百年民族品牌，国改赋能提质增效

传承经典，创新突破。老凤祥创始于1848年的上海，是中国老字号珠宝首饰品牌。老凤祥以品牌为引领、市场为导向，本着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针，坚持自营银楼、合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的立体营销模式。2023Q1，公司实现收入245.58亿元，同比+33.17%；实现归母净利润7.16亿元，同比+76.10%。得益于疫情影响减弱后终端人流恢复，同时金价走强支撑黄金产品消费，公司黄金珠宝首饰销售收入增加带动业绩提升。 金价持续处于高位，终端黄金消费高增：黄金同时满足消费者的消费需求&投资需求，受通货膨胀及地缘政治等多重因素影响，金价稳健处于较高水平，刺激相关需求。据国家统计局数据，2023H1金银珠宝类零售总额1689亿元，同比增长17.5%。据中国黄金协会，2023H1全国黄金消费量554.88吨，同比+16.37%；其中：黄金首饰/金条及金币/工业及其他用金368.26/146.31/40.31吨，同比+14.82%/+30.12%/-7.65%。 民族品牌深入人心，自有产能工艺领先。1）产品：自有产能构筑工艺壁垒。公司黄金类、镶嵌类产品自产比例分别为48.13%、45.55%，致力于自主生产和研发工作，保证产品的优质品质；2）渠道：“五位一体”立体布局。2022年老凤祥线下门店数量达到5609家，其中自营银楼194家，加盟店5415家，全年净增664家；3）品牌：百年民族品牌，连续十年位列“中国500最具价值品牌”榜单。 投资建议：老凤祥（605599.SH）作为我国珠宝领域“百年民族品牌”，具备品牌、渠道、生产等全方位优势。通过国改引入省代等多方力量，赋能公司业务发展，终端门店有望持续快速扩张；职业经理人制度帮助公司提质增效，高质量完成十四五规划目标。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为21.42/25.16/28.69亿元，对应PE分别为16x/13x/12x。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：金价大幅波动，市场竞争加剧，终端拓店不及预期。 盈利预测： 1老凤祥：传承经典，创新突破 1.1经典品牌沉淀百年，五位一体布局版图 深耕黄金珠宝首饰，传承与创新并举。老凤祥创始于1848年的上海，是中国老字号珠宝首饰品牌。老凤祥传承为本、创新为魂，凭借悠久的品牌历史，已经形成了经典的品牌文化。上市公司前身第一铅笔，于1992年上交所上市，2009年7月更名为老凤祥。2022年，公司老凤祥品牌位列“全球奢侈品企业百强榜”第12名； 首次入选“2022全球高档和奢侈品牌价值50强”，成为该榜单唯一入选的亚洲珠宝首饰品牌。 重视渠道建设，立体布局丰富营销网络。老凤祥以品牌为引领、市场为导向，本着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针，始终把渠道拓展放在重要的位置，走“品牌联动”“立体式经营”的新路，坚持自营银楼、合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的立体营销模式。截至2022年末，老凤祥黄金珠宝核心板块共计拥有海内外营销网点5609家（其中海外银楼15家），全年净增664家。 图1.百年经典品牌，传承创新巩固竞争优势 1.2产品业务：深耕黄金优势品类，打造立体营销渠道 1.2.1商业模式：集科工贸于一体、产供销于一身 老凤祥集科工贸于一体、产供销于一身，形成从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地。公司目前已形成“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等较为齐全的产品门类。近年来，公司投资建设的“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司”两家设计生产基地，形成现代化、数控化的产品链。 