核心业务利润超预期，大模型蓄能全线业务重构

证券研究报告公司研究公司点评百度集团-SW(9888.HK)投资评级买入 上次评级买入 冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001联系电话：17317141123邮箱：fengcuiting@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 百度集团（9888.HK）23Q2业绩点评：核心业务利润超预期，大模型蓄能全线业务重构 2023年8月26日 事件：百度于2023年8月22日（北京时间）发布未经审计的2023年第二季度业绩报告。 点评： 行业复苏及AI重构驱动下，营收与净利润均超预期。23Q2百度集团总计实现营业收入341亿元，同比+15%，彭博一致预期332.9亿元，超预期。Non-GAAP经营利润73亿元，同比+33.5%，经营利润率21.5%，彭博一致预期65.34亿元，超预期。Non-GAAP净利润 80亿元，同比+44.3%，净利润率23.5%，彭博一致预期57.93亿元，远超预期。 百度核心业务发展稳健，经营效益持续增长。23Q2百度core实现营业收入264亿元，同比+14.0%，彭博一致预期256.6亿元，略超预期。其中，在线营销业务收入196亿元，同比+15%；其他业务收入68亿元，同比+12%。Non-GAAP净利润76.94亿元，同比+41.2%， 净利润率29%，彭博一致预期53.68亿元，远超预期。运营数据方面，百度APPQ2平均月活跃用户达6.77亿，同比+8%。经营杠杆效效应突出背景下，在线营销及云业务盈利能力持续提升。 广告业务：线下场景及电商行业需求向好，广告收入成绩斐然。由于22年Q2存在低基数效应，本季在线营销收入增幅显著。作为与宏观经济相关性较高的业务板块，经济复苏及商业环境的改善，带动了广 告行业需求的大幅回暖，旅行、医疗、本地服务等垂直领域尤为明显。AI技术变革助力实现用户体验提升及广告系统重构，Q2ECPM有所提升。我们认为伴随线下广告场景陆续恢复，应保持谨慎乐观，在AI模型助力优势下，下半年隔年比增速有望优于上半年。 智能云业务：保持收支平衡，目标稳定现有业务并提升产品线效率。Q2云业务收入45亿元，同比增长5%。云业务核心策略为稳定现有基础业务并不断根据项目特点进行效率调整。百度智能云连续第四年 蝉联AI云服务第一名，于5月推出具备全站能力的文心大模型3.5版本，目标赋能现有服务并通过吸引各用户群以实现移动生态构建，在AI大模型市场保持份额领先，并计划于年底推出4.0版本。同时，公司也提供MaaS平台以满足企业自有模型的增强。长期来看，公司将聚焦AI原生思维重构用户体验，提升用户洞察及精准定位能力，不断探索生成式AI在各行各业效率提升方面的潜力。我们认为百度在模型训练效率和成本效益方面保持行业领先，作为产业链中游有望满足行业发展需求。 智能驾驶：短期市场阻力属正常现象，数据累积推动长期态势向好。2023年第二季度，百度的自动驾驶服务萝卜快跑供应的自动驾驶订单为约71万单，同比增长148.8%，环比增长8.2%，维持高增长态 势。目前，萝卜快跑已在北京、上海、广州、深圳、武汉等城市开展 自动驾驶出行服务，并获准于上海市浦东新区开展全无人自动驾驶测试。萝卜快跑与监管机构保持密切沟通，在保有全盘安全性的同时，紧抓智能驾驶需求。我们认为后续伴随新车型上市及成本优势的体现，有望进一步推进业务范围及车队规模扩张。 爱奇艺：会员数同比有所提升，高质量增长创历史最佳。2023年Q2爱奇艺总营收78亿元人民币，同比增长17%；会员服务营收49亿元，同比增长15%。运营数据方面，爱奇艺23Q2日均订阅会员数 1.11亿，较去年同期的9830万增长13%。第二季度核心业务营收数据均实现同比两位数增长。 投资建议：宏观经济恢复下，百度作为行业内技术积累出色的重点公司，在2023年Q2实现可观营收。AI大模型助力全线业务重构。我们上调公司盈利预测，预计百度集团2023-2025年营业收入分别为1383/1541/1723亿元，同比增长11.9%/11.4%/11.8%，Non-GAAP 归母净利润分别为266/284/308亿元，同比增长28.8%/6.5%/8.8%。根据SOTP估值，分别给予（1）百度核心广告业务：2023年14xPE，对应估值4070亿港元。（2）百度智能云：2023年5xPS，对应估值1118亿港元。（3）自动驾驶：按照可比公司waymo300 亿美元的估值给予部分折价，对应100亿美元。（4）加上爱奇艺、携程的市值对应百度的持股部分，加总并折价15%得到公司2023年目标市值5412亿港元，对应目标价格194港元/股。我们预计2023-2025年归母净利润为266.33/283.54/308.37亿元，对应PE分别为 12.71x/11.94x/10.97x，持续推荐并维持“买入”评级。 风险因素：自动驾驶业务需求疲软、宏观经济不及预期。 单位：百万元 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 124,493 123,675 138,339 154,098 172,276 同比（%） 16.3% -0.7% 11.9% 11.4% 11.8% 归母净利润（NonIFRS） 18,830 20,680 26,633 28,354 30,837 同比（%） -14.5% 9.8% 28.8% 6.5% 8.8% 毛利率（%） 48.3% 48.3% 51.2% 51.6% 51.0% ROE% 5.1% 3.4% 6.8% 6.6% 7.1% EPS(摊薄)(元) 3.66 2.70 5.97 6.47 7.78 P/E 17.97 16.37 12.71 11.94 10.97 P/B 1.60 1.51 1.35 1.21 1.08 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月25日收盘价 目录营业收入4 营业利润及净利润6 运营情况7 费用开支与成本8 