传统业务稳步修复，零售大店、晨光科技盈利表现超预期

8月25日公司发布半年报，23H1实现营收99.6亿元，同比+18.1%， 归母净利润6.04亿元，同比+14.3%。Q2实现营收50.8亿元，同 比+20.8%，归母净利润2.7亿元，同比+7.1%。 传统核心：学生文具修复加快，品类矩阵拓展贡献新成长点。传统核心业务（剔除科力普、零售大店）修复节奏较稳健，2Q营收 19.26亿元（+8%），书写/学生/办公文具营收5.1/7.2/8.2亿元，(同比-0.6%/+12.8%/+14.4%)，2Q起伴随线下客流修复学生文具板块修复环比提速，22H2新开拓体育用品归入办公文具带来增量，安硕积极扭亏，贝克曼较为稳定，1H23同比+7%。毛利率角度，2Q书写工具/学生文具/办公文具/其他产品毛利率为43%/36.3%/23%/47%，同比变动+3.8/+2.2/+0.8/-2.1pct。 科力普延续靓丽表现，零售大店展店加速、净利润进入提升通道。 人民币(元)成交金额(百万元) 51.00 中后台数字化运营&规模化推动效率提升、费用优化，1H净利率 300 3.3%（+0.3pct）。2）零售大店：展店速度&单店客流稳步修复，2Q营收3亿元（同比+81.7%），其中九木/生活馆营收2.81（+76.4%） 43.00 200100 /0.18亿元（+236%），1H九木净利润0.17亿元，净利率3.1%。截 35.00 0 至23年6月底，零售大店共计573家，环比+26家，其中九木531 22082 1）科力普：23Q2营收28.5亿元（同比+26.5%），毛利率8.2%（同比-0.3pct），公司着力拓展营销礼品及MRO供应链开发优化品类， 59.00 500 400 5 家（同比+50家，直营359+加盟172），23年保持100家新增门店计划。3）晨光科技：公司积极推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，继续挖潜扩大线上优质单品，Q2营收1.84亿元（+57%）。 看好核心业务大学汛订货带动高质成长，多元化探索持续提升市占率。公司积极推动品类开拓，通过线上渠道增强C端对体育品 类认知，推动直销、线上模式提升渠道效率并实现市占率提升。九木加速开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普继续保持高质成长，向25年200亿目标迈进，中长期公司基本面进入改善通道。 成交金额晨光股份沪深300 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计23-25年公司归母净利分别为16.2、18.9、22.2亿元，当前股价对应PE分别为23、20、17倍，维持“买入”评级。 传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展低于预期 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13,138 17,607 19,996 24,343 29,497 34,780 货币资金 2,562 3,011 3,363 3,628 4,791 6,365 增长率 34.0% 13.6% 21.7% 21.2% 17.9% 应收款项 1,764 1,947 3,225 3,076 3,727 4,403 主营业务成本 -9,807 -13,521 -16,124 -19,572 -23,745 -28,033 存货 1,323 1,547 1,625 1,930 2,342 2,765 %销售收入 74.6% 76.8% 80.6% 80.4% 80.5% 80.6% 其他流动资产 1,592 1,789 1,785 1,863 1,905 1,948 毛利 3,331 4,087 3,872 4,771 5,752 6,747 流动资产 7,241 8,294 9,998 10,498 12,766 15,480 %销售收入 25.4% 23.2% 19.4% 19.6% 19.5% 19.4% %总资产 74.6% 72.6% 76.8% 74.1% 77.1% 80.2% 营业税金及附加 -51 -67 -76 -97 -118 -139 长期投资 40 43 48 48 58 61 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,903 1,907 1,816 1,989 2,100 2,142 销售费用 -1,103 -1,398 -1,358 -1,607 -1,947 -2,296 %总资产 19.6% 16.7% 13.9% 14.0% 12.7% 11.1% %销售收入 8.4% 7.9% 6.8% 6.6% 6.6% 6.6% 无形资产 420 661 602 825 840 844 管理费用 -603 -745 -794 -974 -1,180 -1,391 非流动资产 2,469 3,131 3,025 3,670 3,792 3,829 %销售收入 4.6% 4.2% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% %总资产 25.4% 27.4% 23.2% 25.9% 22.9% 19.8% 研发费用 -160 -189 -184 -268 -354 -417 资产总计 9,710 11,424 13,023 14,168 16,558 19,309 %销售收入 1.2% 1.1% 0.9% 1.1% 1.2% 1.2% 短期借款 180 359 380 190 190 190 息税前利润（EBIT） 1,414 1,689 1,461 1,826 2,153 2,504 应付款项 3,227 3,403 4,492 4,587 5,631 