采购：公司采购原材料包括黄金、铂金、钻石等，供应商较为单一，其中黄金及铂金可向上海金交所购买或向银行拆借黄金、钻石向上海钻交所购买； 研发设计：公司产品多为自主研发。2022年老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心建设完成并投产运营，未来将重点与东莞生产加工基地在技术、工艺、市场信息等方面实现联动互补，进而提高公司整体的产品自主研发能力； 生产：公司主要有委托加工及自加工两种生产方式，自产比例近50%。高档饰品部份由老凤祥自己加工制造，普通的黄金饰品则交给OEM代理生产； 营销：公司以加盟为主，自营为辅，截至2022年末，老凤祥黄金珠宝核心板块共计拥有海内外营销网点达到5609家，全年净增664家。 图2.公司商业模式：集科工贸于一体、产供销于一身 1.2.2产品：深耕黄金首饰产品，丰富产品文化内涵 持续巩固黄金首饰领域优势，发力更多细分市场。老凤祥的业务主要分三大产业，核心为黄金珠宝首饰产业，另外还经营工艺美术品产业和笔类文具用品产业。公司始终致力于丰富和扩展自身产品品类，目前已形成了“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K金珠宝、眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等较为齐全的产品门类。 老凤祥坚持“传承为本，创新为魂”的产品设计理念，近年来在中国传统黄金首饰的基础上推出了多类颇具工艺、巧思与文化内涵的产品系列。老凤祥不断更新“凤翔喜事”系列产品，满足了消费者结婚、金榜、乔迁、庆生各类喜事的消费需求； 持续丰富“藏宝金”子系列产品，用典藏级高端古法的非遗手工艺融合新型的设计理念，具有极高的美学鉴赏和传承价值；不断尝试黄金IP联名系列产品，2016-2022年间持续推出迪士尼联名系列产品。 图3.黄金首饰为主，发力多种品类 1.3股权混改：双百行动国企改革，激发老牌国企新活力 1.3.1国改三步走，迈向广阔未来 国改三步走，提升经营活力。2018年3月国家发布《关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作的通知》，并选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业（即“双百企业”）作为国改先行军，要求相关企业在混合所有制改革、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制以及历史遗留问题方面实现突破。老凤祥自入围双百企业名单，便积极响应国家政策，历经五年，在混合所有制改革、市场化经营等多方面齐发力，努力解决历史遗留问题，赋能公司发展。 图4.公司国改三步走（2018-今） 1.3.2子公司老凤祥有限率先改革（2018-2019） 遗留问题致经营僵化，改革激励年轻。上海市黄浦区国资委为公司第一大股东及实际控制人，持有42.09%的股权。公司旗下拥有3家重点控股子公司：上海老凤祥有限公司（直接控股57.51%，通过中国一铅间接控股20.5%，合计持有78.01%）、上海工艺美术有限公司（直接控股100%）、中国第一铅笔有限公司（直接控股100%）。公司最核心业务板块的下属企业——老凤祥有限，自1998年开始，职工可以通过现金和历年工资结余形式出资入股，包括职工持股会持股和自然人（经营者）持股两部分，二者合计占老凤祥有限股比21.99%，其中，职工持股会持有15.99%，自然人（经营者）持股6.0%。然而职工持股会和持股自然人中，70%以上超出退休年龄，股权僵化，缺乏流动性，导致大量新引进人才缺乏持股机会，企业活力受到影响。 公司纳入“双百行动”计划，老凤祥有限率先转让非国有股权，引入战投并设立持股基金。2018年，公司积极响应“双百行动”国企改革计划，选定国新控股（上海）有限公司作为战略合作伙伴，由其持股平台——国新张创发起设立“央地融合（上海）工艺美术基金”，以老凤祥有限2017年净利润为基数，按10倍左右PE将职工持股会和三位自然人持有的21.99%股权转让给工美基金，总价27.045亿元。