3Q业绩超预期，传统业务盈利能力向上+零售大店表现优异

10月27日公司披露三季报，23Q1-3实现营收158.60亿元，同比 +15.52%，归母净利润10.94亿元，同比+16.99%。其中23Q3实现营收58.99亿元，同比+11.38%，归母净利润4.90亿元，同比 +20.42%。 传统核心：学汛补库带动3Q书写工具现增速拐点，精创占比提升提振毛利率。传统核心业务（剔除科力普、零售大店、晨光科技） 修复节奏较稳健，3Q营收24亿元（+5.2%），书写/学生/办公文具营收8.6/13/7亿元，(同比+12.1%/+12.7%/-1.3%)，大学汛带动经销商及终端积极补库，公司积极推出精品文创系列如火星、奥特曼等、加快爆品推出如推动式橡皮、护脊书包等,毛利率角度，3Q书写/学生/办公/其他产品毛利率为40.5%/33.5%/21%/45%，同比变动+2.7/+2.1/-2.3/+1.8pct。 人民币(元)成交金额(百万元) 科力普增速边际放缓，零售大店展店加速&单店收入创历史新高。 1）科力普：23Q3营收28.3亿元（同比+11.6%），毛利率7.2%（同比-3.4pct），受经济环境影响业务短期开拓放缓，属地供应商模式占比提升影响毛利率同比波动，预计净利率保持平稳；2）零售大店：展店速度&单店客流修复、产品优化带动高速成长，3Q营收3.88亿元（同比+47.9%），其中九木/生活馆营收3.56 （+53.3%）/0.32亿元（+6.2%），截至23年9月底，零售大店共 计613家，环比+40家，其中九木572家（同比+88家，直营387+加盟185），23年保持100家新增门店计划不变。3）晨光科技：公司积极推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，继续挖潜扩大线上优质单品，Q3营收2.87亿元（+29.9%）。 看好核心业务持续高质修复，多元化探索持续提升市占率。公司 积极推动品类开拓，通过线上渠道增强C端对体育品类认知，推动直销、线上模式提升渠道效率并实现市占率提升。九木加速开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普继续保持高质成长，中长期公司基本面进入改善通道。 65.00 57.00 49.00 41.00 221027 33.00 成交金额晨光股份沪深300 600 500 400 300 200 100 0 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计23-25年公司归母净利分别为16.5、20、23.9亿元，当前股价对应PE分别为21、18、15倍，维持“买入”评级。 传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13,138 17,607 19,996 23,916 29,216 35,170 货币资金 2,562 3,011 3,363 3,645 4,913 6,670 增长率 34.0% 13.6% 19.6% 22.2% 20.4% 应收款项 1,764 1,947 3,225 3,022 3,692 4,452 主营业务成本 -9,807 -13,521 -16,124 -19,157 -23,431 -28,347 存货 1,323 1,547 1,625 1,889 2,311 2,796 %销售收入 74.6% 76.8% 80.6% 80.1% 80.2% 80.6% 其他流动资产 1,592 1,789 1,785 1,859 1,902 1,951 毛利 3,331 4,087 3,872 4,759 5,785 6,823 流动资产 7,241 8,294 9,998 10,415 12,818 15,869 %销售收入 25.4% 23.2% 19.4% 19.9% 19.8% 19.4% %总资产 74.6% 72.6% 76.8% 73.9% 77.2% 80.6% 营业税金及附加 -51 -67 -76 -96 -117 -141 长期投资 40 43 48 48 58 61 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,903 1,907 1,816 1,989 2,100 2,142 销售费用 -1,103 -1,398 -1,358 -1,578 -1,870 -2,216 %总资产 19.6% 16.7% 13.9% 14.1% 12.6% 10.9% %销售收入 8.4% 7.9% 6.8% 6.6% 6.4% 6.3% 无形资产 420 661 602 825 840 844 管理费用 -603 -745 -794 -957 -1,169 -1,336 非流动资产 2,469 3,131 3,025 3,670 3,792 3,829 %销售收入 4.6% 4.2% 4.0% 4.0% 4.0% 3.8% %总资产 25.4% 27.4% 23.2% 26.1% 22.8% 19.4% 研发费用 -160 -189 -184 -263 -351 -422 资产总计 9,710 11,424 13,023 14,085 16,610 19,698 %销售收入 1.2% 1.1% 0.9% 1.1% 1.2% 1.2% 短期借款 180 359 380 190 190 190 息税前利润（EBIT） 1,414 1,689 1,461 1,865 2,279 2,708 应付款项 3,227 3,403 4,492 4,490 5,555 6,794 %销售收入 10.8% 9.6% 7.3% 7.8% 7.8% 7.7% 其他流动负债 758 782 542 