半年报盈利超预期增长，核心业务蓄能爆发

公司点评|西部超导 公司点评|西部超导 半年报盈利超预期增长，核心业务蓄能爆发 西部超导（688122.SH）22半年报点评 ●核心结论 事件：公司发布2022半年报，22H1公司实现营业收入20.84亿元，同比增长65.95%；同期实现归母净利润5.52亿元，同比增长76.27%；实现扣非后归母净利润5.12亿元，同比增长79.66%；基本每股收益为1.19元。 三大业务齐发力，企业盈利水平高速增长。借助公司核心业务的客户协同性，以及产品自身的研发生产优势。西部超导高端钛合金业务实现22H1 证券研究报告 2022年08月31日 公司评级买入 股票代码688122 前次评级买入 评级变动维持 当前价格104.23 近一年股价走势 营业收入16.60亿元，同比增长60.41%；高温合金业务实现22H1营业收西部超导沪深300 入0.73亿元，同比增长42.19%；超导业务实现22H1营业收入2.50亿元，同比增长137.30%。 行业地位已定，业务协同性优势显著。公司加大科研投入，积极转化研发成果进行产品线扩充，逐步发展成钛合金、超导线材、高温合金三足鼎立的军民高端材料领军企业。公司所处行业具有高资本投入、高技术壁垒特点，借助产品优势成功切入国家核心军工单位，为公司搭建较宽护城河。 30% 22% 14% 6% -2% -10% -18% -26% 2021-082021-122022-04 分析师 产能释放助力，公司未来可期。公司21年Q3发布定增计划，项目建成后， 将形成国际先进、国内一流的高性能钛合金、高温合金材料规模化生产基地。钛合金方面，公司目前具备超一流母合金生产能力，定增计划落地后，伴随产能结构的进一步优化以及成本原材料的价格向下修复，公司高端钛合金业务毛利率将得到提升。高温合金方面，公司目前已具备核心变形高温合金牌号的生产能力，在军工行业以销定产的行业特性下，看好未来高温合金业务在新增产能落地后的成长性。 投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润分别为10.67/14.55/18.35亿元，EPS分别为2.30/3.13/3.96元，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格上涨、采购价格变化、产能过剩。 雒雅梅S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 相关研究 西部超导：军工新材料标杆企业，多元业务助力业绩持续增长—西部超导（688122.SH）2022年一季报点评2022-04-29 西部超导：订单增长叠加毛利率提升，Q3业绩超预期—西部超导（688122.SH）2021年三季报点评2021-10-27 西部超导：三大业务齐推动，业绩表现超预期 —西部超导（688122.SH）2021年一季报点评 2021-04-30 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,113 2,927 4,127 5,572 6,854 增长率 46.1% 38.5% 41.0% 35.0% 23.0% 归母净利润(百万元) 371 741 1,067 1,455 1,835 增长率 134.3% 100.0% 43.9% 36.3% 26.2% 每股收益（EPS） 0.80 1.60 2.30 3.13 3.96 市盈率（P/E） 130.45 65.23 45.33 33.25 26.35 市净率（P/B） 16.38 9.02 7.85 6.61 5.49 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 一、三大核心业务聚力，促综合盈利能力上修3 二、行业需求加速，高温合金放量助力企业第二成长曲线3 图表目录 图1：西部超导历史营收情况3 图2：西部超导历史盈利情况3 图3：高温合金赛道玩家有限4 一、三大核心业务聚力，促综合盈利能力上修 公司持续加大科研投入，积极转化研发成果进行产品线扩充，逐步发展成钛合金、超导线材、高温合金三足鼎立的军民高端材料领军企业。公司所处行业具有高资本投入、高技术壁垒的特点，借助产品优势成功切入国家核心军工单位，为公司搭建较宽的护城河。 收入端，公司22H1公司实现营业收入20.84亿元，同比增长65.95%。其中，高端钛合金业务实现营业收入16.60亿元，同比增长60.41%；高温合金业务实现营业收入0.73亿元，同比增长42.19%；超导业务实现营业收入2.50亿元，同比增长137.30%。利润端：公司22H1实现归母净利润5.52亿元，同比增长76.27%；实现扣非后归母净利润5.12亿元，同比增长79.66%； 图1：西部超导历史营收情况图2：西部超导历史盈利情况 营业收入(亿元，左轴）同比(%，右轴)3570.00 3060.00 2550.00 2040.00 1530.00 1020.00 510.00 00.00 201720182019202020212022H1 归母净利润(亿元，左轴）同比(%，右轴)8160.00 7140.00 6120.00 5100.00 80.00 4 60.00 340.00 220.00 10.00 0-20.00 201720182019202020212022H1 资料来源：公司公告、西部证券研发中心资料来源：公司公告、西部证券研发中心 二、行业需求加速，高温合金放量助力企业第二成长曲线 行业需求加速，高温合金产能布局完善的企业率先受益。预计21-25年我国高温合金主应 用领域年均需求8.5万吨左右，其中航空航天市场占比将达一半。目前，以抚顺特钢为代 表的我国核心母材生产商总供给在2.4万吨左右，行业供需缺口达到6.1万吨左右，伴随下游需求快速增长，产能布局完善的企业将率先受益。 高温合金行业具有较高的技术和资本壁垒，因此能够进入市场的厂商有限。