2023年中报点评：Q2下游去库业绩低于预期，2H有望逐步恢复

派能科技（688063） 证券研究报告·公司点评报告·电池 2023年中报点评：Q2下游去库业绩低于预期，2H有望逐步恢复 买入（维持） 2023年08月28日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 6,013 4,511 7,748 13,358 同比 192% -25% 72% 72% 归属母公司净利润（百万元） 1,273 1,102 1,514 2,245 同比 303% -13% 37% 48% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 7.25 6.28 8.62 12.78 P/E（现价&最新股本摊薄） 20.11 23.22 16.91 11.40 关键词：#业绩不及预期投资要点 股价走势 派能科技沪深300 Q2营收利润均低于预期。公司H1营收26亿元，同+38%，归母净利 6.9亿元，同+163%；其中，Q2营收7亿元，同环比-31％/-61%，归母 净利2.3亿元，同环比+42%/-50％，扣非净利2.2亿元，同环比+29%/-53%；Q2毛利率32%，同环比+1.9pct/-8.2pct，归母净利率32.3%，同环比+16.7pct/+7.2pct，下游需求偏弱，业绩低于预期。此前拟以0.8-1.2亿 元回购公司股份，价格不超248.34元/股。 欧洲户储去库致Q2出货量下滑60%，预计Q3末需求逐步恢复。公司H1出货1.39gwh，同比+15%，预计Q2出0.4gwh，同环比-37%/-60%，系下游欧洲户储经销商去库影响出货量不及预期。预计Q3末渠道库存将逐步消化完毕，公司出货量将恢复正常，全年销量预期2.9gwh，同降 16%。24年随着户储需求增速恢复至50%+，叠加公司在工商业等储能 0% -7% -14% -21% -28% -35% -42% -49% -56% -63% -70% 2022/8/292022/12/272023/4/262023/8/24 市场数据 收盘价(元)145.71 一年最低/最高价141.25/503.50 市净率(倍)2.63 拓展，我们预计出货有望达到6gwh，同比翻倍。产能方面，公司23年具备电芯产能7gwh，合肥一期5gwh预计Q3跑线，二期5gwh预计24 流通A股市值(百万元) 15,123.87 年年底建成，此外钠电1gwh产线也在推进中。 Q2产能利用率低，单位盈利环降近50%。价格方面，1H公司电池均价 2.1元/wh，同比+20%，其中Q2预计为2元/wh，环降6%，欧洲户储调 价基本可由原材料降价覆盖。盈利方面，Q2单wh归母利润预计0.65 元/wh（扣除股权激励影响），同环比+110%/+29%，其中汇兑损益贡献 1.3亿元，扣除后Q2单wh利润0.26元/wh，同环比+2%/-47%，系Q2产能利用率约30%所致。户储电池行业竞争加剧价格存下行压力，但公司仍具备品牌及渠道优势，同时2H产能利用率有望恢复，一定程度对冲盈利下行影响，我们预计后续公司单wh经营利润有望维持0.2元/wh。 Q2期间费用大幅下降，存货下降，经营现金流高增。Q2三费合计-1.0亿元，同环下降1.48/0.03亿元，主要系汇兑收益贡献1.3亿元，致使财务费率大幅下降；期末存货10亿元，较年初下降29%；应收账款19亿元，较年初-6%；期末合同负债0.5亿元，较年初增长14%；H1经营净 现金流净额为12亿元，同比+765%；资本开支7.7亿元，同比+160%。 盈利预测与投资评级：由于下游需求偏弱，我们下修23-25年归母净利至11.0/15.1/22.5亿元（原预测25.0/34.0/45.2亿元），同比-13%/+37%/+48%，对应PE23/17/11x，考虑到户用储能市场竞争加剧，给予24年26xPE，目标价224元，“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧。 总市值(百万元)25,590.51 基础数据 每股净资产(元,LF)55.39 资产负债率(%,LF)28.13 总股本(百万股)175.63 流通A股(百万股)103.79 相关研究 《派能科技(688063)：2023一季报点评：业绩符合市场预期，Q1盈利维持高位》 2023-04-26 《派能科技(688063)：2022年报点评：盈利水平表现亮眼，全年出货翻倍以上增长》 2023-04-12 1/6 23年H1公司归母净利润6.9亿元，同增162.9%，下游需求仍偏弱，业绩低于市场预期。23年H1公司营收25.57亿元，同比增长37.94%；归母净利润6.93亿元，同比增长162.91%；扣非净利润6.71亿元，同比增长153.06%；23H1毛利率为37.93%，同 比增加8.92pct；销售净利率为27.11%，同比增加12.88pct。此前公司拟以0.8-1.2亿元回购公司股份，价格不超248.34元/股。 23年Q2公司归母净利润2.3亿元，同环比+42.5%/-49.9%，业绩低于市场预期。 2023年Q2公司实现营收7.16亿元，同比下降31.09％，环比下降61.09%；归母净利润 2.31亿元，同比增长42.46%，环比下降49.94％，扣非归母净利润2.15亿元，同比增长29.34%，环比下降52.88%。盈利能力方面，23Q2毛利率为32.04%，同比增加1.85pct，环比下降8.19pct；归母净利率32.28%，同比增加16.67pct，环比增加7.19pct；23Q2扣非净利率30.01%，同比增加14.02pct，环比增加5.23pct。 