亚洲信贷：中国IG地产：跨界土地采摘樱桃

1. 4倍披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。德意志银行亚洲中国企业信贷房地产日期2016年3月29日亚洲信贷China IG Property：跨界土地采摘樱桃包好了！随着IG /交叉H股上市中国开发商的盈利季节CFA谭（CFA）研究分析师（+852）2203 5720在我们身后-我们充实主要主题并刷新我们的关键行业精选/平底锅。我们还为注释提供了更新的关键合同销售数据，PDF格式的财务和运营统计信息，以供您对这些细节感兴趣。我们已经看到以下开发商的2015财年业绩：北京首都置地，COGO，中海外，华润置地，中国金茂，绿地香港，大悦城，保利地产，中海地产，万科，大连万达商业地产和越秀地产。2015财年盈利季–充实关键主题报告的毛利率总体上受到2014年销售周期疲软的影响。 地域多元化程度较高或T1 / 2敞口较高的公司受到的影响较小，而专注于去库存化的公司（在较低级别的城市中）则受到更大的利润压力。 2015财年EBITDA压缩已促使一些发行人（COGO，北京首都置地，中国金茂，越秀地产，远洋地产）接近或超过其评级触发因素（杠杆或利息保障），但鉴于预计在2016年恢复。 的确，由于2015年销售/平均销售收入的稳健增长，我们预计2016财年的会计利润率将基本保持稳定或略有上升。 平均而言，我们预计今年的合同销售将同比增长10％（不包括万达）。 多数人描绘了审慎的土地储备策略（我们将会看到！）和对T1 / 2城市的明显偏见（并远离二线城市）。 随着开发商承担更多在岸人民币资金，平均资金成本已经下降，并将继续下降。 鉴于外汇/汇率前景，目前发行美元债券的动机几乎为零。 鉴于大多数人认为利润率在结构上处于下降趋势，因此寻求从纯粹的开发人员模型转向多元化仍是一个持续的主题。 大多数人都在积极寻求其他收入增长来源。虽然我们将建立IP投资组合和发展物业管理服务视为开发人员的自然延伸，但在某些情况下，我们对金融服务的快速增长并不抱有热情。谁带领比赛前进到HY？我们在表格中总结了有关堕落天使风险的最新思路。我们认为，COGO，格陵兰集团和越秀地产的子投资级别转换风险很高。我们认为2016年大连万达和远洋地产的风险较低。保利地产的债券评级可能受到穆迪（Moody's）的威胁，但很大程度上取决于中国主权评级的结果。战略更新：跨界采摘樱桃尽管BBB疲弱的降级势头仍然相当强劲，但今年的表现也不尽人意。由于疲弱的BBB交易接近一些强劲的BB，我们认为市场已经在此定价一些下行评级风险。另一方面，尽管事件风险/企业活动增加，但强大的血脑屏障的表现仍优于大市。我们质疑强者和弱者之间的估值差距现在是否太大。在这一点上，我们将选择性地在弱势BBB中做多，并在强势BBB中保持中立，因为随着新发行量的减少，债券技术面应保持强劲。我们目前的行业推荐是远洋地产（SINOCE’24）和中国金茂（CHJMAO’19）。由于评级降级风险上升，我们将格陵兰集团2024评级下调至持有。由于估值紧缩和潜在的降级风险，我们在COGO 2019s有卖出。我们发现DALWAN曲线太陡了。请参阅PDF以获取详细的基本原理和风险声明。市场研究 3. 6倍1. 2倍第2页1. 4倍图1：中国跨境房地产信用-评级降级风险的数据库视图中国跨境房地产信贷堕落天使风险–最新观点由FINRA，NFA和SIPC的成员德意志银行证券股份有限公司（Deutsche Bank Securities Incorporated）批准和/或分发。非美国关联公司聘用的分析师可能不是德意志银行证券公司的关联人，因此不受FINRA规章的约束，该规章涉及与标的公司的沟通，公开露面和分析师持有的证券。（Baa2 / Stable，BBB- / Neg）（1）负销售增长； （2）毛利率长期保持在25％以下； （3）调整后债务的收益低于65-70％或（4）现金/短期债务下降至150％以下。