1）技术壁垒，主要体现在材料（纯净程度、晶粒的细化以及均匀化程度）、设备（加工的设备决定了产品的品质，越高端的产品需要越先进的设备）、工艺（成熟的工艺可以提高材料的耐高温强度）。2）质量证照壁垒，进入军民领域都需要通过行业的认证以及相关的质量考核，用户在选择好供应商后通常不会轻易更换。3）资金壁垒，企业需要投入较高的成本进行生产设备的购置，同时研发过程中也需要大量资金投入。高壁垒下高温合金市场竞争格局较为稳定 全球范围仅不超过50家企业具有生产航空航天用高温合金的能力，主要集中在美、英、法、德等国，行业呈现寡头特征，国际因科合金公司、汉因斯·司泰特公司、卡本特公司等公司主要负责母合金的冶炼、生产，先进高温合金如粉末高温合金和单晶高温合金主要由三大航空发动机生产商主导，少数企业如PCC、ATI等产业链布局范围较广。 图3：高温合金赛道玩家有限 资料来源：《航空材料技术》，《变形高温合金纯净熔炼设备及工艺研究进展》，西部证券研发中心 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2,020 2,021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 471 2,597 2,867 3,339 4,142 营业收入 2,113 2,927 4,127 5,572 6,854 应收款项 2,132 2,753 2,865 3,371 3,865 营业成本 1,312 1,732 2,394 3,232 3,975 存货净额 1,139 1,599 2,283 2,957 3,699 营业税金及附加 23 29 42 57 69 其他流动资产 347 148 243 246 212 销售费用 35 51 50 67 82 流动资产合计 4,089 7,096 8,258 9,913 11,918 管理费用 276 312 433 529 603 固定资产及在建工程 1,024 1,196 1,273 1,473 1,714 财务费用 60 24 36 34 23 长期股权投资 99 149 95 114 120 其他费用/（-收入） -9 -73 -14 5 24 无形资产 173 189 168 151 138 营业利润 416 852 1,187 1,647 2,077 其他非流动资产 155 128 126 136 130 营业外净收支 7 -1 3 3 2 非流动资产合计 1,451 1,662 1,662 1,874 2,102 利润总额 423 852 1,189 1,650 2,078 资产总计 5,540 8,758 9,920 11,787 14,020 所得税费用 53 106 132 199 247 短期借款 1,033 1,001 899 978 959 净利润 370 745 1,057 1,451 1,831 应付款项 939 1,545 2,012 2,587 3,299 少数股东损益 -1 4 -10 -3 -4 其他流动负债 27 35 23 28 29 归属于母公司净利润 371 741 1,067 1,455 1,835 流动负债合计 2,000 2,581 2,934 3,593 4,287 长期借款及应付债券 383 446 480 534 584 财务指标 2,020 2,021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 270 288 269 276 277 盈利能力 长期负债合计 653 734 748 809 861 ROE 13.8% 18.2% 18.5% 21.6% 22.8% 负债合计 2,653 3,315 3,682 4,403 5,148 毛利率 37.9% 40.8% 42.0% 42.0% 42.0% 股本 441 464 464 464 464 营业利润率 19.7% 29.1% 28.8% 29.6% 30.3% 股东权益 2,887 5,443 6,238 7,384 8,872 销售净利率 17.5% 25.5% 25.6% 26.0% 26.7% 负债和股东权益总计 5,540 8,758 9,920 11,787 14,020 成长能力营业收入增长率 46.1% 38.5% 41.0% 35.0% 23.0% 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 152.0% 104.6% 39.3% 38.8% 26.1% 净利润 370 745 1,057 1,451 1,831 归母净利润增长率 134.3% 100.0% 43.9% 36.3% 26.2% 折旧摊销 101 110 129 153 187 偿债能力 利息费用 60 24 36 34 23 资产负债率 0.48 0.38 0.37 0.37 0.37 其他 -752 -652 -370 -592 -539 流动比 2.04 2.75 2.81 2.76 2.78 经营活动现金流 -222 227 853 1,046 1,503 速动比 1.48 2.13 2.04 1.94 1.92 资本支出 -52 -203 -185 -336 -416 其他 -291 105 -44 -10 42 每股指标与估值 2,019 2,020 2021E 2022E 2023E 投资活动现金流 -343 -98 -229 -347 -375 每股指标 债务融资 258 44 -90 77 18 EPS 0.80 1.60 2.30 3.13 3.96 权益融资 -175 1,522 -263 -304 -344 BVPS 6.05 11.55 13.29 15.76 18.98 其它 148 392 0 0 0 估值 筹资活动现金流 232 1,958 -353 -227 -325 P/E 130.45 65.23 45.33 33.25 26.35 汇率变动 P/B 16.38 9.02 7.85 6.61 5.49 现