亚洲信用：中国IG RV系列VI-All＆Sundry

电话：（852）2203 8888披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。图1：中化债券德意志银行亚洲亚洲信贷IG企业信贷IG多部门IG战略日期6.3倍严苛的Agarwal，CFA研究分析师（+65）6423 6967中国IG RV系列VI-全部和其他所有杂物我们在上一期中国丛书中迅速总结了对其余国有企业的看法，涵盖中国铁路总公司（CHRAIL），中国铁建（RLCONS），中信有限公司和中化香港。所有这些被评为低单A级，由中央国资委拥有，并且几乎彼此交易。有关评级的详细信息，债券结构和主要财务状况，请参见图4至6。我们还将保险范围从Colin Tan转移到Harsh Agarwal。风景-基本原理：他们中大多数人的信用状况较弱，这反映在其独立评级为高收益率上，但CHRAIL的信用状况相对而言可能最强，而Sincohem HK无疑是最弱的。-技术指标：考虑到最近发行的新债券，大量未偿还债券以及一些美元价格高昂的旧债券，我们认为中信的技术水平相对较弱。另一方面，中化集团从EMBIG的竞标中获得了一些好处。MBA研究分析师Viacheslav Shilin(+65 ) 6423 5726bbb-200190比2040年代的G + 200bp便宜（图1）。在两个铁路信用额之间，RLCONS 2023s的交易价格比CHRAIL 2023s（G + 165bp）大了约10个基点。至于中信有限公司，尽管该行的最终评级降低了1个等级，但我们继续偏爱中信国际银行债券，因为它的独立评级更好，债券交易范围更广。然而，在中信曲线上，2023年代是最便宜的，可能是由于其120美元左右的高价造成的（图2）。贸易思路-拾取和平底锅： 没有;-建议变更：将RLCONS perps（102.75 / 103.25）从买入降至持有。虽然我们仍然喜欢将其作为套利工具，但资金的上涨空间可能有限。在2019年代大约有G + 200bp的召集价，隐含的高级价差大约为130-140bp，perp /高级价差比率为1.5倍，这对我们来说很公平。我们承认这些人是高级的，但我们所涵盖的次级人均被引用的比率平均接近2倍。电力建设方面的交易价格也与RLCONS方面的交易相似。主要的上行风险包括RLCONS是中国正在进行的国有企业改革的受益者，而下行风险则是潜在的负面评级行动（当前，标准普尔和穆迪均认为负面）。另外，由于进行了覆盖范围审查，因此我们立即终止了图3中列出的覆盖范围信用及其相关债券。 我们以前的公司观点和债券建议将不再被依赖。本系列的过去笔记系列I：石油和天然气，日期为6月13日系列II：气体分配，6月15日系列三：技术，日期为6月15日系列四：港口，日期为6月16日系列V：金属与采矿和电力，日期为6月21日。G-SPD 210资料来源：德意志银行图2：中信有限公司债券到期年数中信2026中信2023中信2020中信中信2。8％到期年数资料来源：德意志银行2016年6月21日IG企业信用IG多部门，IG战略第2页德意志银行/香港图3：覆盖范围终止安徽省交通控股集团有限公司有限公司中国太平保险控股中航国际中粮集团北京首都组联想集团有限公司北京基础设施投资有限公司中国电力建设集团公司北京国有资产管理公司上海电气光明食品集团有限公司国家电网国际发展有限公司中国人寿保险股份有限公司康师傅控股公司中国龙源电力越秀交通基础设施有限公司中国蒙牛乳业有限公司浙江省能源集团有限公司华润电力控股有限公司资料来源：德意志银行图4：按公司的信用等级公司萨普标普最终评分外表BCA穆迪最终评分外表集团企业中信有限公司bb +一个-稳定11A3负数中化香港（集团）有限公司bb +。一个-稳定-11-A3-负数-施工-中国铁建股份有限公司140bbb-2001901801701601501400102030稳定6.625%051015稳定-估值：所有这四个信用额度几乎在彼此之间相互交易180相似期限的20bp范围，即5-7年期债券的交易价格为G + 160-170180bp，其中中化2020年代最宽，相对看起来最160有吸引力。到2020年，这2020年代在G + 150bp和150市场研究总收入负数总收入中化集团2040中车米2020中化集团2019A3负数中铁集团有限公司bb +BBB +20212021 6.3倍8.1倍2.3倍图5：主要财务状况电话：（852）2203 8888总收入毛利总债务/总资本（％）评级（M / S / F）期间中国铁建股份有限公司A3 / Neg，A- / Neg，NR2013财年2014财年 中国铁路集团有限公司NR，BBB + /稳定，A- /稳定2013财年2014财年收入证明人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元 3.5倍5.1倍资料来源：德意志银行，公司数据，标准普尔，穆迪，惠誉净现金IG企业信用净现金图6：键结构2013财年2014财年2013财年2014财年2013财年2014财年2013财年2014财年2013财年2014财年2013财年2014财年发行人中信股份（香港）（267.HK）中化海外资本公司中铁豫翔（香港）中铁资源辉通586,790593,303600,539540,394590,166599,942（英属维尔京群岛）/中化海外资本有限公司（香港）42,71446,88550,76640,34048,51548,686有限公司（英属维尔京群岛）27,39131,46035,34424,35628,46728,842发行人/担保人/ Keepwell提供商评级（M / S / F）(7,414)(10,368)(10,549)(11,293)(11,869)(10,751)A3 / Neg，A- /稳定，NR A3 / Neg，A- /稳定，A- /稳定A3 / Neg，A- / Neg，NR