工美基金涵盖12名机构投资者及38名经营技术骨干共同投资，其中，公司38名经营技术骨干出资4.74亿元，认购15.8%工艺基金，间接持有老凤祥有限3.47%股权。 图5.引入工美基金解决老凤祥有限历史股权问题 核心员工间接持股叠加引入专业战投，有效赋能公司发展。子公司混改完成后，一方面通过经营技术骨干认购基金的激励方式，从而打造利益共同体，为企业提升经营效益奠定基础。另一方面，引入央企国新控股为代表的战略投资者，在国企市场化改革、国内外资本市场运作、海外市场拓展等方面帮助老凤祥有效赋能。 表1.工美基金中公司核心员工持股情况（截至2018.11.29） 转让三级子公司钻石加工中心非国有股权，改革持续深化。继2018年完成对老凤祥有限的非国有股份转让后，2019继续与国新控股达成战略合作，引进“国新双百壹号基金”，以2018年度净利润为基数，按7.8倍PE将9名自然人持有的9.71%钻石加工中心股权转让给双百壹号基金，总价9491万元。 1.3.3引入职业经理人制度，建立市场化经营机制（2019至今） 推广职业经理人制度，市场化属性强化。开展职业经理人制度是国企改革的重大突破口之一，职业经理人意味着国企负责人取消行政级别，建立“市场化属性”，最终激发企业活力以实现改革目标。公司分步分时有序开展职业经理人制度：2019年，开展顶层设计。公司聘请专业咨询机构，按照国务院国资委关于《“双百企业”推行经理层成员任期制和契约化管理操作指引》和《“双百企业”推行职业经理人制度操作指引》的原则要求，制定了《老凤祥股份有限公司职业经理人（团队）制度总则》《老凤祥股份有限公司职业经理人（团队）选聘管理办法》《老凤祥股份有限公司职业经理人（团队）薪酬考核办法》等工作制度，并报国资委备案。 2020年，年初完成了老凤祥钻石加工、珠宝玉器公司和中铅公司3家不同类型企业的职业经理人聘用和签约工作，开启公司加快推进市场化经营机制改革试点的工作，为下一步全面推进对经营者契约化管理、稳固经营团队、激活企业发展内生动力奠定了基础。 2021年，公司制定了《2021-2022新一轮双百改革实施方案》。根据实施方案的要求，年内公司持续推进公司系统职业经理人制度的实施范围，在第二批14家企业(部门)实施了职业经理人制度，为公司职业经理人制度的全覆盖奠定了基础。 2022年，进一步加大了职业经理人制度的推进力度。截至2022年底，已在全公司三分之二以上的企业实施职业经理人制度，完成了计划预定的全部三批次职业经理人制度试点。 2023年，公司计划继续以职业经理人选聘制度为关键，深化落实“凤翔计划”及“人才强企”战略，紧抓专业技术人员及青年人才培养。 图6.公司分步分时有序开展职业经理人制度 1.3.4推进工美基金股权转让，加强渠道、营销合作（2023） 全面落实公司“十四五发展规划”，持续推进股权结构优化。2022年公司制定《老凤祥股份有限公司“十四五”发展规划》，明确了十四五期间的主要目标。为进一步有效落实公司发展规划，公司制定《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划(2023-2025年)》，明确了具体重点任务。在公司的发展战略规划中，股权结构优化是激发公司活力、提升整体竞争力的重要一环。截至目前对工美基金进行三次转让： 3月，央视融媒体产业投资基金拟以2.94亿元受让工美基金持有的老凤祥有限1.5%非国有股股权。 4月，海南金猊晓企业管理服务合伙企业（有限合伙）、江苏老字号产业投资基金分别拟以现金10.95亿元、4.82亿元受让工艺美术基金持有的老凤祥有限5.58%、2.46%的非国有股股权。海南金猊晓共20位合伙人，其中19位有限合作人均为老凤祥有限的部分总经销商或者该经销商的关联人士，海南览岛企业管理有限公司为其中1位总经销商关联人士设立的企业。 7月，东方明珠新媒体股份有限公司拟以不超过5亿元自有资金受让工美术基金持有的上海老凤祥有限部分非国有股股权。公司与东方明珠之间有业务合作渊源，此次合作可以发挥方明珠的文化媒体、渠道等资源优势，进一步深入挖掘充实老凤祥品牌内涵。 表2.老凤祥股权结构（截至2023年7月） 1.4业绩稳健增长，珠宝业务贡献增量 业绩稳定增长，23Q1业绩亮眼。2022年，公司实现营业收入630.10