收入短暂降速，新产品表现亮眼，后续季度业绩提速确定性强

收入增速短暂降至4%，各业务毛利率提升显著，经营利润率提升4pct。 2023Q2，公司实现营收240亿元，同比增长3.7%。本季度新游戏上线较晚，收入集中体现在三季度，预计后续季度会有明显的增速提升。Non-GAAP归母净利润90亿元，同比增长66.7%；Non-GAAP归母净利率37.6%，同比提升14.2pct。反映主业的经营利润本季度为61亿元，同比增长23%；经营利润率25.2%，同比提升4pct，主要因各业务的毛利率改善。 游戏：手游收入增长14%，多款新游戏表现亮眼。2023Q2，在线游戏业务收入为172亿元，同比增长2%。其中，手游收入127亿元，同比增长14%；PC端游收入46亿元，同比减少20%；我们测算，剔除暴雪影响后，23Q2网易端游收入同比-7%。网易于6月20日上线的《巅峰极速》和6月30日上线的《逆水寒》手游市场表现优异，对二季度业绩贡献有限，但预计会在三季度拉动流水和收入快速增长。 有道：收入同比增长26%，广告收入接近翻倍。2023Q2，有道净收入为12亿元，同比增长26%。学习服务收入为6.8亿元，同比增长21%；智能设备收入为2.2亿元，同比减少7.4%；广告服务收入3.0亿元，同比增长99%。 云音乐：音乐服务收入维持增长，社交娱乐因生态治理举措而收入下滑。 2023Q2，云音乐净收入为19亿元，同比减少11%。其中，音乐服务收入维持增长；但是，由于直播服务的生态治理举措，社交娱乐服务收入有所下降。 2023上半年，云音乐Non-IFRS净利润3.3亿元，经调整净利润率达到8%。 投资建议：新游戏表现亮眼，后续产品储备仍然丰富，维持“买入”评级我们预计新游戏是网易接下来业绩的核心驱动力。《巅峰极速》和《逆水寒》手游市场表现亮眼，预计在后续季度贡献可观的游戏收入增量。后续储备产品仍然丰富，《燕云十六声》预计最迟不超过明年二季度上线，《巅峰极速》《蛋仔派对》正在积极筹备出海，另有《永劫无间》手游、《射雕》等优质在研产品，预计会为后续年度的业绩贡献增长。 考虑到公司新游戏的亮眼表现，以及美元汇率变动对公司汇兑损益的影响，我们上调盈利预测，预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润300/313/339亿元，上调幅度10%/12%/12%。维持目标价169-194港币，继续维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险； 游戏出海表现不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 收入增长4%，各业务毛利率提升显著 收入短暂降速，经营利润率提升4pct。2023Q2，公司实现营收240亿元，同比增长3.7%。收入增速放缓，主要因本季度新游戏上线较晚，收入集中体现在三季度，预计后续季度会有明显的增速提升。Non-GAAP归母净利润90亿元，同比增长66.7%；Non-GAAP归母净利率37.6%，同比提升14.2pct。本季度美元对人民币汇率的波动导致公司汇兑损益净额达到14.65亿元，对归母净利润有较大影响。反映主业的经营利润本季度为61亿元，同比增长23%；经营利润率25.2%，同比提升4pct，主要因各业务的毛利率改善。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司经调整归母净利润及利润率（亿元、%） 各项业务的毛利率均有提升。2023Q2，公司综合毛利率59.9%，同比提升4.0pct。 其中，游戏及增值服务毛利率67.4%，同比提升2.6pct，得益于自研游戏占比提升。有道毛利率47.0%，同比提升4.2pct，主要得益于规模效应和教师薪酬结构优化。创新业务毛利率29.5%，同比提升3.7pct，得益于严选毛利率提升。云音乐毛利率27.0%，同比提升13.9pct，得益于成本管控的持续改善。 2023Q2，公司总经营费率为34.6%，同比基本持平，环比提升4.0pct。同比基本持平，反映公司成本费用的管控效果；但环比提升，主要因新产品上线，游戏相关的市场推广开支增加。本季度销售费率为13.6%，同比下降0.6pct，环比提升2.0pct。 图3：网易各项业务毛利率（亿元、%） 图4：网易三项经营费率（%） 游戏：手游收入增长14%，多款新游戏表现亮眼 2023Q2，在线游戏业务收入为172亿元，同比增长2%。