图1：派能科技季度业绩情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：派能科技分季度毛利率和销售净利率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 季度毛利率季度销售净利率 38.4% 40.2% 35.6% 30.2% 32.0% 27.5% 23.8% 32.3% 15.6% 25.7% 25.1% 22.2% 12.4% 8.4% 21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 欧洲户储去库致Q2出货量下滑60%，预计Q3末需求逐步恢复。公司H1出货 1.39gwh，同比+15%，预计Q2出0.4gwh，同环比-37%/-60%，系下游欧洲户储经销商去 2/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 库影响出货量不及预期。预计Q3末渠道库存将逐步消化完毕，公司出货量将恢复正常，全年销量预期3.5gwh，同比持平。24年随着户储需求增速恢复至50%+，叠加公司在工商业等储能拓展，我们预计出货有望达到6gwh+，同+70%。产能方面，公司23年具备电芯产能7gwh，合肥一期5gwh预计Q3跑线，二期5gwh预计24年年底建成，此外钠电1gwh产线也在推进中。 Q2产能利用率低，单位盈利环降近50%。价格方面，1H公司电池均价2.1元/wh，同比+20%，其中Q2预计为2元/wh，环降6%，欧洲户储更看重渠道与品牌，整体调价较慢，基本可由原材料降价覆盖。盈利方面，Q2单wh归母利润预计0.65元/wh（扣除股权激励影响），同环比+110%/+29%，其中汇兑损益贡献1.3亿元，扣除后Q2单wh利润0.26元/wh，同环比+2%/-47%，系Q2产能利用率约30%所致。后续户储电池行业竞 争进一步加剧，价格存下行压力，但公司仍具备品牌及渠道优势，同时2H产能利用率有望逐步恢复，一定程度对冲盈利下行影响，我们预计后续公司单wh经营利润有望维持0.2元/wh。 公司2023Q2费率大幅下降，计提资产和信用减值损失。2023年Q2期间费用合计 -0.02亿元，同比下降102.53%，环比下降101.41%，期间费用率为-0.34%，同降9.46pct，环降9.58pct；销售费用0.25亿元，销售费用率3.54%，同增2.33pct，环增2.17pct；管理费用0.3亿元，管理费用率4.23%，同增1.26pct，环增2.7pct；财务费用-1.55亿元，财务费用率-21.68%，同降20.17pct，环降21.43pct；研发费用0.97亿元，研发费用率13.58%，同增7.1pct，环增6.97pct。公司2023Q2计提资产减值损失-0.17亿元，同增 0%，环增0%；计提信用减值损失0.2亿元，同降227.39%，环降247.3%。 图3：派能科技分季度费用情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司Q2存货下降，经营性现金流高增，资本开支同比增加。2023年H1公司存货 为10.01亿元，较年初下降29.28%；应收账款18.5亿元，较年初下降6.27%；期末公司合同负债0.5亿元，较年初增长13.91%。23H1公司经营活动净现金流净额为11.85亿元，同比上升764.78%；投资活动净现金流净额为-17.34亿元，同降483.25%；资本开支为7.74亿元，同增160.32%；账面现金为59.21亿元，较年初增长369.06%，短期借 3/6 东吴证券研究所 款2.14亿元，较年初下降46.23%。 盈利预测与投资评级：由于下游需求偏弱，我们下修23-25年归母净利至 11.0/15.1/22.5亿元（原预测25.0/34.0/45.2亿元），同比-13%/+37%/+48%，对应PE 23/17/11x，考虑到户用储能市场竞争加剧，给予24年26xPE，目标价224元，“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧。 4/6 东吴证券研究所 派能科技三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5,959 5,897 9,433 14,605 营业总收入 6,013 4,511 7,748 13,358 货币资金及交易性金融资产 1,978 2,450 4,582 6,245 营业成本(含金融类) 3,926 2,950 5,434 9,894 经营性应收款项 2,009 1,895 2,987 5,213 税金及附加 25 19 32 55 存货 1,416 1,212 1,489 2,711 销售费用 95 63 93 134 合同资产 2 0 0 0 管理费用 102 59 93 200 其他流动资产 555 340 375 437 研发费用 382 217 310 427 非流动资产 2,130 2,820 3,611 4,127 财务费用 (80) (130) (3) 24 长期股权投资 0 0 10 20 加:其他收益 15 9 15 27 固定资产及使用权资产 1,339 1,925 2,698 3,095 投资净收益 (3) 7 8 7 在建工程 366 466 466 566 公允价值变动 9 0 10 10 无形资产 141 145 154 163 减值损失 (95) (67) (62) (57) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 132 132 131 130 营业利润 1,490 1,284 1,761 2,611 其他非流动资产 152 152 152 152 营业外净收支 (8) (2) (1) (1) 资产总计 8,090 8,718 13,044 18,732 利润总额 1,482 1,282 1,760 2,610 流动负债 3,417