盈利水平大幅改善，电子烟业务爆发式增长

盈利水平大幅改善，电子烟业务爆发式增长 核心观点： 投资事件：公司披露2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入 48.01亿元，同比增长3.84%；实现归母净利润2.98亿元，同比增长12.81% 实现扣非净利润2.63亿元，同比增长0.54%。Q2单季度公司收入30.63亿元，同比下降0.24%，环比增长76.28%；净利润1.95亿元，同比下降2.34%，环比增长89.26%。 23H1业绩整体稳健增长，海外收入占比超30%。国内电池企业产能扩张增速放缓，招标需求下滑，23H1公司锂电设备收入32.59亿元，同比下降26.10%。全球新能源汽车快速发展背景下，海外电池企业加速扩产，公司 深耕锂电设备十余年，与德国大众、宝马、ACC、LG新能源等海外客户达成深入合作，海外订单占比提升，上半年锂电设备海外收入占比超过30%。 高盈利的电子烟业务占比提升，叠加经营管理能力的持续优化，公司盈利水平显著提高。电子烟业务盈利水平较强，2023年上半年毛利率和净利率分别达到40.91%和29.11%。23H1电子烟业务在收入中占比将近三成，有 效提振公司利润水平。23H1公司综合毛利率为26.65%，同比+7.28pct；净利率为10.19%，同比+4.41pct。其中Q2单季度毛利率为28.20%，同比/环比+7.65pct/4.27pct；净利率为10.94%，同比/环比+3.94pct/2.08pct；均连续三个季度改善。费用端方面，23H1公司销售费用率2.29%，同比-0.08pct管理费用率2.87%，同比+0.46pct；产品技术持续开拓下，研发费用率为6.83%，同比+1.89pct。 海外市场景气度高，斯科尔电子烟业务迅速放量。全球电子烟市场快速增长，2022年同比+20%，其中一次性电子烟呈爆发式增长，渗透率迅速提 升。美国、英国、加拿大是全球前三大电子烟消费国，斯科尔自2022年起大力发展自有品牌业务，并获得欧洲电子烟新产品的TPD认证。今年3月，斯科尔在英国设立全资子公司SKEE-CIGSUKLTD，专注拓展英国 赢合科技(300457) 推荐(维持) 分析师鲁佩 ：02120257809 ：lupei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130521060001 市场数据2023-08-24 A股收盘价(元)24.07 股票代码300457 A股一年内最高价/最低价(元)29.33/16.72 上证指数3,082.24 总股本/实际流通A股(万股)64,954/52,494 流通A股市值(亿元)126 相对沪深300表现图 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 及欧洲电子烟市场。凭借产品技术优势和商超多渠道开拓，斯科尔在英国赢合科技沪深300 市场迅速崛起，销售额从今年1月的第七名跃升至4月的第四名。另一方 面，我国是电子烟出口大国，23年上半年出口电子烟54.82亿美元，同比增长29.16%。今年7月，国家烟草专卖局办公室印发《关于推动出口电子烟产品质量保证体系建设的指引》，进一步健全电子烟出口质量管理，降低出口企业经营风险。斯科尔海外市场开拓取得突破性进展，2023年上半年实现收入14.33亿元，同比大增1477.33%；实现净利润4.17亿元，已达到去年全年的76%。受益海外市场的强劲需求，斯科尔业绩有望保持高增长态势，具备较高盈利能力和回款能力的电子烟业务将为赢合科技贡献业绩弹性。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年将分别实现归母净利润8.31亿元、12.10亿元、16.30亿元，对应EPS为1.28、1.86、2.51元，对应PE为19倍、13倍、10倍，维持推荐评级。 风险提示：经济复苏不及预期，新产品拓展不及预期，核心技术迭代迅速，市场竞争加剧，原材料价格波动，材料供应商集中等的风险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河机械】赢合科技（300457.SZ）：22Q4盈利边际改善，受益海外市场&技术变革 【银河机械】赢合科技（300457.SZ）：业绩高增长海外市场不断突破 公司点评●专用设备 2023年08月24日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9019.82 12425.18 15684.92 18321.92 收入增长率% 73.40 37.75 26.24 16.81 净利润（百万元） 487.42 830.70 1209.61 1629.67 利润增速% 56.53 70.43 45.61 34.73 毛利率% 20.31 26.10 28.19 29.50 摊薄EPS(元) 0.75 1.28 1.86 2.51 PE 32.08 18.82 12.93 9.59 PB 2.72 2.42 2.02 1.66 PS 1.73 1.26 1.00 0.85 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司财务预测表资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产13302.93 16542.87 20036.09 24203.62 营业收入 9019.82 12425.18 15684.92 18321.92 现金1862.53 2467.18 3897.69 7361.73 营业成本 7187.79 9182.31 11262.67 12916.32 应收账款5449.46 6502.88 7042.46 6434.14 营业税金及附加 50.18 69.12 87.26 101.93 其它应收款90.66 138.06 174.28 203.58 营业费用 200.36 