动销彰显韧性，业绩稳健增长

投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现营收455.1亿元，同比+10.4%，归母净利润170.4亿元，同比+12.8%；单Q2实现营收143.7亿元，同比+5.1%，实现归母净利润44.9亿元，同比+5.1%；单Q2收入和利润略低于市场预期。 高端五粮液稳健放量，23H1实现双位数增长。1、分产品，23H1五粮液产品实现收入351.8亿元，同比+10.0%，其中销量/吨价分别同比+15.8%/-5.0%，其中普五保持稳健增长，39度五粮液增速领先；系列酒实现收入67.1亿元，同比+2.7%，销量/吨价分别同比+33.7%/-23.2%，系列酒销量端实现恢复性增长。2、分渠道，23H1经销模式实现收入243.1亿元，同比+7.2%，直销模式实现收入175.8亿元，同比+11.1%，公司积极推进智慧门店2.0建设，专卖店数量与质量稳中有升，渠道结构不断优化。3、分区域看，23H1占比最大的西部、东部区域增速分别为+9.2%、+11.1%，大本营市场实现稳健增长；中部区域同比+26.9%，增速表现亮眼；南部、北部区域增速分别同比-8.7%/-6.7%，增速阶段性承压。 盈利能力稳中有升，合同负债表现亮眼。23H1公司毛利率小幅下降0.1个百分点至76.8%；费用率方面，销售费用率同比下降0.7个百分点至9.5%，管理费用率下降0.1个百分点至3.9%，财务费用率下降0.3个百分点至-2.8%，整体费用率下降1.1个百分点至10.9%。综上，23H1净利率同比提升0.7个百分点至39.1%，盈利能力稳中有升。现金流方面，上半年现金销售收现430.5亿元，同比+37.0%，二季度末合同负债36.5亿元，同比+94.5%，公司渠道库存良性，渠道打款积极，下半年旺季放量余力充足。 高质量动销稳步推进，竞争优势不断强化。1、23H1公司坚持以“高质量营销为核心”，稳步推进重点工作，主要产品动销有力有序，高质量动销稳步推进，上半年收入端同比+10.4%，实现双位数以上增长，彰显出较强的增长韧性。2、上半年公司积极开展多种主题营销活动提高品牌影响力，推进文化酒的开发和销售，推进营销体系改革，持续提升消费者开瓶扫码，通过在品牌、产品、渠道等多维度协同发力，不断强化竞争优势。3、年内看，当前公司渠道库存处在合理水平，叠加公司积极备战中秋国庆旺季，23Q3动销有望环比加速，全年双位数增长目标达成度高；中长期看，千元价格带扩容是长期趋势，公司作为千元价位绝对龙头，未来有望持续受益。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为7.88元、9.16元、10.69元，对应动态PE分别为20倍、18倍、15倍。公司是千元价位龙头，中长期量价齐升确定性高，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期。 指标/年度