2023年杰克逊霍尔年会演讲点评（附全文中英对照）：鲍威尔并无“新意”的讲话

山证策略团队 分析师：范鑫 执业登记编码：S0760523070002邮箱：fanxin@sxzq.com 要点： 鲍威尔演讲并未释放新信号，未来依然是“meetingbymeeting” 鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的演讲并未释放新的政策信号，整体基调偏中性，主要强调两点：1）维持2%的通胀目标不变；2）未来的议息会议将逐次根据经济数据与风险变化决定是进一步加息还是维持当前利率水平。我们认为，虽然演讲中再度提到了可能会在适当的时机进一步加息，但近两次的加息幅度还是透露出美联储对于进一步提高政策利率是否有必要的“不确定”，也就是此次演讲中反复提及的谨慎应对。 鲍威尔如何看待抗通胀的进展与未来的演进方向？ 与疫情相关的供需扭曲的缓解以及限制性货币政策的影响已使得PCE持续下行。鲍威尔首先回顾了当前的抗通胀成果，整体PCE已自峰值大幅回落，与全球趋势基本一致，而核心PCE的三个组成部分：核心商品、住房服务、非住房服务，也均取得了一定进展。核心商品方面，供应链瓶颈缓解，更高的利率环境约束了居民对于耐用品的购买力；市场租金增速下行已开始反映在住房通胀指标中，并且会影响其未来一年的走向；非住房通胀未来的走势是关键，该指标近期已开始下行，而限制性政策未来有助于进一步平衡劳动力市场的供需关系，进而降低该项通胀压力。 目前仍不能确认PCE下行是否是趋势性的，限制性政策仍有必要（通胀抬头的风险点）。鲍威尔提到，核心PCE数据近2个月的环比改善仍无法说明通胀已开始趋势性下行，虽然金融条件有所收紧，但经济并未如预期中降温，目前仍然高于趋势性水平，消费、地产均有回暖迹象。劳动力市场在“再平衡”的过程中日益正常化，供需两端均有改善，这种“再平衡”缓解了薪资压力，但随着通胀回落，实际收入增速存在上行风险。要使通胀持续回落至2%以下，需要经济增长在一段时间内低于趋势性水平，同时劳动力市场适度疲弱，因此，保持限制性政策仍有必要。 中性利率难以确定，而政策滞后性与本轮周期中劳动力市场的独特性加剧了美联储确认紧缩程度的难度。鲍威尔提及当前的政策利率已高于中性利率的主流预期，我们认为，这可以解读为，如果未出现通胀再度抬头的风险信号，当前的利率水平已经足够“限制性”，维持而非进一步加息的概率较大，但确认真实的中性利率是个难题。此外，政策的滞后效果难以确认，同时加息至今失业率依然保持低位也使得美联储感到“在充满迷雾的星空中航行”，政策方面更可能是走一步看一步，或者可以说“谨慎应对”。 风险提示：全球通胀超预期发展；地缘冲突超预期发展。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 宏观策略研究/事件点评 2023年8月27日 ——2023年杰克逊霍尔年会演讲点评（附全文中英对照） 鲍威尔并无“新意”的讲话 宏观策略 Inflation:ProgressandthePathAhead 通胀：进展与展望 Goodmorning.Atlastyear’sJacksonHolesymposium,Ideliveredabrief,directmessage.Myremarksthisyearwillbeabitlonger,butthemessageisthesame:ItistheFed’sjobtobringinflationdowntoour2percentgoal,andwewilldoso.Wehavetightenedpolicysignificantlyoverthepastyear.Althoughinflationhasmoveddownfromitspeak—awelcomedevelopment—itremainstoohigh.Wearepreparedtoraiseratesfurtherifappropriate,andintendtoholdpolicyatarestrictiveleveluntilweareconfidentthatinflationismovingsustainablydowntowardourobjective. 早上好。我曾在去年的杰克逊霍尔年会上发表了简短而直接的讲话。而我今年的演讲将会稍长一些，但表达的信号是一致的：将通胀降至2%的目标水平是美联储的职责所在，并且我们依然会朝着这个目标前进。我们在过去的一年中大幅收紧了货币政策。尽管通胀已开始自峰值回落（一个可喜的变化），但它仍然过高。我们准备好了在适当的时候进一步加息，并且打算将政策保持在限制性水平，直至我们确信通胀朝着我们的目标方向持续下降。 TodayIwillreviewourprogresssofaranddiscusstheoutlookandtheuncertaintieswefaceaswepursueourdualmandategoals.Iwillconcludewithasummaryofwhatthismeansforpolicy.Givenhowfarwehavecome,atupcomingmeetingsweareinapositiontoproceedcarefullyasweassesstheincomingdataandtheevolvingoutlookandrisks. 今天，我将回顾我们迄今为止的进展，并且讨论我们实现双重政策目标的前景与面临的不确定性。我将会总结这对于政策来说意味着什么。基于我们已经取得的进展，在接下来的会议中，我们将评估即将到来的数据、不断变化的经济前景与风险，谨慎前行。 