亚洲信贷：中国IG RV系列II-气体分销商

德意志银行/香港披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。德意志银行亚洲亚洲信贷IG企业信贷IG多部门IG战略日期2016年6月15日严苛的Agarwal，CFA研究分析师（+65）6423 6967中国IG RV系列II-气体分配器防御状态需要测试长期以来，中国的天然气输配业务因其受监管的实用性而被视为防御性业务。但是，由于该国希望放松对该行业的管制，而且公司将对并购采取更积极的行动以应对有机增长的放缓，这种情况可能会在中短期内改变。我们在本注释中讨论了三个信用-北京企业控股（BEH），华润燃气，ENN能源，并且还将其涵盖范围从Colin Tan转移到Harsh Agarwal。部门观点-基本原理：尽管目前的基本面很强劲，但我们预计它们会随着无机增长和放松管制的步伐而减弱；-技术指标：发行量可能会增加，因为一些参与者可能会发行美元债券来为最近的收购筹集过渡贷款。该部门也不是国内债券市场的主要用户；-估值：并不是特别有吸引力。贸易思路-拾取和平底锅：卖出北京企业2022年（我们写的G + 165bp）；-建议变更：将北京企业2022年的评级从持有下调至卖出。 2022年是BEH曲线上最大，相对流动性最大的问题。主要的上行风险包括出售子公司/联营公司的股权。市场研究 2016年6月15日IG企业信用IG多部门，IG战略第2页德意志银行/香港图1：按公司的信用等级气体分销商基本原理长期动力仍然有利为中国的天然气分销公司提供了实用型的商业模式，以及该国的抗污染驱动力将煤炭替代了更清洁的天然气。但是，在短期内，我们需要注意以下几点。首先，由于经济放缓，销量增长从十几岁的中高比例下降到个位数中位数，这伤害了工业领域，而工业领域通常比住宅领域更有利可图。如果房地产投资放缓，则后一部分也可能受到负面影响。第二，由于中国正寻求放松对该行业的管制，而一些地方省份实施降价措施，因此平均售价和利润率也可能受到压力。国家发改委几年来首次下调2015年城市门站价格，然后在今年早些时候浙江省下调销售价格，这一点显而易见。我们的股权同事最近就可能的行业变化撰写了非常全面的报告-请要求我们提供相同的副本。因此，短期内我们对天然气分销商持谨慎态度。我们认为增速放缓可能迫使公司在并购方面变得更具侵略性。实际上，我们已经目睹了几笔债务融资的收购，包括北京企业以约15亿欧元的价格收购了德国的一家“废物能源”公司。在该空间的三个信用中，有两个是国有企业，但所有信用的独立配置文件都位于BBB领域（图1）。国有企业，华润燃气和北京企业（BEH）受益于1-2个级别的提升。虽然ENN和CR Gas主要集中在城市燃气项目上，但BEH更加多元化。它拥有啤酒和水业务。仅查看基本的信用指标，华润燃气最可靠，而BEH最弱（图2）。BEH的评级指标具有最小的扩展空间，相对而言，降级的风险最大。此外，这实际上是一家控股公司，历来对收购最积极。我们最终将其视为BBB信用等级的中高等级（当前评级为A3，负面/ BBB +，观看负面）。另一方面，CR Gas放置最舒适在其评级类别中，其次是ENN能源。北京企业bbbBBB +CW Negbaa2A3负数华润燃气bbb +BBB +稳定baa2a1负数新奥能源bbb血脑屏障稳定baa3a3位置资料来源：德意志银行，标准普尔，穆迪穆迪BCA决赛评分外表标普SACP决赛评分外表公司 2016年6月15日IG企业信用IG多部门，IG战略德意志银行/香港第3页公司期北京企业2014财年华润燃气2014财年2015财年新奥能源2014财年2015财年收入证明百万港币百万港币百万港币百万港币人民币百万元人民币百万元总收入47,93660,15028,71731,09629,08732,063毛利8,5769,0518,7149,7896,0696,866息税折旧摊销前利润4,9955,3014,7585,3024,7665,539毛利息支出(1,305)(1,305)(537)(541)(501)(599)NPAT5,4065,9563,3493,8033,6202,721现金流量表经营现金流量88514,5894,9935,1664,6063,398投资活动现金流量(8,164)(6,401)(3,996)(784)(2,732)(6,168)筹资活动现金流量8,565(4,745)(150)(856)1,814(394)现金净变化1,2863,4438473,5273,688(3,164)资产负债表现金及现金等价物11,20813,6949,70810,75110,5037,355总资产124,174124,76657,53859,89643,03547,019ST债务17,7767,0483,2974,2201,5306,654长期债务19,43927,70811,63310,67912,9709,026债务总额37,21534,75614,92914,89914,50015,680净债务26,00721,0625,2224,1483,9978,325总资本105,311103,40835,95937,38629,04131,775信贷比率毛利率（％）17.9%15.0%30.3%31.5%20.9%21.4%EBITDA利润率（％）10.4%8.8%16.6%17.1%16.4%17.3%LTM EBITDA /利息（x）3.8倍4.1倍8.9倍9.8倍9.5倍9.2倍LTM总债务/ EBITDA（x）7.5倍6.6倍3.1倍2.8倍3.0倍2.8倍LTM净债务/ EBITDA（x）5.2倍4.0倍1.1倍0.8倍0.8倍1.5倍总债务/总资本（％）35.3%33.6%41.5%39.9%49.9%49.3%ST债务/总债务（％）47.8%20.3%22.1%28.3%10.6%42.4%相对价值毫不奇怪，ENN是最广泛的交易名称。