643 766 905 财务费用 -9 -7 41 45 59 96 流动负债 4,165 4,544 5,414 5,323 6,511 7,890 %销售收入 0.1% 0.0% -0.2% -0.2% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -147 -157 -145 -85 -42 -36 其他长期负债 104 357 357 495 414 359 公允价值变动收益 32 39 32 26 20 20 负债 4,269 4,901 5,770 5,818 6,925 8,248 投资收益 4 6 0 7 7 7 普通股股东权益 5,194 6,195 6,849 7,841 9,237 10,978 %税前利润 0.3% 0.3% 0.0% 0.4% 0.3% 0.2% 其中：股本 927 928 927 927 927 927 营业利润 1,409 1,781 1,608 1,943 2,369 2,841 未分配利润 3,443 4,497 5,222 6,214 7,610 9,351 营业利润率 10.7% 10.1% 8.0% 8.1% 8.1% 8.1% 少数股东权益 247 328 403 396 389 382 营业外收支 108 80 56 40 30 30 负债股东权益合计 9,710 11,424 13,023 14,085 16,610 19,698 税前利润利润率 1,51711.5% 1,86110.6% 1,665 8.3% 1,983 8.3% 2,399 8.2% 2,871 8.2% 比率分析 所得税 -279 -328 -310 -337 -408 -488 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 18.4% 17.6% 18.6% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 1,238 1,534 1,355 1,646 1,991 2,383 每股收益 1.354 1.636 1.384 1.783 2.155 2.579 少数股东损益 -17 16 73 -7 -7 -7 每股净资产 5.600 6.677 7.389 8.459 9.965 11.843 归属于母公司的净利润 1,255 1,518 1,282 1,653 1,998 2,390 每股经营现金净流 1.371 1.683 1.458 1.968 2.583 3.087 净利率 9.6% 8.6% 6.4% 6.9% 6.8% 6.8% 每股股利 0.400 0.500 0.600 0.713 0.650 0.700 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 24.17% 24.50% 18.72% 21.08% 21.63% 21.77% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.93% 13.29% 9.85% 11.76% 12.07% 12.19% 净利润 1,238 1,534 1,355 1,646 1,991 2,383 投入资本收益率 20.41% 19.95% 15.28% 18.37% 19.27% 19.46% 少数股东损益 -17 16 73 -7 -7 -7 增长率 非现金支出 335 486 547 377 390 432 主营业务收入增长率 17.92% 34.02% 13.57% 19.60% 22.16% 20.38% 非经营收益 -69 -31 -34 -140 -38 -44 EBIT增长率 12.31% 19.38% -13.51% 27.73% 22.16% 18.84% 营运资金变动 -233 -428 -517 -60 52 90 净利润增长率 18.43% 20.90% -15.51% 28.90% 20.86% 19.64% 经营活动现金净流 1,272 1,561 1,352 1,824 2,394 2,861 总资产增长率 28.35% 17.66% 13.99% 8.16% 17.93% 18.59% 资本开支 -324 -371 -162 -617 -404 -374 资产管理能力 投资 -765 -356 -5 26 10 17 应收账款周转天数 35.9 34.0 42.7 42.0 42.0 42.0 其他 23 64 15 7 7 7 存货周转天数 50.3 38.7 35.9 36.0 36.0 36.0 投资活动现金净流 -1,065 -663 -151 -584 -387 -350 应付账款周转天数 83.1 73.0 77.1 73.0 74.0 75.0 股权募资 176 53 2 0 0 0 固定资产周转天数 51.3 38.1 31.8 27.7 24.3 21.1 债权募资 0 -14 13 -188 0 0 偿债能力 其他 -376 -768 -936 -684 -627 -668 净负债/股东权益 -70.03% -65.32% -63.58% -61.70% -65.98% -71.37% 筹资活动现金净流 -200 -729 -922 -872 -627 -668 EBIT利息保障倍数 156.1 244.6 -35.3 -41.6 -38.6 -28.2 现金净流量 0 162 289 368 1,380 1,843 资产负债率 43.96% 42.90% 44.31% 41.40% 41.84% 42.07% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号