中国IG RV系列I-石油和天然气

德意志银行/香港披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。德意志银行亚洲亚洲信贷IG企业信贷IG多部门IG战略日期2016年6月13日严苛的Agarwal，CFA研究分析师（+65）6423 6967中国IG RV系列I-石油和天然气从最大和最具流动性开始我们将在一系列针对不同行业的出版物中评估中国IG公司的业务领域，主要关注基准，流动性名称。我们从石油和天然气行业入手，涵盖四个名称-中海油，中石油，中石化和中国油田服务（COSL）。本说明还标志着这些信用额度的担保已从Colin Tan转移到Harsh Agarwal。部门观点-估值：尽管这已经有一段时间了，但在全球和地区看来都是便宜的。-基本原理：保持强大，即使是独立运行也是如此。随着油价的上涨，最糟糕的时刻可能会过去。-技术指标：仍然具有挑战性，主要是考虑到中国国有企业的供应。贸易思路-拾取和平底锅：购买CNOOC 2024s（G + 200bp）;-建议变更：将COSL 2020s从出售升级为持有。市场研究 2016年6月13日IG企业信用IG多部门，IG战略第2页德意志银行/香港中国IG油气估价全球房车中国O＆G的交易范围继续超过其DM同行（图1），但是这种情况已有一段时间了，所以问题是什么将会改变呢？我们认为，石油将需要进一步走高并坚定信念，并且我们需要看到中国对宏观和中空供应的担忧有所缓解。如果这些恒星对齐，那么这种差距可能会缩小到40-50bp的历史平均水平。新兴市场与发达市场IG石油信用之间的公平价差是多少？我们回到信用101来回答这个问题。我们知道点差是违约概率和违约损失的函数。我们还知道，亚洲重组的复苏约为20美分，而美国的约为40美分。现在，假设给定相似的评级，EM和DM名称的默认出现可能性相似。我们为这项练习选择了1％的数字（无法想象，对于获得基本的，AA级信用的信用来说，这个数字会更高）。使用这些估计，公平点差达到20个基点。即使我们将违约概率加倍到2％，差异也会增加到40bp。再加上10bp的流动性溢价，即使有激进的假设，我们也不认为新兴市场石油名称的交易量应比其DM同行低50个基点以上。区域房车即使按地区进行评级调整，中国O＆G的面孔也显得便宜（图2和3）。但是，它们的表现优于其他中国IG领域（图4）。我们认为，石油与天然气行业的这一出色表现是由于中国IG其他地区的金属和矿业板块表现不佳，以及近期发行的质量较低，BBB级债券可能拖累了该指数总体指数较宽。G-SPD10080604020- (20)(40)6月14日-14年9月14日12月14日3月15日6月15日9月15日12月15日16年3月15日1201101009080706050403020G-SPD 70503010-10-309月14日至12月14日至3月15日至6月15日至9月15日至12月15日至3月16日G-SPD 2401901409040-109月14日至12月14日至3月15日至6月15日至9月15日至12月15日至3月16日G-SPD3002752502252001751501251005月14日至10月14日3月15日至8月15日至1月16日至6月16日部门RV中海油与中国石化：在该行业内，中海油与中国石化之间的差距最近有所缩小，从今年初的约40个基点到现在的约20个基点，符合我们的预期。有趣的是，当油价约为每桶100美元时，中海油曾经与中石化持平（图5），这意味着除非油价回到这些水平，否则当前的价差可能仍然存在。但是，我们对中海油的选择仍然优先于中石化，因为对石油的信心至少可以维持在当前水平，而且人们担心中国供过于求对炼油业的压力。重申对中海油2024的买入（G + 200bp报价）。主要的下行风险是并购，对主权国家的负面评级行动以及油价下跌。图2：中海油与ONGC / PTTEP图3：中海油与Pertamina / Petronas图4：中国石油诉中国IG Corp资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。数据截至2016年6月10日资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。数据截至2016年6月10日资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。数据截至2016年6月10日图1：中国石油与DM石油资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。数据截至2016年6月10日 中国5年vs DM 5年中国10年vs DM 10年 布伦特 ONGC'24内部的CNOOC'24CTTOC'21内部的CNOOC'21 CNOOC'23在Pertamina'23内部 Petronas'25在CNOOC'25内部 中国石油中国IG公司 2016年6月13日IG企业信用IG多部门，IG战略德意志银行/香港第3页中石化与中石油：中石化与中石油之间没有太多区别，它们的债券通常交易在10bp的范围内，而中石化则在中石油内部，这也许是因为中石化的债券拥有来自在岸母公司的Keepwell，而不是正式担保（图6）。 。但是，随着中石化开始扩大交易范围，这种关系在今年发生了变化，这可以说是受新发行动态的推动。从根本上讲，在当前环境下，我们确实对中石油略有偏爱，因为中石油的下游风险相对较低。另外，在中国石化内部，投资者没有区别在岸母公司与香港上市公司发行的债券。中海油与COSL：从短期来看，这些债券之间的差距已经从去年8月的50个基点减少到现在的20个基点。从长远来看，它已从65bp压缩到45bp（图7）。与中海油2020相比，中海油服2020仍显得昂贵，特别是鉴于其石油服务业务因缺乏上游资本支出而苦苦挣扎，并且评级差距达到3-4个等级。但是，从技术角度来看，IG世界的末梢一直保持相对较好的状态。另外，即使COSL的评级下调了一个等级，2020年代的交易也与其他BBB中/高评级的周期性中国企业（例如在金属和采矿领域）保持一致。因此，我们将其从卖出升级为持有。