273.35 384.28 439.73 预付账款180.86 275.47 337.88 322.91 管理费用 240.47 323.05 439.18 513.01 存货3062.26 3775.96 4279.93 4883.01 财务费用 -11.82 -46.56 -61.68 -97.44 其他2657.15 3383.33 4303.85 4998.26 资产减值损失 -68.57 -110.00 -110.00 -90.00 非流动资产3069.58 3406.52 3475.61 3442.11 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.78 0.00 0.00 0.00 固定资产1888.23 2032.25 2088.35 2073.35 营业利润 550.92 1455.36 2122.12 2859.06 无形资产310.72 295.72 285.72 280.72 营业外收入 16.82 10.00 0.00 0.00 其他870.63 1078.55 1101.54 1088.04 营业外支出 46.49 8.00 0.00 0.00 资产总计16372.51 19949.39 23511.69 27645.73 利润总额 521.25 1457.36 2122.12 2859.06 流动负债10383.02 12665.62 14151.91 15519.84 所得税 10.04 72.87 106.11 142.95 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 511.21 1384.49 2016.02 2716.11 应付账款4344.19 5101.29 5631.33 5740.59 少数股东损益 23.79 553.80 806.41 1086.44 其他6038.83 7564.34 8520.58 9779.25 归属母公司净利润 487.42 830.70 1209.61 1629.67 非流动负债197.34 234.14 234.14 234.14 EBITDA 718.08 1585.78 2241.35 2945.12 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 0.75 1.28 1.86 2.51 其他197.34 234.14 234.14 234.14 负债合计10580.37 12899.76 14386.05 15753.97 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益42.02 595.82 1402.22 2488.67 营业收入 73.40% 37.75% 26.24% 16.81% 归属母公司股东权益5750.12 6453.82 7723.43 9403.09 营业利润 97.40% 164.17% 45.81% 34.73% 负债和股东权益16372.51 19949.39 23511.69 27645.73 归属母公司净利润 56.53% 70.43% 45.61% 34.73% 毛利率 20.31% 26.10% 28.19% 29.50% 现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 5.40% 6.69% 7.71% 8.89% 经营活动现金流328.83 1200.73 1680.51 3614.04 ROE 8.48% 12.87% 15.66% 17.33% 净利润511.21 1384.49 2016.02 2716.11 ROIC 8.76% 18.40% 20.92% 21.64% 折旧摊销179.85 174.98 180.91 183.50 资产负债率 64.62% 64.66% 61.19% 56.99% 财务费用17.20 0.00 0.00 0.00 净负债比率 182.67% 182.98% 157.64% 132.48% 投资损失-0.78 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.28 1.31 1.42 1.56 营运资金变动-674.80 -803.76 -1026.42 224.43 速动比率 0.84 0.85 0.93 1.06 其它296.15 445.01 510.00 490.00 总资产周转率 0.62 0.68 0.72 0.72 投资活动现金流630.59 -405.85 -250.00 -150.00 应收帐款周转率 2.19 2.08 2.32 2.72 资本支出-186.53 -398.00 -250.00 -150.00 应付帐款周转率 2.22 1.94 2.10 2.27 长期投资0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.75 1.28 1.86 2.51 其他817.13 -7.85 0.00 0.00 每股经营现金 0.51 1.85 2.59 5.56 筹资活动现金流-264.99 -193.35 0.00 0.00 每股净资产 8.85 9.94 11.89 14.48 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 32.08 18.82 12.93 9.59 长期借款-19.95 0.00 0.00 0.00 P/B 2.72 2.42 2.02 1.66 其他-245.04 -193.35 0.00 0.00 EV/EBITDA 13.71 8.45 5.34 2.89 现金净增加额691.71 604.64 1430.51 3464.04 P/S 1.73 1.26 1.00 0.85 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 鲁佩,伦敦政