NR，BBB + /稳定，A- /稳定10,43912,06013,37410,07510,67611,786发行高级评级（M / S / F）A3 / A- / NR A3 / A- / A- A3 / A- / NR NR / BBB + / A-颁发的主要信用增强措施N / A(13,063)2,37345,990(2,961)8,09820,316上市公司(19,997)(17,149)(24,336)(12,162)(12,332)(15,552)离岸母公司担保+29,60015,065(2,447)(1,208)(2,718)19,665支持信(3,460)28919,207(16,331)(6,952)24,429跨境保证93,55798,517122,15275,65868,67993,304跨境担保553,019623,566696,096628,030682,878713,505信用增强57,72471,54580,033104,08489,25984,209提供者N / A71,68580,99978,45782,34893,65596,213担保人：129,409152,544158,490186,432182,914180,422中化香港（集团）公司//35,85254,02736,338110,774114,23587,118中国铁建股份有限公司（中国母公司同时也是香港和中国的上市公司）213,234257,727287,309283,062291,808319,660担保人：中铁集团（中国母公司同时也是香港和中国上市公司）7.3%7.9%8.5%7.5%8.2%8.1%中化集团所有4.7%5.3%5.9%4.5%4.8%4.8%（国资委现金净变化11.2倍现金及现金等价物发行人由中信拥有58.13％发行人由发行人拥有100％的股份是由中信集团间接拥有的100％发行人由中国集团拥有100％的股份，而中国集团则由中信香港（集团）公司的担保人100％拥有依次为中央集团国资委（担保人）的铁路集团（担保人），中央ST债务长期债务3.5倍毛利息支出NPAT现金净变化资产负债表投资现金流融资现金流现金净变化资产负债表现金及现金等价物净现金LTM净债务/ EBITDA（x）4.7倍1.7倍3.0倍7.7倍6.4倍毛利率（％）LTM净债务/ EBITDA（x）4.7倍1.7倍3.0倍7.7倍6.4倍2.4倍2.7倍LTM总债务/ EBITDA（x）4.7倍6.4倍4.5倍7.7倍6.4倍6.3倍LTM净债务/ EBITDA（x）1.3倍1.7倍现金/ ST债务（％）现金/ ST债务（％）现金/ ST债务（％）3.0倍 6.3倍8.1倍2.3倍图5：主要财务状况电话：（852）2203 8888国资委间接拥有该铁路集团（担保人）100％55.73％，依次由中央间接拥有53.67％CITPAC 8.625'49（US $ 10亿）净债务净现金3.2倍净现金总资本没有政府拥有（直接/间接）较少的股份公司，或中铁集团的股份。超过担保人建设公司50.1％的控制权EBITDA利润率（％）LTM EBITDA /利息（x）4.1倍3.2倍2.2倍11.2倍第4页60.7%59.2%55.2%65.9%62.7%56.4%德意志银行/香港44.6%46.9%50.5%55.8%48.8%46.7%附录1162.1%137.7%152.6%72.7%76.9%110.8%香港： 6.3倍8.1倍2.3倍电话：（852）2203 88882.5倍3.5倍5.1倍6.3倍净现金净现金净现金总债务/总资本（％）ST债务/总债务（％）现金/ ST债务（％）资料来源：德意志银行，公司数据，标准普尔，穆迪，惠誉图6：键结构（CHRAIL）（CHRAIL）（CHRAIL）（CHRAIL）（CHRAIL）（CHRAIL）发行人中信股份（香港）（267.HK）中化海外资本公司中铁豫翔（香港）中铁资源辉通426,467504,041339,546409,747402,124416,813（英属维尔京群岛）/中化海外资本有限公司（香港）15,05514,14911,150171,708203,667241,890有限公司（英属维尔京群岛）14,66613,16710,248180,659213,644253,928发行人/担保人/ Keepwell提供商评级（M / S / F）(3,555)(4,151)(4,620)(16,083)(16,503)(15,308)A3 / Neg，A- /稳定，NR A3 / Neg，A- /稳定，A- /稳定A3 / Neg，A- / Neg，NR NR，BBB + /稳定，A- /稳定5,3803,8982,86070,45959,80060,693发行高级评级（M / S / F）A3 / A- / NR A3 / A- / A- A3 / A- / NR NR / BBB + / A-颁发的主要信用增强措施N / A(4,203)(5,602)7,625(146,823)58,937(26,565)上市公司(3,574)(12,774)(13,955)(63,329)(107,591)(143,528)离岸母公司担保+10,90615,6068,49143,35659,518189,360支持信3,129(2,770)2,161(166,796)10,86419,267跨境保证19,63716,82118,5491,054,774983,589943,390跨境担保269,819286,123283,7035,321,7095,947,8316,803,309信用增强12,62312,11512,151100,170203,790301,563提供者N / A58,62871,21670,495318,499351,774340,191担保人：71,25283,33082,646418,669555,564641,754中化香港（集团）公司//51,6156