2季度业绩超预期，文心大模型开启产品重构，蓄势待发

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元124.92 目标价 美元170.00 潜在涨幅 +36.1% 2023年8月23日 百度(BIDUUS) 2季度业绩超预期，文心大模型开启产品重构，蓄势待发 2023年2季度业绩超预期，收入/利润超市场预期2%/40%，超我们预期1%/29%。总收入340.6亿元人民币（下同），同比增15%，环比增9%，调整后净利润80亿元，净利率23%，同比+4个百分点/环比+5个百分点， 主要受收入的加速提升以及各业务线利润优化拉动。 百度核心业务亮点：百度核心收入264亿元，同比增14%，对比上季度的 个股评级 买入 1年股价表现 BIDUUS 8%，调整后运营利润率25%，同比+2个百分点。Non-GAAP成本+运营费用同比增11%，低于收入增速，主要受降本增效策略拉动，大模型成本投入可控。1）广告收入增15%vs.GDP6.3%，仍受线下活动复苏拉动（医疗/商业服务/本地生活/旅游）及电商；2）云收入同比增5%至45亿元，主要受部分智能交通项目延期影响，但其他行业云如制造/公共事业/互联网仍维持双位数强劲增长，并持续实现运营层面盈利；3）新业务同比增29%。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% MSCI中国指数 萝卜快跑单量达到71.4万，在四个城市展开全无人运营，8月武汉无安全员单量占比已达35%（对比去年10%），是UE提升的主要指标。 大模型进展：文心大模型推出3.5版本，得到客户和业内专家认可。百度APP/搜索/文库等产品已基于大模型技术开启测试，如提升搜索内容首条满足率，文库工具提升用户使用时长，同时面向B端客户提供个性化内容创作工具，通过产品迭代提升广告转化率及变现效率等等。 3季度展望：维持核心业务收入同比增12%至282亿元预期，其中广告/云分别增10%（对比此前7%/21%预期）。广告持续跑赢GDP，云更聚焦于高利润项目的持续推进。我们保守假设大模型产品推进速度，预计调整后百度核心运营利润率24.7%，环比持平。 估值：我们认为文心大模型对百度产品的重构和对收入的潜在拉动作用确定性强，预计2023/24年核心收入增速13%/11%，较此前上调1个百分点。考虑到云业务连续转盈，上调2023年百度核心业务运营利润预期10%。维持目标价170美元/165港元（9888HK），对应2024年16倍市盈率， 维持买入。投资风险：大模型推进进度慢于预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 124,493 123,675 139,135 152,642 165,230 同比增长(%) 16.3 -0.7 12.5 9.7 8.2 净利润(百万人民币) 18,830 20,680 26,202 27,130 29,614 每股盈利(人民币) 54.03 59.25 73.94 76.52 83.47 同比增长(%) -15.5 9.7 24.8 3.5 9.1 前EPS预测值(人民币) 67.10 76.26 83.31 调整幅度(%) 10.2 0.3 0.2 市盈率(倍) 16.9 15.4 12.4 11.9 10.9 每股账面净值(人民币) 75.84 80.04 87.29 97.89 108.96 市账率(倍) 12.05 11.41 10.47 9.33 8.38 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)160.22 52周低位(美元)76.57 市值(百万美元)34,534.13 日均成交量(百万)2.70 年初至今变化(%)9.21 200天平均价(美元)138.29 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年2季度业绩点评 百度核心收入和利润加速增长 百度核心收入同比增14%至264亿元，超出我们预期2%，其中广告（占比核心收入74%）增15%，对比1季度增速6%，仍受线下运营为主的行业恢复拉动，如旅游、商业服务、医疗、本地生活等。调整后经营利润同比增27%至65亿元，对应利润率25%，同比提升2个百分点，受益于广告业务稳健增长和经营杠杆推动。 移动生态：6月百度app月活跃用户数同比增8%至6.77亿，百度核心52% 的广告收入来自托管页面。 生成式AI和大语言模型推动长期增长 智能云贡献17%的百度核心收入，收入同比增7%达46亿元，政府相关项目延期，制造业、公共事业、互联网等垂直行业稳健增长，并继续实现调整后运营层面盈利。 文心大模型ERNIE3.5于5月推出，飞桨与文心协同优化，训练/推理速度为原来的3倍/30倍+。飞桨开发者达到800万，创建模型80万，服务企业达22万个。 萝卜快跑2季度完成订单量71.4万，同比增149%，累计完成订单量达330万。6月，萝卜快跑继武汉、重庆和北京后，在深圳获准展开全无人自动驾驶运营服务，并于7月在上海获批无人自动驾驶测试牌照。 小度：IDC/Canalys数据显示，2023年1季度小度保持在中国智能屏和智能音箱市场出货量第一。 