理性看待Q2业绩，动销韧性仍突出

2023年8月25日，公司披露半年报。期内实现营收455.1亿元，同比+10.4%；实现归母净利170.4亿元，同比+12.8%。其中，23Q2实现营收143.7亿元，同比+5.1%；实现归母净利44.9亿元，同比+5.1%。 此前市场预期普遍已回落至大个位数，实际兑现略低于市场预期但偏差有限。公司在淡季仍有控货行为，例如对被查处低价窜货的经销商进行短期停货动作，通过发货节奏调整对社会库存进行去化，Q2实际动销增速优于表观增速。此外，Q2由于淡季在全年占比较低，单季度节奏扰动预计对全年目标执行影响较低，目前渠道回款进度已在75%左右，进度占优。从淡季控货成效来 人民币(元)成交金额(百万元) 看，市场上930元左右低价货明显减少，目前批价在935-940 元。 从产品结构来看，五粮液产品/其他产品分别营收351.8/67.1亿元，同比+10%/+3%。其中，五粮液产品量+15.8%，价-5.0%，我 们预计与1618、低度在开瓶扫码等促销下增速相对较高相关；其他产品量+34%，价-23%，与内部产品结构变化相关，23H1五粮浓香经销商净增27家。 从区域结构来看，以规模排序的西部/东部/中部/北部/南部营收 分别+9%/+11%/+27%/-7%/-9%，在相对优势市场仍兑现稳健的增长。渠道边际变化上，五粮液经销商23H1净减少57家，专卖店净增加33家，变幅较小。 从业绩质量来看：1）23Q2末合同负债环比-18.9亿元，同比 +17.7亿元。2）23Q2销售收现同比-18.6%，23H1仍同比 +37.0%，单季度表现与承兑到期节奏相关。3）23Q2归母净利率同比持平，贡献项内毛利率/销售费用率均同比-0.6pct，其余费率小幅波动。 230.00 210.00 190.00170.00150.00130.00 220826 成交金额五粮液沪深300 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 考虑社会库存去化及酒企价格管控，我们分别下调23-24年归母净利5%/6%。我们预计23-25年收入分别+11%/+13%/+15%；归母净利分别+12%/+15%/+16%,对应归母净利分别299/345/401亿元；EPS为7.70/8.88/10.33元，公司股票现价对应PE估值分别为21.0/18.2/15.6倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 57,321 66,209 73,969 82,198 93,195 106,887 货币资金 68,210 82,336 92,358 107,119 122,310 140,432 增长率 15.5% 11.7% 11.1% 13.4% 14.7% 应收款项 20,671 25,591 29,091 29,033 31,985 35,616 主营业务成本 -14,812 -16,319 -18,178 -19,874 -22,082 -24,736 存货 13,228 14,015 15,981 16,335 18,029 20,060 %销售收入 25.8% 24.6% 24.6% 24.2% 23.7% 23.1% 其他流动资产 247 196 136 199 221 247 毛利 42,509 49,890 55,790 62,323 71,113 82,151 流动资产 102,356 122,138 137,566 152,686 172,545 196,355 %销售收入 74.2% 75.4% 75.4% 75.8% 76.3% 76.9% %总资产 89.9% 90.1% 90.1% 90.5% 90.6% 90.9% 营业税金及附加 -8,092 -9,790 -10,749 -11,919 -13,513 -15,392 长期投资 1,851 1,912 1,988 2,087 2,191 2,301 %销售收入 14.1% 14.8% 14.5% 14.5% 14.5% 14.4% 固定资产 7,349 8,256 9,086 9,725 11,171 12,496 销售费用 -5,579 -6,504 -6,844 -7,480 -8,388 -9,513 %总资产 6.5% 6.1% 5.9% 5.8% 5.9% 5.8% %销售收入 9.7% 9.8% 9.3% 9.1% 9.0% 8.9% 无形资产 558 714 679 744 807 866 管理费用 -2,610 -2,900 -3,068 -3,288 -3,635 -4,169 非流动资产 11,537 13,483 15,149 16,089 17,862 19,542 %销售收入 4.6% 4.4% 4.1% 4.0% 3.9% 3.9% %总资产 10.1% 9.9% 9.9% 9.5% 9.4% 9.1% 研发费用 -131 -177 -236 -262 -297 -341 资产总计 113,893 135,621 152,715 168,775 190,407 215,896 %销售收入 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 0 360 376 376 376 376 息税前利润（EBIT） 26,097 30,520 34,893 39,375 45,280 52,737 应付款项 6,947 9,969 12,766 12,436 13,740 15,328 %销售收入 45.5% 46.1% 47.2% 47.9% 48.6% 49.3% 其他流动负债 18,932 23,286 22,617 23,973 27,137 31,077 财务费用 1,486 1,732 2,026 2,061 2,369 2,712 流动负债 25,879 33,616 35,759 36,784 41,253 46,781 %销售收入 -2.6% -2.6% -2.7% -2.5% -2.5% -2.