其中，手游收入127亿元，同比增长14%，主要因《蛋仔派对》表现良好。PC端游收入46亿元，同比减少20%，主要受到代理暴雪游戏停运的影响。根据业绩会议，《梦幻西游》系列的收入于本季度继续保持增长。我们测算，剔除代理暴雪游戏后，PC端游本季度收入同比减少约7%，游戏收入总体同比增长约8%。 图5：公司在线游戏收入及增速（亿元、%） 图6：公司游戏流水及增速（亿元、%） 图7：公司PC端游收入及增速（亿元、%） 图8：公司手游收入及增速（亿元、%） 网易两款新游戏表现都颇为亮眼，预计主要释放业绩于三季度。网易于6月20日上线的《巅峰极速》和6月30日上线的《逆水寒》手游市场表现优异。截至2023年8月24日，分别位列国区iOS游戏畅销榜第26、第2。由于上线时间较晚，该两款游戏对二季度业绩贡献有限，但预计会在三季度拉动流水和收入快速增长。此外，《永劫无间》于7月开始转为免费模式，根据业绩会议，活跃用户数和收入都有显著增长，预计有望减轻代理暴雪游戏停运造成的PC游戏收入下滑。 《逆水寒》手游创新数值和商业模式。在端游的成功经验基础上，《逆水寒手游》进一步探索创新模式，将开放世界、MMORPG与多种不同品类的玩法进行融合。在商业模式上，《逆水寒》手游开创了不卖数值的赛季制MMO手游赛道，主要依靠外观、月卡和战令变现。参照PC端游《剑网3》长达十几年的稳健表现，我们认为该商业化决策有利于产品流水保持长期稳健，更有利于为公司业绩长期贡献增长动能。《逆水寒》手游上线以来，畅销榜持续稳定位居前列，证明了其商业化模式的可持续性，同时也为网易后续新产品提供了可借鉴路径。 图9：《巅峰极速》《逆水寒手游》iOS畅销榜排名 图10：《永劫无间》Steam在线人数变动 展望未来，公司仍然具有丰富的储备产品，后续年度的增长潜力仍足。公司今年再次公布了多款新游戏。除我们在之前报告中推荐关注的《永劫无间》手游、《射雕》、《燕云十六声》等产品外，近期新公布了《代号：无限大》等新产品。其中《燕云十六声》预计最迟不超过明年二季度上线，《巅峰极速》《蛋仔派对》正在积极筹备出海，预计会为后续年度的业绩贡献增长。 表1：网易当前储备产品及版号情况 有道：收入同比增长26%，广告收入接近翻倍 2023Q2，有道净收入为12亿元，同比增长26%。其中：学习服务收入为6.8亿元，同比增长21%，主要由于数字内容服务的销售表现强劲；智能设备收入为2.2亿元，同比减少7.4%，受到产品销售周期的影响；广告服务收入3.0亿元，同比增长99%，主要来自于通过第三方平台展示的效果广告高速增长。 图11：有道收入及增速（亿元、%） 图12：有道收入构成（亿元） 云音乐：音乐服务收入维持增长，社交娱乐因生态治理举措而收入下滑 2023Q2，云音乐净收入为19亿元，同比减少11%。其中，音乐服务收入维持增长，受益于付费用户数的提升。2023上半年，音乐服务的月付费用户数同比增长11%至4180万人。但是，由于直播服务的生态治理举措，云音乐社交娱乐服务收入有所下降。2023上半年，社交娱乐的月付费用户数同比增长25%至150万人，但月均ARPPU同比下降约40%至199.3元。 2023上半年，云音乐实现Non-IFRS净利润3.3亿元，经调整净利润率达到8%。 主要得益于内容成本控制、主播及工会分成比例降低，毛利率提升，以及雇员福利开支缩减。 图13：云音乐收入及增速（亿元、%） 图14：云音乐毛利率（%） 投资建议：新游戏表现亮眼，后续产品储备仍然丰富，维持“买入”评级 我们预计新游戏是网易接下来业绩的核心驱动力。《巅峰极速》和《逆水寒》手游市场表现亮眼，预计在后续季度贡献可观的游戏收入增量。后续储备产品仍然丰富，《燕云十六声》预计最迟不超过明年二季度上线，《巅峰极速》《蛋仔派对》正在积极筹备出海，另有《永劫无间》手游、《射雕》等优质在研产品，预计会为后续年度的业绩贡献增长。 考虑到公司新游戏的亮眼表现，以及美元汇率变动对公司汇兑损益的影响，我们上调盈利预测，预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润300/313/339亿元，上调幅度10%/12%/12%。维持目标价169-194港币，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明