盈利预测与估值10 风险因素11 图目录图1：2017Q1-2023Q2百度营业收入及增速4 图2：2017Q1-2023Q2百度集团营收拆分4 图3：2017Q1-2023Q2百度营收构成5 图4：2017Q1-2023Q2百度广告收入及增速5 图5：2017Q1-2023Q2百度其他收入及增速6 图6：2019Q1-2023Q2百度运营利润及增速6 图7：2019Q1-2023Q2百度净利润及增速7 图8：2018Q3-2023Q2百度MAU（百万）8 图9：2019Q2-2023Q2百度毛利及毛利率8 图10：2017Q1-2023Q2销售管理及研发费用情况9 图11：2019Q2-2023Q2百度集团销售管理费用分拆9 图12：2019Q2-2023Q2百度集团研发费用分拆10 图13：2018Q1-2023Q2爱奇艺会员情况10 营业收入 23Q2百度集团总计实现营业收入341亿元，同比增长14.9%，环比增长9.4%，彭博一致预期332.9亿元，超预期。Non-GAAP营业利润73亿元，同比增长33.5%，环比增长14.0%，营业利润率21.5%，彭博一致预期65.34亿元，超预期。Non-GAAP净利润80亿元，同比增长44.3%，环比增长39.7%，净利润率23.5%，彭博一致预期57.93亿元，超预期。 百度集团主营业务单元拆分为百度核心业务与爱奇艺两部分：百度core23Q2实现营业收入264亿元，同比增长14.0%，环比增长14.8%，彭博一致预期256.6亿元，超预期。爱奇艺23Q2实现营业收入78亿元，同比增长17.2%，环比下降6.6%，彭博一致预期 77.63亿元，略超预期。 图1：2017Q1-2023Q2百度营业收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图2：2017Q1-2023Q2百度集团营收拆分 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 营业收入按收入类型拆分为在线营销业务和其他收入两部分：在线营销业务收入达到211 亿元，同比增长15.4%，环比增长17.3%；彭博一致预期204.0亿元，超预期。其他收入130亿元，同比增长14.0%，环比下降1.5%；彭博一致预期127.7亿元，超预期。其中百度core实现广告业务收入196亿元，同比增长14.6%，环比增长18.1%。其他业务收入68亿元，同比增长12.0%，环比增长6.4%，视频号及生成式AI助力下，在线营销及云业务盈利能力持续提升，经营杠杆效应显著。 图3：2017Q1-2023Q2百度营收构成 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图4：2017Q1-2023Q2百度广告收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图5：2017Q1-2023Q2百度其他收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 营业利润及净利润 2023年二季度，按照美国通用会计准则（GAAP），百度实现营业利润52亿元，相较上年同期的34亿元上升53.2%，环比增长4.6%，营业利润率为15.3%。按照非美国通用会计准则（Non-GAAP），百度实现营运利润73亿元，同比增长33.5%，环比增长14.1%，营业利润率为21.5%；彭博一致预期为65.34亿元，Non-GAAP营运利润超预期。 净利润方面，归属于百度的净利润（GAAP）为52.10亿元。归属于百度的净利润（Non-GAAP）为79.98亿元，同比增长44.3%，环比增长39.7%，净利润率23.5%；彭博一致预期为57.93亿元，Non-GAAP净利润超预期。 百度核心净利润（Non-GAAP）为76.94亿元，同比增长41.2%，环比增长46.1%，净利润率为29.1%。爱奇艺净利润（Non-GAAP）为5.95亿元。 图6：2019Q1-2023Q2百度运营利润及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 运营情况 生态建设：23Q2百度APP平均月活跃用户达到6.77亿，同比增加8%，实现AI技术与现有应用的有机结合，如百度文库、内置AI助手、具备AI助理的协作平台等；爱奇艺日均总订阅会员数在2023年第二季度为1.11亿，同比增加13.1%，环比下降13.8%。生成 式AI从转化率和用户体验提升等方面助力移动生态构建。 AI带动产业发展：生成式AI及大语言模型的出现展示了AI改变各行各业的潜力。公司于 5月推出具备全站能力的文心大模型3.5版本，目标赋能现有服务并通过吸引各用户群以实现移动生态构建，并计划于年底推出4.0版本。根据IDC发布的《AI大模型技术能力评估报告》，文心大模型在国内大模型厂商中综合评分、算法模型、行业覆盖方面均为第一，持续份额领先。同时，公司也提供MaaS平台以满足企业自有模型的增强。长期来看，公司将聚焦AI原生思维重构用户体验，提升用户洞察及精准定位能力，不断探索生成式AI在各行各业效率提升方面的潜力。我们认为百度在模型训练效率和成本效益方面保持行业领先，有望通过先进的基础模型及机器学习满足行业发展需求。 智能驾驶：百度Apollo汽车解决方案持续受到头部汽车制造商的认可。2023年第二季度，百度的自动驾驶服务萝卜快跑供应的自动驾驶订单为约71万单，同比增长148.8%，环比增长8.2%。现已获准向北京、深圳、武汉、重庆4个城市提供自动驾驶出行服务，并获 准于上海市浦东新区开展全无人自动驾驶测试。萝卜快跑与监管机构保持密切沟通，在保有全盘安全性的同时，紧抓智能驾驶需求。我们认为后续伴随新车型上市及成本优势的体现，有望进一步推进业务范围及车队规模扩张。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 费用开支与成本 2023Q2，百度的营业成本为162亿元，同比增加6.6%，环比增加6.7%。百度核心