如果出现以下情况，标普的评级将面临压力一个）COGO被穆迪（Moody's）评为Baa2 / Stable。我们认为债务/ EBITDA无法提高到5倍，b）更关注其BBB- / Neg评级，EBITDA /利息覆盖率低于3倍，c）标准普尔（自2015年4月起）。 2015财年的业绩将可能使利润率大大低于17％，并且d）检验标准普尔的耐心。确认收入低于160亿港元的情况除外。收入测试，我们相信COGO的结果是不足以支持前三个性能触发器。人民币大连万达商业银行（Baa2 / Neg，BBB / Neg）调整后的净债务/净资本超过35％-40％，利息的息税前利润覆盖率降至3.5-4.0倍以下，或经常性收入/利息低于0.75倍；现金余额持续低于短期债务的1.5倍评级对债务/ EBITDA比率的改善并没有改善到2016年底代理商增加4倍。我们认为，尚无即时评级，但长期可见度仍然很差。我们怀疑万达今年是否会成为一个强大的去杠杆化故事。现金流的指导含糊不清，我们离开分析师简报时感到，2016年减少债务的余地并不大。我们离开时感到，仍然有相当多的重点放在保持其“资产沉重”模型上（尤其是在1级/ 2）并想知道这将如何影响其向更多“资产指示灯”的过渡，进而影响其去杠杆强度。我们认为轻资产战略也高度依赖于有利的市场条件。中海土地格陵兰集团（Baa3 / Neg，BBB- / Neg）调整后债务/总资本超过75％，息税前利润/利息覆盖率持续低于3.0倍EBITDA /利息降至1.5倍以下，债务与债务比率为过去几个月所采取的措施（例如，EBITDA比率没有迹象表明有改善的迹象，从而使其石油贸易业务得以整合，减少能源业务的投资）应该花点时间，但我们认为这些机构仍希望看到今年可行的去杠杆化计划，以及长期维持IG的坚定承诺。拟议的A股配售和最近宣布的REIT回收计划很有帮助，但执行情况尚待观察。我们认为各机构正在等待2015财年的结果（5月的某个时候），并在采取任何行动之前与管理层进一步讨论。标普的前景在过去18个月中一直为负面，可能需要尽快解决。人民币保利房地产（Baa2 / Neg，收入/调整后债务降至70％-75％以下，或合同销售额低于1200亿元人民币，或穆迪（Moody's）修改了对Neg的展望BBB + /稳定）EBITDA /利息低于3.0倍至3.5倍；或/和毛利率低于26％；债务对预期家长支持会减弱（鉴于中国保利的支持正在减弱组息税折旧摊销前利润（EBITDA）保持在4倍以上或降低对中国父母的主权评级展望保利集团的股份降至POLYRE独立基础以下的支持应为政府对保利2015年合同销售稳定，组。2016年初至今。注意：债券评级为Baa3（不是发行人评级）有成为高风险的风险。低（这在很大程度上取决于莫迪的观点）。远洋地产（Baa3 / Neg，BBB- / Neg）合同销售增长低于预期；息税折旧摊销前利润（EBITDA）利息覆盖率降至不足2倍低利润率导致房屋建筑在2016年，债务与EBITDA的比率超过了2016年的降级水平。 SOL需要在下面实现EBIT /利息保障2。7倍；5倍;或对中国失去重要性生活一些事情：a）达到其销售目标，收入/调整后的债务仍低于450亿人民币; b）偿还债务； c）保持稳定在持续基础。利润率; d）避免债务激进扩张。 我们认为这是可行的，并且相信管理层在合理程度上专注于维持其IG评级。低越秀地产（Baa3 / Neg，BBB- / Neg）（1）调整后债务/资本总额超过55％； （2）调整后的EBITDA利息覆盖率持续低于2倍。EBITDA利息覆盖率下降至2倍，我们认为各机构仍对此保持谨慎尽管在最近的业绩发布会上提供了FY16指南，但仍保留了该名称。 越秀地产的目标是产生人民币2元的净现金流入。2016年的60亿美元可能不足以稳定其评级，因为这意味着总杠杆率仍将太高（约为8倍）。 越秀地产将/将采取何种行动以大幅减少债务尚不确定。 对于YXP的土地溢价预测也有一些怀疑，在过去的记录中，其土地溢价预测是2015年水平的一半。