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -10 -28 0 0 0 其他长期负债 256 613 271 340 336 334 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 26,135 34,229 36,031 37,124 41,590 47,115 投资收益 94 97 93 100 108 108 普通股股东权益 85,706 99,068 114,025 127,482 142,987 161,023 %税前利润 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 其中：股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业利润 营业利润率 营业外收支 27,82648.5%-148 32,55249.2%-102 37,17450.3%-71 41,72850.8%-57 47,95551.5%-45 55,76152.2%-36 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 59,443 2,052 113,893 68,638 2,323 135,621 79,029 2,659 152,715 92,485 4,169 168,775 107,9905,831 190,407 126,0277,758 215,896 税前利润利润率 27,678 48.3% 32,450 49.0% 37,104 50.2% 41,671 50.7% 47,910 51.4% 55,725 52.1% 比率分析 所得税 -6,765 -7,943 -9,133 -10,257 -11,793 -13,717 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.4% 24.5% 24.6% 24.6% 24.6% 24.6% 每股指标 净利润 20,913 24,507 27,971 31,414 36,117 42,009 每股收益 5.141 6.023 6.876 7.704 8.877 10.326 少数股东损益 959 1,130 1,280 1,510 1,661 1,927 每股净资产 22.080 25.523 29.376 32.842 36.837 41.484 归属于母公司的净利润 19,955 23,377 26,691 29,904 34,456 40,081 每股经营现金净流 3.787 6.898 6.294 8.360 9.344 10.896 净利率 34.8% 35.3% 36.1% 36.4% 37.0% 37.5% 每股股利 2.580 3.023 3.782 4.237 4.882 5.679 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 23.28% 23.60% 23.41% 23.46% 24.10% 24.89% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 17.52% 17.24% 17.48% 17.72% 18.10% 18.57% 净利润 20,913 24,507 27,971 31,414 36,117 42,009 投入资本收益率 22.47% 22.65% 22.47% 22.47% 22.87% 23.49% 少数股东损益 959 1,130 1,280 1,510 1,661 1,927 增长率 非现金支出 517 923 986 545 640 763 主营业务收入增长率 14.37% 15.51% 11.72% 11.13% 13.38% 14.69% 非经营收益 -417 -202 -406 -174 -287 -319 EBIT增长率 15.66% 16.95% 14.33% 12.84% 15.00% 16.47% 营运资金变动 -6,315 1,547 -4,119 665 -199 -160 净利润增长率 14.67% 17.15% 14.17% 12.04% 15.22% 16.33% 经营活动现金净流 14,698 26,775 24,431 32,450 36,271 42,293 总资产增长率 7.05% 19.08% 12.60% 10.52% 12.82% 13.39% 资本开支 -987 -1,533 -1,734 -1,238 -2,129 -2,122 资产管理能力 投资 -735 -6 -6 -99 -104 -109 应收账款周转天数 0.6 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 其他 0 42 23 100 108 108 存货周转天数 331.5 304.7 301.1 300.0 298.0 296.0 投资活动现金净流 -1,722 -1,497 -1,716 -1,237 -2,125 -2,123 应付账款周转天数 81.8 98.3 127.0 125.0 123.0 121.0 股权募资 15 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 37.4 30.9 26.2 25.1 25.8 25.3 债权募资 0 0 0 0 0 0 偿债能力 其他 -9,228 -11,269 -13,105 -16,448 -18,951 -22,045 净负债/股东权益 -77.72% -80.85% -78.83% -81.08% -81.94% -82.98% 筹资活动现金净流 -9,213 -11,269 -13,105 -16,448 -18,951 -22,045 EBIT利息保障倍数 -17.6 -17.6 -17.2 -19.1 -19.1 -19.4 现金净流量 3,763 14,0