亚洲信贷：中国IG RV Series III-技术

德意志银行/香港披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。德意志银行亚洲IG企业信用日期2016年6月15日亚洲信贷中国IG RV系列III-技术严苛的Agarwal，CFA研究分析师（+65）6423 6967头条新闻今年，我们研究范围内的几乎每个技术领域的公司都出现了负面新闻，这导致该行业从年初至今的紧缩幅度扩大了约25个基点，并使其处于一个有趣的关头，交易价格约为150个基点，平均评级为低单。 A，持续时间刚刚超过5年。我们在本注释中查看了四个信用点-阿里巴巴，京东，腾讯和百度，还将前三个信用点的覆盖范围从Colin Tan转移到Harsh Agarwal。部门观点-估价相较于全球音乐和其自身的传播历史，这些产品看起来便宜。但是，我们通常更喜欢使用石油和天然气名称来达到相似的水平。-基本原理现金资产负债表净额和FCF产生正数保持强劲。我们不认为最近的新闻头条非常重要，也没有预见到重大的评级压力，尽管围绕商业模式的黑盒子性质确实存在一些担忧。-技术资料股市疲软，部分原因是由于投资者对整体风险保持警惕，因此离岸债券的所有权。由于公司今年倾向于进入贷款市场，这已经足以抵消由于缺乏债券供应而获得的积极支持。贸易思路-拾取和平底锅：买入Alibaba 2024（G + 200bp）与卖出百度2025s（G + 200bp）作为一对交易;-建议变更：将阿里巴巴2024的股票评级从“持有”升级到“购买”，并通过卖出启动对百度2025的覆盖。阿里巴巴面临的主要下行风险是大型并购和美国证券交易委员会调查的头条新闻不断恶化，而百度的上行风险是医疗保健行业复苏快于预期，一些亏损子公司被合并等。本系列的过去笔记-系列I：石油和天然气，日期为6月13日-系列II：气体分配，日期为6月15日。市场研究 2016年6月15日IG企业信用第2页德意志银行/香港图2：中国技术信用落后于中国石油中国IG Tech估价全球房车与美国公司相比，中国技术公司的名称略有宽泛（图1）。从历史上看，中国科技公司的股票平均交易价比美国同行高约30个基点，去年则紧缩至10个基点。目前的价差接近60 bps的历史最高水平。表现不佳的可能驱动因素包括：1）中国的宏观担忧，2）股市表现不佳，3）最近的特定名称负面新闻以及4）债券的离岸所有权。那么，中国与美国IG技术信用之间的公平价差是多少？正如我们在油注（中国IG RV系列I-石油和天然气）中所讨论的那样，即使我们假设亚洲的回收率为20美分，美国的回收率为40美分，违约概率为2％（我们认为这是相当激进的），公平点差达到40bp。部门RV中国科技与中国石油：中国科技的信用表现不及中国运维名称年初至今（图2）。 3月下旬，利差已经脱离了约30个基点的宽泛水平，目前彼此之间的交易大致持平。由于1）稳定油价，2）更高的评级质量和有限的评级下行空间（除非主权评级被下调）以及3）具有有形资产的更加透明的商业模式，我们对中国O＆G有相对正面的偏见。G-SPD20070180601605014040120301002080106007月14日至10月14日1月15日至4月15日7月15日十月15日至16月16日G-SPD1903518030252015支持性基本面。标普认为公司前景乐观，因此在宏观不利因素和O2O竞争加剧的情况下，腾讯在同业竞争中处于优势地位，以抵御利润压力。纵观阿里巴巴和百度，阿里巴巴24的吸引力几乎与百度25持平。注意阿里巴巴的评级比百度高1-2级。在短期内，相对于百度19，阿里巴巴19对我们而言大致公平。1051300Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16bps403020100-10-20-30-40-50-6014年6月14年9月14日15年3月15日至15年9月15日15年12月16年3月16日至6月16日bps6050403020100-10-20-30-4015年2月15年4月15日至6月15日8月15日至10月15日16年2月16年4月16日图1：中国技术与美国技术资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。截至2016年6月14日的数据资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。截至2016年6月14日的数据图3：相对估值（3-5年）图4：相对估值（8-10年）资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。截至2016年6月14日的数据资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。截至2016年6月14日的数据差异（RHS）中国（LHS）美国（LHS）差（RHS）技术（LHS）机油（LHS） BABA 19内的TENCNT 19百度19内的TENCNT 19BABA 19在BIDU 19内 BABA 24内部的TENCNT 25 BIDU 25内部的TENCNT 25BABA 24内部的BIDU 25170BAT（百度，阿里巴巴和腾讯）：很明显，腾讯债券有160在3-5年内和8-10年内的表现均远超阿里巴巴和百度150桶。 （图3和4）。我们了解，出色的表现是由140 2016年6月15日IG企业信用德意志银行/香港第3页曲线如图5所示，腾讯曲线相对平淡，因为2020年代的交易比2025年代要紧40个基点，而中国IG的典型5/10年曲线目前为50-60个基点。阿里巴巴和京东的曲线比较陡峭，在60bp至70bp处传播5s / 10s。G-SPD 320270220基本原理从根本上说，该行业是健康的（图6和7）。这四个名字都仍然是净现金，并且他们的往绩表明他们将谨慎进行并购。现金流仍然是支撑。近年来，腾讯和百度的杠杆率一直在上升-尽管基数很低。由于宏观经济疲软以及对O2O业务的大量投资，英美烟草的EBITDA利润率显示出持续的压缩。该行业也是在中国实现相对强劲增长的少数几个行业之一。