高资料来源：穆迪，标准普尔，德意志银行德意志银行/香港第3页图表和表格图2：G点差中选定的BBB和BB中国物业的相对估值中段G-Sprd 600COGARD'21COGARD'20C18GRNLGR'IOLI'22CHIOLI'20CHR'19C16RHZCH'19液化天然气李19奇奥OLI'18C。气RHZCH'24CHIOLI'24CCHIOLI'23NCH'19C17AO'18GRCHJMAO'17中华医学会SINOCE'20 19信诺WAN'18CHJMAO'1DALGRNLGR'17'20C18CHJMAO'2GRNCH月秀'18SINOCE'24U'23月溪世茂20CGRNLGR'243C18LNGFOR'2世茂21C1DALWAN'24SHIMAO'22C1C17RD'19C17COGACOGARD'23C1中国房地产BBB vs BB债券到期年份资料来源：彭博金融有限责任公司，德意志银行图3：YTM中选定的BBB和BB中国物业的相对估值中期收益率（％）7。50焦炉煤气液化天然气RNCH'19C17GRCHJMAO'1CHIOLI'18CRHZCH'19IOLI'20CHMAO'18CHIOLI'19CHJGRNLGR'17CHIOLI'24IOLI'22CHLWAN'18DACHJMAO'17RHZCH'24CHIOLI'23CINOCE'20 '19中材小号NLGR'19H'20C18CHJMAO'2GRNCG越秀1SINOCE'24AO'20C17希姆R'19C16液化天然气8C16月秀23世茂21C1ARD'19C17GRNCH'1GRNLGR'24R'23C18DALWAN'24SHIMAO'22C1'21C17科加德D'20C18可可COGARD'23C1中国房地产BBB vs BB债券到期年份资料来源：彭博金融有限责任公司，德意志银行图4：对等比较–运营统计目标目标y / y％2M16y / y％2015财年2014财年y / y％2M16y / y％2015财年2014财年y / y％2M16y / y％2015财年2014财年2016财年 2016财年合同销售额（十亿）合同均价（人民币或港币每平方米）合同建筑面积（百万平方米）货币运营统计2016年3月29日公司信贷房地产第4页德意志银行/香港北京首都土地人民币COGO港币。一个。。一个。科力港币华润置地人民币。一个。。一个。中国金茂人民币格陵兰集团人民币。一个。。一个。。一个。。一个。。一个。。一个。。一个。。一个。香港格陵兰人民币大悦城人民币。一个。。一个。。一个。。一个。不适用不适用不适用不适用保利地产60-65%人民币聚稀土人民币不适用不适用中海土地D B视图o 2 0 1 6中的评级风险D B注释/理论降级触发器-标普公司及其发行人收视率（M o dy's，S＆P）D wngrade触发器-M oo dy's 3. 6倍1. 2倍第2页1. 4倍人民币万科人民币万达人民币越秀 3. 6倍1. 2倍1. 4倍平均运营统计叶15（百万平方米）混合/商业私人的中国人寿/安邦私人的总资本T1总资产T3 / 4和其他属性房地产投资信托业务模型重现。越秀房地产投资信托不适用房地产投资信托不适用北京首都土地不适用大众市场/住宅广州COGO不适用9大众市场/住宅中央科力不适用1中高端/住宅资料来源：公司数据，德意志银行19华润置地17不适用债务总额中央中国金茂中高端/混合货币格陵兰集团8不适用德意志银行/香港毛利9息税折旧摊销前利润不适用不适用中端/住宅82013财年中央总资产不适用8大众市场/住宅中央中海土地中高端/住宅中国人寿/安邦私人的大众市场/住宅私人/中资万达不适用不适用混合/商业私人的越秀中端/住宅广州越秀房地产投资信托不适用房地产投资信托广州平均中位数注：中国海外发展集团的销售包括COGO的销售；平均增长率是每个公司的增长率的简单平均值。万科（China Vanke）2016年的指导