TheDeclineinInflationSoFar 迄今的通胀回落 Theongoingepisodeofhighinflationinitiallyemergedfromacollisionbetweenverystrongdemandandpandemic-constrainedsupply.BythetimetheFederalOpenMarketCommitteeraisedthepolicyrateinMarch2022,itwasclearthatbringingdowninflationwoulddependonboththeunwindingoftheunprecedentedpandemic-relateddemandandsupplydistortionsandonourtighteningofmonetarypolicy,whichwouldslowthegrowthofaggregatedemand,allowingsupplytimetocatchup.Whilethesetwoforcesarenowworkingtogethertobringdowninflation,theprocessstillhasalongwaytogo,evenwiththemorefavorablerecentreadings. 持续的高通胀最初源自非常强劲的需求与受疫情限制的供给之间的供需矛盾。到了2022年3月FOMC开始提高政策利率的时候，降通胀的关键显然在于缓解与疫情（前所未有）相关的供需扭曲，以及我们通过收紧货币政策，减缓总需求增长，以减少供需缺口。尽管如今这两股力量正在共同作用拉低通胀，最近的经济数据也较为有利，但抗通胀进程仍有很长一段路要走。 Ona12-monthbasis,U.S.total,or“headline,”PCE(personalconsumptionexpenditures)inflationpeakedat7percentinJune2022anddeclinedto3.3percentasofJuly,followingatrajectoryroughlyinlinewithglobaltrends(figure1,panelA).1TheeffectsofRussia’swaragainstUkrainehavebeenaprimarydriverofthechangesinheadlineinflationaroundtheworldsinceearly2022.Headlineinflationiswhathouseholdsandbusinessesexperiencemostdirectly,sothisdeclineisverygoodnews.Butfoodandenergypricesareinfluencedbyglobalfactorsthatremainvolatile,andcanprovideamisleadingsignalofwhereinflationisheaded.Inmyremainingcomments,IwillfocusoncorePCEinflation,whichomitsthefoodandenergycomponents. 从同比数据看，美国总体PCE(或headlinePCE)衡量的通胀在2022年6月到达其峰值7%，而于今年7月回落至3.3%，其轨迹与全球趋势大致相同（见图表1中的A图）。自2022年年初以来，俄乌战争的影响一直是全球通胀变化的主要驱动力。总体通胀对家庭与企业的影响最为直接，因此，其下行是一个非常好的消息。但是，食品与能源价格的波动受全球因素的影响，它们依然处于不稳定的状态，并且可能会在刻画通胀走向时出现误导性的信号。因此在我接下来的演讲中，我将集中于剔除了食品和能源价格的核心PCE通胀。 Ona12-monthbasis,corePCEinflationpeakedat5.4percentinFebruary2022anddeclinedgraduallyto4.3percentinJuly(figure1,panelB).ThelowermonthlyreadingsforcoreinflationinJuneandJulywerewelcome,buttwomonthsofgooddataareonlythebeginningofwhatitwilltaketobuildconfidencethatinflationismovingdownsustainablytowardourgoal.Wecan’tyetknowtheextenttowhichtheselowerreadingswillcontinueorwhereunderlyinginflationwillsettleovercomingquarters.Twelve-monthcoreinflationisstillelevated,andthereissubstantialfurthergroundtocovertogetbacktopricestability. 从同比数据看，核心PCE在2022年2月到达峰值5.4%，而至今年7月回落至约4.3%（见图表1中的B图）。6月与7月更低的核心PCE月度数据是受欢迎的，但两个月的数据较优仅仅是建立“通胀正在朝着我们的目标持续下行”的信心的开始。我们目前还不能确定这种较低的数据是否能够持续，也不知道在未来几个季度中潜在通胀将会稳定在什么水平。核心PCE同比仍然在加速，恢复物价稳定还有很多工作要做。 1对PCE通胀的刻画包括工作人员通过现有信息对2023年7月数据的估计，其中包括2023年7月的CPI与PPI。经济分析局将于2023年8月31日公布23年7月的PCE。 图表1：Headline通胀与核心PCE通胀 Tounderstandthefactorsthatwilllikelydrivefurtherprogress,itisusefultoseparatelyexaminethethreebroadcomponentsofcorePCEinflation—inflationforgoods,forhousingservices,andforallotherservices,sometimesreferredtoasnonhousin