6,724 %销售收入 10.8% 9.6% 7.3% 7.5% 7.3% 7.2% 其他流动负债 758 782 542 648 763 884 财务费用 -9 -7 41 45 58 91 流动负债 4,165 4,544 5,414 5,425 6,584 7,799 %销售收入 0.1% 0.0% -0.2% -0.2% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -147 -157 -145 -86 -42 -34 其他长期负债 104 357 357 496 414 358 公允价值变动收益 32 39 32 26 20 20 负债 4,269 4,901 5,770 5,921 6,998 8,157 投资收益 4 6 0 7 7 7 普通股股东权益 5,194 6,195 6,849 7,821 9,111 10,681 %税前利润 0.3% 0.3% 0.0% 0.4% 0.3% 0.3% 其中：股本 927 928 927 927 927 927 营业利润 1,409 1,781 1,608 1,902 2,242 2,634 未分配利润 3,443 4,497 5,222 6,194 7,484 9,054 营业利润率 10.7% 10.1% 8.0% 7.8% 7.6% 7.6% 少数股东权益 247 328 403 396 389 382 营业外收支 108 80 56 40 30 30 负债股东权益合计 9,710 11,424 13,023 14,168 16,558 19,309 税前利润利润率 1,51711.5% 1,86110.6% 1,665 8.3% 1,942 8.0% 2,272 7.7% 2,664 7.7% 比率分析 所得税 -279 -328 -310 -330 -386 -453 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 18.4% 17.6% 18.6% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 1,238 1,534 1,355 1,612 1,886 2,212 每股收益 1.354 1.636 1.384 1.747 2.042 2.393 少数股东损益 -17 16 73 -7 -7 -7 每股净资产 5.600 6.677 7.389 8.437 9.829 11.523 归属于母公司的净利润 1,255 1,518 1,282 1,619 1,893 2,219 每股经营现金净流 1.371 1.683 1.458 1.935 2.469 2.889 净利率 9.6% 8.6% 6.4% 6.7% 6.4% 6.4% 每股股利 0.400 0.500 0.600 0.699 0.650 0.700 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 24.17% 24.50% 18.72% 20.70% 20.77% 20.77% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.93% 13.29% 9.85% 11.45% 11.47% 11.54% 净利润 1,238 1,534 1,355 1,612 1,886 2,212 投入资本收益率 20.41% 19.95% 15.28% 18.03% 18.44% 18.47% 少数股东损益 -17 16 73 -7 -7 -7 增长率 非现金支出 335 486 547 378 389 430 主营业务收入增长率 17.92% 34.02% 13.57% 21.74% 21.17% 17.91% 非经营收益 -69 -31 -34 -140 -38 -44 EBIT增长率 12.31% 19.38% -13.51% 25.01% 17.94% 16.30% 营运资金变动 -233 -428 -517 -57 52 80 净利润增长率 18.43% 20.90% -15.51% 26.26% 16.90% 17.21% 经营活动现金净流 1,272 1,561 1,352 1,794 2,289 2,678 总资产增长率 28.35% 17.66% 13.99% 8.79% 16.87% 16.62% 资本开支 -324 -371 -162 -617 -404 -374 资产管理能力 投资 -765 -356 -5 26 10 17 应收账款周转天数 35.9 34.0 42.7 42.0 42.0 42.0 其他 23 64 15 7 7 7 存货周转天数 50.3 38.7 35.9 36.0 36.0 36.0 投资活动现金净流 -1,065 -663 -151 -584 -387 -350 应付账款周转天数 83.1 73.0 77.1 73.0 74.0 75.0 股权募资 176 53 2 0 0 0 固定资产周转天数 51.3 38.1 31.8 27.2 24.1 21.3 债权募资 0 -14 13 -188 0 0 偿债能力 其他 -376 -768 -936 -670 -627 -668 净负债/股东权益 -70.03% -65.32% -63.58% -61.65% -65.57% -70.53% 筹资活动现金净流 -200 -729 -922 -858 -627 -668 EBIT利息保障倍数 156.1 244.6 -35.3 -40.9 -37.4 -27.4 现金净流量 0 162 289 351 1,275 1,660 资产负债率 43.96% 42.90% 44.31% 41.88% 42.42% 42.44% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性