主要的上行风险包括上游资本支出的回升等，而下行风险是评级下调和1H业绩不佳。11070-1520Apr-14 Aug-14 Dec-14 Apr-15 Aug-15 Dec-15 Apr-16-40207月14日至10月14日1月15日至4月15日7月15日十月15日至16月16日-2008月15日-10月15日-12月15日-2月16日-16年6月16日曲线从图8中可以很明显地看出，肚皮在中国的O＆G行业中具有最高的价值，尽管对于大多数亚洲高收益地区来说也是如此。基本原理最近几周，我们与所有公司的管理层进行了会晤，尽管油价反弹，令人鼓舞的是，减少资本支出和积极的FCF的重点仍然完好无损。我们预计1H业绩将疲软，主要是由于1Q表现不佳，但据我们所知，资产负债表通常表现强劲（图9和10）。即使在没有政府支持的情况下，上游中国油气公司的可靠信用状况也是可靠的IG，也反映了这一点（图11）。目前，评级降级仍在我们后面，下一步行动将由穆迪就目前负面的主权前景决议做出。除此之外，唯一容易受到负面评级行动影响的名称是COSL，但如果发生1H结果，则很可能是8月/ 9月事件。G-SPD 21019518016515013512010590中海油中国石化0102030到期年数资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。数据截至2016年6月10日资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。数据截至2016年6月10日资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。数据截至2016年6月10日图8：G扩散曲线资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。数据截至2016年6月10日 中海油'24内的SINOPE'24 布伦特 SINOPE'23内部的CNPCCH'23 SINOPE'19内部的CNPCCH'19布伦特 CNOOC'20位于COSL'20内部 CNOOC'25位于COSL'25内部布伦特图5：中海油与中石化图6：中国石化与CNPCCH图7：中海油与中海油服G-SPD美元/桶G-SPD美元/桶G-SPD美元/桶45120201208012035100101006010025900508080401570-1030606020550-2010-540-3040030-1080604020 2016年6月13日IG企业信用IG多部门，IG战略第4页德意志银行/香港公司中国石油化工股份有限公司中国石油等级（M / S / F）Aa3 / Neg，A + / Neg，A + /稳定Aa3 / Neg，AA- / Neg，A + /稳定期2014财年2015财年1HFY152HFY152014财年2015财年1HFY152HFY15收入证明人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元总收入2,825,914 2,018,883 1,040,362978,5212,282,9621,725,428877,624847,804毛利142,014126,45671,17255,284238,391123,41282,74840,664息税折旧摊销前利润165,363156,37487,87068,504344,037257,036138,014119,022毛利息支出(11,929)(8,273)(4,421)(3,852)(26,668)(27,101)(13,912)(13,189)NPAT47,93343,66431,60812,056119,02842,08928,59113,498现金流量表经营现金流量138,558157,67362,76194,912335,438240,53599,487141,048投资活动现金流量(132,633)(116,952)(54,982)(61,970)(290,838)(215,879)(100,412)(115,467)筹资活动现金流量(11,632)17,45555,720(38,265)(23,273)(24,662)(6,619)(18,043)现金净变化(5,707)58,17663,499(5,323)21,327(6)(7,544)7,538资产负债表现金及现金等价物10,10068,55774,20368,55776,02173,69267,44473,692总资产1,451,368 1,443,129 1,470,355 1,443,1292,405,4732,393,844 2,385,3322,393,844ST债务178,148115,446154,676115,446169,128106,226178,591106,226长期债务150,932139,746121,437139,746370,301434,475359,830434,475债务总额329,080255,192276,113255,192539,429540,701538,421540,701净债务318,980186,635201,910186,635463,408467,009470,977467,009总资本974,657 1,039,411 1,063,070 1,039,4111,857,2101,884,735 1,861,4601,884,735信贷比率毛利率（％）5.0%6.3%6.8%5.6%10.4%7.2%9.4%4.8%EBITDA利润率（％）5.9%7.7%8.4%7.0%15.1%14.9%15.7%14.0%LTM EBITDA /利息（x）13.9倍18.9倍19.9倍17.8倍12.9倍9.5倍9.9倍9.0倍LTM总债务/ EBITDA（x）2.0倍1.6倍1.8倍1.6倍1.6倍2.1倍1.8倍2.1倍LTM净债务/ EBITDA（x）1.9倍1.2倍1.3倍1.2倍1.3倍1.8倍1.6倍1.8倍总债务/总资本（％）33.8%24.6%26.0%24.6%29.0%28.7