2023年三季报点评：线下承压淡季利润低于预期，免税项目爬坡期

�府井（600859） 证券研究报告·公司点评报告·一般零售 2023年三季报点评：线下承压淡季利润低于预期，免税项目爬坡期 增持（维持） 盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E 2023年10月27日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 营业总收入（百万元） 10,800 12,228 13,859 15,352 执业证书：S0600522040001 同比 -15% 13% 13% 11% shiyx@dwzq.com.cn 归属母公司净利润（百万元） 195 834 1,207 1,565 同比 -85% 328% 45% 30% 股价走势 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.17 0.73 1.06 1.38 �府井沪深300 证券分析师石旖瑄 P/E（现价&最新股本摊薄）106.2724.8517.1613.24 关键词：#稀缺资产#困境反转投资要点 事件：2023年10月27日下午，�府井发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营收92.65亿元，同比+9.4%；归母净利润6.48亿元，同比 +56.1%；扣非归母净利润5.90亿元，同比+144.7%。 利润略低于预期，毛利率、净利率显著回升。2023Q3公司实现营收28.85亿元，同比+6.0%；实现归母净利润1.30亿元，恢复2019年同期的88.3%；扣非归母净利润1.31亿元，同比+65.4%，营收符合预期，利润略低于预期。由于线下零售业态成本、费用相对刚性的特点，营收恢复带动各 44% 37% 30% 23% 16% 9% 2% -5% -12% -19% 2022/10/272023/2/252023/6/262023/10/25 市场数据 收盘价(元)18.25 一年最低/最高价17.46/32.75 市净率(倍)1.05 财务数据向好。Q3公司毛利率为39.4%，同比+1.9pcts，三费率为28.9%，同比-0.4pcts；归母净利率为4.5%，同比+3.3pcts。 流通A股市值(百万元) 19,955.82 奥莱业态驱动增长。分业态来看，2023Q1-Q3百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店/免税业态分别实现营收44.70/17.37/14.96/2.93/11.35/1.99亿元，同比分别-0.3%/+6.0%/+33.2%/-16.2%/+12.8%/-（免税为今年新增业务），毛利率分别为35.9%/49.5%/64.4%/15.1%/17.6%/12.2%，百货和专 业店毛利率同比显著提升3.4/2.1pcts。奥莱业态驱动增长，收入增速/毛利率显著高于其他业态。 赴岛游景气带动海南离岛免税销售基本恢复2021年同期水平，免税业务爬坡期。据海口海关统计，2023年前三季度，海南离岛免税销售金额 /免税购物人次分别为2021年同期的98.3%/102.3%；客单价为6655.2 元，是2021年同期的96.1%。据海南省交通厅港口+民航吞吐量计算而得2023年前三季度海南赴岛人次为2529.57万人次，为2021年的129.1%，测算离岛免税购物转化率为20.8%（2021/2022年同期为 26.2%/25.1%）。赴岛游景气带动离岛免税销售基本恢复2021年水平，封关准备及居民消费意愿走弱致使客单价及转化率承压。2023Q1/Q2/Q3万宁免税城占海南离岛免税市场的0.3%/0.8%/0.7%，项目处于爬坡期。 盈利预测与投资评级：�府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“�府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。基于海 南免税销售额情况下调�府井盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为8.34/12.07/15.65亿元（前值为8.71/12.46/15.96亿元），对应PE估值为25/17/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险 总市值(百万元)20,714.65 基础数据 每股净资产(元,LF)17.35 资产负债率(%,LF)48.82 总股本(百万股)1,135.05 流通A股(百万股)1,093.47 相关研究 《�府井(600859)：2023年中报点评：百货走出底部，免税港项目爬坡期》 2023-08-26 《�府井(600859)：2023一季报点评：有税业务走出底部，万宁免税项目正式投运》 2023-04-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 �府井三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 12,633 11,449 9,297 10,042 营业总收入 10,800 12,228 13,859 15,352 货币资金及交易性金融资产 9,997 8,330 6,176 6,185 营业成本(含金融类) 6,665 7,008 7,944 8,876 经营性应收款项 565 494 671 638 税金及附加 276 359 387 414 存货 1,657 2,042 2,013 2,573 销售费用 1,701 1,803 1,875 1,931 合同资产 1 1 1 1 管理费用 1,560 1,685 1,769 1,805 其他流动资产 413 582 436 645 研发费用 0 0 0 0 非流动资产 23,559 26,685 29,692 32,190 财务费用 262 236 289 218 长期股权投资 1,873 2,060 2,232 2,432 加:其他收益 28 31 3 (2) 固定资产及使用权资产 14,742 17,598 20,348 22,580 投资净收益 300 73 139 107 在建工程 220 293 375 455 公允价值变动 (55) (22) (10) (10) 无形资产 1,143 1,217 1,292 1,347 减值损失 (73) (31) (29) (27) 商誉 1,225 1,398 1,602 1,821 资产处置收益 3 2 3 (3) 长期待摊费用 869 869 869 869 营业利润 539 1,191 1,701 2,175 其他非流动资产 3,486 3,250 2,975 2,687 营业外净收支 (6) 0 0 0 资产总计 36,192 38,135 38,989 42,233 利润总额 533 1,191 1,701 2,175 流动负债 7,778 9,477 9,390 11,224 减:所得税 397 333 459 565 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,235 1,255 1,305 1,205 净利润 137 857 1,242 1,609 经营性应付款项 2,173 3,430 2,849 4,154 减:少数股东损益 (58) 24 34 44 合同负债 720 771 847 958 归属母公司净利润 195 834 1,207 1,565 其他流动负债 3,650 4,021 4,389 4,907 非流动负债 8,471 7,971 7,671 7,471 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.17 0.73 1.06 1.38 长期借款 738 638 538 438 应付债券 0 0 0 0 EBIT 553 1,404 1,887 2,325 租赁负债 7,114 6,714 6,514 6,414 EBITDA 2,463 5,998 6,742 6,878 其他非流动负债 619 619 619 619 负债合计 16,249 17,448 17,061 18,695 毛利率(%) 38.28 42.69 42.68 42.19 归属母公司股东权益 19,142 19,863 21,070 22,635 归母净利率(%) 1.80 6.82 8.71 10.19 少数股东权益 801 825 859 903 所有者权益合计 19,943 20,687 21,929 23,538 收入增长率(%) (15.32) 13.23 13.34 10.77 负债和股东权益 36,192 38,135 38,989 42,233 归母净利润增长率(%) (85.45) 327.73 44.80 29.63 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,641 7,015 6,227 7,647 每股净资产(元) 16.86 17.50 18.56 19.94 投资活动现金流 (1,488) (7,697) (7,760) (6,983) 最新发行在外股份（百万股 1,135 1,135 1,135 1,135 筹资活动现金流 (4,852) (984) (622) (654) ROIC(%) 0.47 3.47 4.62 5.56 现金净增加额 (4,683) (1,666) (2,155) 9 ROE-摊薄(%) 1.02 4.20 5.73 6.91 折旧和摊销 1,910 4,594 4,855 4,553 资产负债率(%) 44.90 45.75 43.76 44.27 资本开支 (728) (7,319) (7,529) (6,717) P/E（现价&最新股本摊薄） 106.27 24.85 17.16 13.24 营运资本变动 (782) 1,196 (140) 1,198 P/B（现价） 1.08 1.04 0.98 0.92 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投