但是，技术名称的标题风险仍然很高。我们在图8中显示了英美烟草在规模，业务模型，并购策略，资产负债表优势和评级缓冲方面的排名。不足为奇的是，百度在英美烟草中实力最弱，其规模较小，业务模式更脆弱且评级下调的净空余空间有限。阿里巴巴的SEC调查：调查主要集中在三个方面：1）合并政策（特别是菜鸟的处理）； 2。 2）关联交易披露政策；和3）单日的GMV编号。管理层对他们的会计政策充满信心，并认为在一些新闻媒体对一些对冲基金批评会计惯例的报道的驱使下，SEC的调查可能是例行程序。根据我们与评级机构的对话，即使假设菜鸟被合并，评级压力也是可以控制的。我们还注意到，在SEC调查消息发布后，淡马锡（Temasek）和GIC等知名投资者最近购买了阿里巴巴的股份。百度医疗广告丑闻：一名在百度上接受癌症治疗的大学生死亡后，中国监管机构对百度展开了调查。监管机构裁定，百度必须在2016年5月31日之前：1）将每个结果页面的广告大小限制为30％，2）更改其搜索算法以确保结果基于信誉，并且3）清理其医疗广告并从未经授权的提供者处删除优惠。穆迪（Moody）将百度的前景展望从“稳定”从“正面”修改为“稳定”，并在调查后确认了A3评级，因为其对百度在接下来两年的收入增长率产生了负面（但有限）的影响。穆迪认为，由于百度亏损的子公司去哪儿（Qunar）于2015年10月的抛售和合并导致利润率提高，降级压力仍可控制。腾讯可能收购Supercell腾讯科技讯据彭博社报道，腾讯正在与软银商讨收购Supercell Oy的多数股权，据称其估值为90亿美元。软银拥有Supercell 73％的股份，Supercell的年EBITDA接近10亿美元。即使收购顺利进行，我们也不认为这会带来重大不利影响。京东的卖空报告：提出的关注是公平的，但在我们看来，这不是新的。请与我们联系以进行更详细的讨论。1701207005101520到期年数图5：G扩散曲线资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。截至2016年6月14日的数据 TENCNT BIDU巴巴JD 2016年6月15日IG企业信用第4页德意志银行/香港公司评级（M / S / F）资产负债表日期期阿里巴巴集团控股有限公司A1 /稳定，A + /稳定，A + /稳定3月13日14年3月14日2013财年2014财年2016年3月16日2013财年12月13日百度Inc A3 /稳定，NR，A /稳定12月14日至15年12月2014财年16年3月1QFY16收入证明人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元总收入34,51752,50476,204101,14331,94449,05266,38215,821毛利24,79839,13552,37066,78820,47230,16738,9248,257息税折旧摊销前利润16,60730,73140,75352,34013,81916,75516,6603,457毛利息支出(1,572)(2,195)(2,750)(1,946)(447)(629)(1,041)(268)NPAT8,64923,40324,32071,28910,35612,24332,4321,979现金流量表经营现金流量14,47626,37941,21756,83613,79317,93719,4224,742投资活动现金流量545(32,997)(53,454)(42,831)(23,063)(22,468)(31,272)不适用筹资活动现金流量(1,406)9,36487,497(15,846)7,2828,6127,778不适用现金净变化13,6152,74675,260(1,841)(1,988)4,081(4,072)不适用资产负债表现金及现金等价物33,31545,074125,999115,69638,42757,67167,92971,346总资产63,786111,549255,434364,45070,98699,662147,853150,152ST债务5,44810,3641,9904,3043892,3181,1211,183长期债务22,46230,71150,60353,46717,27023,55733,95033,778债务总额27,91041,07552,59357,77117,65925,87535,07134,961净债务净现金净现金净现金净现金净现金净现金净现金净现金总资本38,95681,893210,664307,66058,32480,380119,287121,316信贷比率毛利率（％）71.8%74.5%68.7%66.0%64.1%61.5%58.6%52.2%EBITDA利润率（％）48.1%58.5%53.5%51.7%43.3%34.2%25.1%21.9%EBITDA /利息（x）10.6倍14.0倍14.8倍26.9倍30.9倍26.7倍16.0倍12.9倍LTM总债务/ EBITDA（x）1.7倍1.3倍1.3倍1.1倍1.3倍1.5倍2.1倍2.1倍LTM净债务/ EBITDA（x）净现金净现金净现金净现金净现金净现金净现金净现金总债务/总资本（％）71.6%50.2%25.0%18.8%30.3%32.2%29.4%28.8%ST债务/总债务（％）19.5%25.2%3.8%7.5%2.2%9.0%3.2%3.4%现金/总债务（％）119.4%109.7%239.6%200.3%217.6%222.9%193.7%204.1%公司评级（M / S / F）资产负债表日期期2013年12月13日京东Baa3 / Stable，BBB- / Stable，NR12月14日至15年12月2014201516年3月16日第1季度2013财年12月13日腾讯控股有限公司A2 /稳定，A /位置，A + /稳定12月14日至15年12月2014财年16年3月1QFY16收入证明人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元总收入69,340115,002181,28