但我们认为ENN与CR Gas和BEH的交易范围太广（25-30bp）仅将评级降低了1级，尤其是考虑到2021年的持续时间也短了1年（图3）。穆迪（Moody's）对ENN的Baa3评级前景乐观，我们预计该评级最终将在2H'16进行升级，以与惠誉和标准普尔（S＆P）的BBB评级保持一致，前提是该公司保持资本支出约束并且FCF保持正面。但是，鉴于我们对该行业的立场持谨慎态度，因此在此阶段我们不建议对其进行升级。相反，我们将BEH 2022降级为出售。我们认为，它们的交易价格应比华润燃气更接近ENN，这意味着从此处可能下跌15-20个基点。主要的上行风险包括出售子公司/联营公司的股权。技术资料G-SPD 27025023021019017015010月14日至1月15日至4月15日至7月15日至10月15日至1月16日至4月16日总体而言，行业技术面强劲，并且其表现已经超越了中国IG的其余部分，后者年初至今增长了20-25个基点，这不足为奇。在此阶段，区分个人名称的技术没有太多区别。 BEH是最大的发行人，发行在外债券约为20亿美元和5亿欧元。在未来发行方面，我们看到一些机会主义并不奇怪，因为公司可能会为美元债券市场上的收购过渡贷款再融资。另外，尽管本地银行的支持很强，但该行业也不是国内债券市场的主要用户。我们还需要注意的是，一些发行人将重点放在其债务结构中的货币错配上，而收入主要是国内驱动的。我们已经看到ENN对其美元债券进行招标。图2：主要财务摘要资料来源：德意志银行，公司数据。请注意，北京控股的EBITDA不包括其从联营公司获得的股息约25亿港元。资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。截至2016年6月13日的数据图3：RV图 华润燃气'22 BEH'22 ENN'21 2016年6月15日IG企业信用IG多部门，IG战略第4页德意志银行/香港本报告的作者要感谢CRISIL的高翔所做的贡献，CRISIL是德意志银行离岸研究支持服务的第三方提供商 2016年6月15日IG企业信用IG多部门，IG战略德意志银行/香港第5页披露清单附录1重要披露可根据要求提供其他信息机构披露北京企业贝恩特（BEIENT）2022年到期的4.5％票据6,7,9*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/上的全球披露查询页面。 ger / disclosure / DisclosureDirectory.eqsr。美国监管机构要求的重要披露除美国外，至少还有一个司法管辖区还可能要求标有星号的披露。请参阅非美国监管机构要求的重要披露和解释性说明。6.德意志银行和/或其附属公司拥有按照美国法律要求的计算方法计算出的该公司任何类别的普通股证券的百分之一或更多。7.德意志银行和/或其附属公司在过去一年中已因提供投资银行业务或财务咨询服务而从该公司获得补偿。非美国要求的重要披露调压器另请参阅美国监管机构要求的重要披露和解释性说明中的披露。6.德意志银行和/或其附属公司拥有按照美国法律要求的计算方法计算出的该公司任何类别的普通股证券的百分之一或更多。7.德意志银行和/或其附属公司在过去一年中已因提供投资银行业务或财务咨询服务而从该公司获得补偿。9.德意志银行和/或其附属公司拥有按照印度法律要求的计算方法计算出的该公司任何类别的普通股证券的百分之一或更多。有关与本报告中提到的安全性建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/ger/disclosure上的全球披露查询页面。 /DisclosureDirectory.eqsr分析师认证本报告中表达的观点准确反映了署名首席分析师对主题发行人和这些发行人的证券的个人看法。此外，签名后的首席分析师因在本报告中提供特定建议或观点而没有也不会获得任何报酬。严厉的阿加瓦尔 2016年6月15日IG企业信用IG多部门，IG战略6页德意志银行/香港CreditBuy（“ C-B”）：在接下来的六个月中，参考信用工具（债券或CDS）的总收益预计将超过其他类似行业或评级类别的发行人的债券/ CDS的信用利差。CreditHold（“ C-H”）：预期参考信用工具（债券或CDS）的信用价差在未来六个月内将与在类似行业或评级类别中运作的其他发行人的债券/ CDS的信用价差一致。CreditSell（“ C-S”）：在接下来的六个月中，参考信用工具（债券或CDS）的信用利差有望低于其他类似行业或评级类别的发行人的债券/ CDS的信用利差。CreditNoRec（“ C-NR”）：我们尚未向该发行人分配推荐。任何涉及估值的内容均基于发行人的信用等级。参考信用工具（“ RCI”）：分析家选择了每个发行人的参考信用工具作为最合适的估值基准（无论是债券还是信用违约掉期），本报告对此进行了详细说明。基于相对于参考信贷工具的价值评估，发行人对其他信贷工具的建议可能与参考信贷工具的建议有所不同，并可能考虑其他因素，例如不同的盟约语言，票息步骤，流动性和到期时间。参考信贷工具可能会发生变化，由分析师自行决定。DB Credit Opinion定义：DB Credit Opinion与S＆P的信用评级具有相同的等级，范围从AAA（最高信用质量）到C（最弱信用质量）。它反映了我们对公司信誉的看法。我们从公司的基本信用分析，可比分析，以450400350300250200150100500买入卖出亚太宇宙评级机构和定性判断。监管披露1.重要的其他冲突披露除了此报告之外，还可以在https://gm.db.com/equities的“ Disclosures Lookup”和“ Legal”选项卡下找到重要的冲突披露。强烈建议投资者在投资之前先查看此信息。2.短期交易思路德意志银行股票研究分析师有时会拥有与德意志银