图表1:2023年2季度业绩 年结12月31日 (百万人民币) 2Q22 1Q23 2Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 在线营销服务 18,268 17,972 21,081 17 15 20,531 3 其他服务 11,379 13,172 12,975 -1 14 13,041 -1 净营收 29,647 31,144 34,056 9 15 33,572 1 彭博一致预期 33,292 百度核心 23,160 22,998 26,407 15 14 25,968 2 在线营销 17,074 16,568 19,586 18 15 19,136 2 线下运营为主的行业恢复拉动 云 4,260 4,169 4,473 7 5 4,579 -2 自动驾驶及新业务 1,826 2,261 2,348 4 29 2,253 4 爱奇艺 6,657 8,349 7,802 -7 17 7,799 0 营收成本 (15,171) (15,152) (16,167) 7 7 (16,235) 0 毛利 14,476 15,992 17,889 12 24 17,337 3 营业费用销售及行政 (4,784) (5,589) (6,298) 13 32 (5,924) 6 研发 (6,292) (5,423) (6,381) 18 1 (6,084) 5 总营业费用 (11,076) (11,012) (12,679) 15 14 (12,008) 6 运营利润(亏损) 3,400 4,980 5,210 5 53 5,329 -2 其他收入(费用) 151 2,595 1,369 -47 807 1,509 -9 税项 (25) (1,193) (1,270) 6 4,980 (1,307) -3 非控股权益应占净亏损 (111) 557 99 91 9 净收益 3,637 5,825 5,210 -11 43 5,440 -4 调整后运营收益 5,493 6,428 7,334 14 34 6,928 6 百度核心 5,121 5,363 6,516 21 27 6,131 6 智能云继续实现调整后运营层面盈利 爱奇艺 344 1,035 786 -24 129 816 -4 调整后净收益 5,541 5,727 7,998 40 44 6,197 29 受收入加速提升及各业务线利润优化拉动 彭博一致预期 5,793 毛利率(%) 49 51 53 52 调整后营运利润率(%) 19 21 22 21 调整后净利率(%) 19 18 23 18 摊薄每股盈利(调整后，人民币) 15.8 16.1 22.6 40 43 17.5 29 彭博一致预期 16.2 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:百度核心主要预测 (百万人民币)年结12月31 日 3Q22 2Q23 3Q23E 新预测 3Q23E 原预测 环比 (%) 同比 (%) 变动 (%) 4Q23E 2022 2023E 2024E 2025E 百度核心营收 25,239 26,407 28,290 28,202 7 12 0 29,789 95,431 107,484 119,043 129,493 在线营销 18,696 19,586 20,586 20,011 5 10 3 21,067 69,379 77,807 84,174 90,200 云 4,500 4,473 4,934 5,426 10 10 -9 5,571 17,685 19,146 21,494 24,383 自动驾驶及新业务 2,043 2,348 2,770 2,765 18 36 0 3,152 8,367 10,531 13,375 14,910 营收成本 (10,745) (10,553) (11,465) (11,887) 9 7 -4 (13,369) (42,381) (44,766) (49,255) (52,764) 毛利 14,501 15,861 16,834 16,295 6 16 3 16,430 53,062 62,724 69,828 76,771 调整后运营开支 (8,141) (9,547) (10,071) (10,209) 5 24 -1 (10,247) (32,747) (38,188) (43,252) (47,643) 调整后运营利润 6,650 6,516 6,985 6,245 7 5 12 6,413 20,979 25,278 27,497 30,110 调整后净利润 5,768 7,694 6,296 5,561 -18 9 13 5,587 19,935 24,845 25,145 27,185 毛利率(净)(%) 57.5 60.1 59.5 57.8 55.2 55.6 58.4 58.7 59.3 调整后营运利润率(净)(%) 26.3 24.7 24.7 22.1 21.5 22.0 23.5 23.1 23.3 调整后净利润率(净)(%) 22.9 29.1 22.3 19.7 18.8 20.9 23.1 21.1 21.0 资料来源:公司资料，交银国际预测 (百万人民币)年结12月31日 3Q22 2Q23 3Q23E 新预测 3Q23E 原预测 环比 (%) 同比(%) 变动 (%) 4Q23E 2022 2023E 2024E 2025E 净营收 32,540 33,572 36,096 35,963 6 11 0 37,839 123,675 139,135 152,642 165,230 在线营销服务 19,943 20,531 22,076 21,498 5 11 3 22,708 74,711 83,837 90,399 96,720 其他服务 12,597 13,041 14,020 14,465 8 11 -