛江工厂全面运营后的去杠杆化，下行风险是有限的评级空间，收购疲弱的钢铁公司等。中国国家电网我们认为，信用基本面将从其规模/规模中受益-按收入，全球最大的公用事业公司，在中国电力T＆D市场中的主导地位（约90％的市场份额），强大的资产负债表以及中央国资委的100％所有权。正在进行的电力部门改革和电网升级可能会在短期内削弱公司的利润率，但从长远来看将提高电价设定机制的透明度和可预测性。尽管我们对该名称几乎没有评级压力（除非主权评级被下调），但我们认为此处的估值有限。国开行债券在第10年时的报价较国家电网债券高出15-25个基点，尽管平均而言，中国金融机构内部交易的评级都相似。相对于提供20-30bp的CLP 2020和HKE 2020，State Grid 2026s（G + 115bp）看上去也很紧，尽管State Grid比CLP和HKE高1-2个等级。保持“保持CHGRID”曲线。主要的上行风险：引入更加可预测和透明的关税制定机制；主要下行风险：主权评级下调，中国的政策变化削弱了国家电网的主导地位，这是重大因素G-SPD19017015013011090706月15日-8月15日-10月15日-12月15日-2月16日-16月16日 在核电项目中，中国广核集团（CGN）从行业准入门槛高，核电监管环境良好，政府的大力支持以及稳固的市场地位。根据评级机构的数据，CGN在电力行业中的独立质量最差（图8），标准普尔将其提升4个等级，穆迪将其提升6个等级。但是，在政府于2015年重新批准新的核反应堆建设项目的批准之后，我们对其激进的项目投资已经感到厌倦，这在我们看来对其疲弱的独立信贷状况施加了压力。曲线相对平坦，因为2018年的交易量仅比2025年代紧约50个基点。在2025年这两种债券之间，我们看到6亿美元的债券定价为G + 185bp，而5亿美元（G + 195bp），因为中广核为前者提供了担保，而后者则为后者提供了保证（图11）。相对于其他单个A SOE同行，例如中国铁路建设2023（G + 175bp）。主要的上行风险：中国的GDP增长以及对新增能力的需求。主要的下行风险：项目超支或严重的核事故，激进的扩张策略，减少的政府支持。1201006月15日-8月15日-10月15日-12月15日-2月16日-16月16日资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司债务资助的投资。G-SPD220 200中国通用核电公司180160作为仅有的三家具有控制权的授权企业之一140资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司图3：相对功率估值（短期） CHGRID 2.7519 中华民国3.5 18 CHGRID 4.12524 CHGDNU 4 25（6亿美元） CHGDNU 4 25（5亿美元） 2016年6月21日IG企业信用IG多部门，IG战略第4页德意志银行/香港图5：按收入细分的收入细分-2015财年图6：2015财年按地区划分的GP细分资料来源：德意志银行，公司数据资料来源：德意志银行，公司数据中国五矿集团公司背景公司介绍：中央国资委全资拥有。中国五矿集团公司（Minmetals）是中国最大的金属矿业公司，主要从事铜，锌，钨，锑，锡，稀土，钽铌等金属和矿产的勘探，开采，冶炼，加工和贸易。 ，镍，铅，银和金。五矿集团在中国的锌，钨，锑和铋产量最大，一旦Las Bambas于2017财年实现满负荷生产，有望成为中国最大的铜生产商。他们的矿山分布在南美，非洲，澳大利亚，东南亚和中国。黑色矿业2%其他5％有色金属43％菲南金融0%5%乙米房地产7%亚铁38%中国五矿集团公司在金属资源安全方面对政府具有重要的战略意义，并已得到有力的支持，其历史久经考验。在向国际海底管理局申请海底多金属结核探矿和勘探项目时，中央政府为该公司提供了保证。与中冶集团合并：2015年12月8日，中央国资委宣布国务院已批准五矿集团与中国冶金集团公司（MCC）合并。后者将成为五矿的全资子公司。两家公司的财务合并计划于2016年第二季度完成。标普将BBB级“我的客户中心”（MCC）评为信用守望先锋。Las Bambas：2014年7月，由五矿集团（Minmetals）牵头的财团从秘鲁Glenn International AG购买了秘鲁的Las Bambas铜矿项目，其中MMG / Elion Holdings / CITIC Metal Co Ltd持有62.5％/ 22.5％/ 15.0％。 。 Las Bambas目前已经有一些运往中国的货物，预计将在2017财年实现满负荷生产。该项目具有现金成本优势，在全球铜现金成本曲线上最低的四分位数中估计现金成本。信用肯定：历史悠久的政府大力支持在中国境内外的金属和矿业领域的市场主导地位多元化的业务组合信用负值：金属价格波动暴露于与秘鲁Las Bambas铜矿项目有关的执行风险和政治风险单机质量低，总杠杆率高其他9%有色金属45％铈缺乏6％房地产21％亚铁19% 2016年6月21日IG企业信用IG多部门，IG战略德意志银行/香港第5页中国神华能源股份有限公司背景公司介绍：中国神华能源有限公司（神华）成立于2004年11月，分别于2004年和2007年在香港联交所上市。该公司由神华集团股份有限公司（73％）持有，后者由中央国资委全资拥有。作为世界上最大的煤炭生产商，神华还专注于发电，铁路运输，港口服务，船舶运输和煤化工。其多元化的产品组合有助于缓解其煤炭业务带来的利润下降。神华煤炭部门的资本支出下降了很多，剩下的大部分是维护资本支出。今年及以后的资本支出将主要受到下游发电领域投资的推动。运输部门的资本支出将与往年大致相似。2015财年，神华的商品煤产量为280.9公吨（同比-8％），销售量为370.5公吨（同比-18％）。总电力输出调度下降4％，至2105亿千瓦时。信用肯定：多元化的业务组合凭借集成的业务模型和规模经济，实现了出色的运营效率煤炭生产和运输行业的市场领导地位运输网络的战略地理位置尽管煤炭价格低廉，现金流量仍然稳定母公司的大力支持和注入电力资产的可能性很高信用负值：由于未来几年的大量资本需求和股息支付，全权委托现金流量可能保持负数煤炭价格疲软和煤炭需求政府推动使用环保能源100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012财年13财年14财年15财年图7：Rev故障煤炭动力运输煤炭化工其他3% 2%2%28%10%14%8%2%2%2%2%3%2%27%31%40%65%59%52%47%资料来源：德意志银行，公司数据 2016年6月21日IG企业信用IG多部门，I