大宗商品配置周报：国内政策预期持续向好
（2023年12月04日-2023年12月08日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2023年12月10日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 整体逻辑： 1.政治局会议提出“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。”其中“先立后破”含义丰富，显示坚定长期目标的同时也有相机抉择，而“以进促稳”对应政策力度的适当加力。2.11月CPI同比降-0.5%（前值-0.2%，预期-0.2%），PPI同比-3%（前值-2.6%，预期-2.8%），PPI、CPI均低于预期。CPI中非食品价格环比由上月持平转为下 降0.4%，加之连续两月处于荣枯线之下的PMI数据等可以看出，经济恢复的基础仍不牢固。通胀的走低拖累了名义经济增长，对居民和企业的经济体感有负面影响。 3.美国大小非农数据分化，周三小非农数据低于预期，而周五大非农数据高于预期，且失业率从3.9%回落到3.7%，贵金属应声下跌。而12月一年期通胀率预期3.1%（前值4.5%，预期4.3%），缓冲了市场对美联储操作的预期纠偏。由于超额储蓄下降、财政边际发力缩小，美国经济驱动向下确定无疑，大概率仍以软着陆实现。4.我们在11月的报告中提到“内上外下的逻辑体现在品种上，表现为黑色的走强和原油的承压。”内上外下的逻辑依旧存在，黑色建材依旧强于油品，有色介于 中间。我们也提到“目前文华商品指数在区间震荡，和3-4月的那个区间（等需求成色的区间）和8月的区间（当时如若没有煤和原油的供应扰动恐怕也难突破向上）在同一水平上。”内外并未共振，海外的“下”是实的，而国内的“上”在预期层面，我们短期并不看好商品指数。近期文华商品指数亦有破位。5.商品整体波动率处于低位，品种间相关性也在回落，也暗示了宏观驱动偏弱，产业链自身供需逻辑占主导。 板块逻辑： 1.工业品：1）贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲肥尾风险；而短期由于非农数据强劲，贵金属恐有所承压，等待回调后多单机会。2）基本金属：分化明显。锡、铜、铝等金属虽有长期供需矛盾，但短期来看，欧美在交易经济下行，且美元仍未形成趋势性下跌，长期供需矛盾仍难以折射到短期进行交易，难走出趋势，以逢低做多思路对待；而镍和碳酸锂仍在交易供需宽松，不过近期新能源股票的反弹会带动这两个品种，而短期碳酸锂的表现也会带动镍。3）黑色产业：从上涨转入震荡格局。基本面看焦和矿供需结构仍较为偏紧，不过逐渐进入淡季，且监管介入力度明显增强，价格继续上冲的动力偏弱。4）能化：关注原料对板块整体估值的影响。近期油弱煤强，体现了内上外下的逻辑。原油减产不及预期，带动盘面走弱，但原油也已经来到了低估值区间，不宜追空。化工品来看，由于目前多数品种期现价差较小，在01合约完成换月前，除非有意外供给扰动，否则上下空间可能都不大。2.农产品：1）生猪：供应端压力较大，需求端目前承接力度不足，屠宰量虽有季节性回升，但鲜销率同比下降，冻品库容反季节性累积，显示下游消化力度较 差。冬至临近，降温或有利于促进腌腊需求，猪价或将获得一定支撑，预计低位震荡为主。2）大豆：阶段性来看，USDA报告对巴西新作产量小幅下调200万吨同时上调旧作产量200万吨，报告中性偏空，且南美未来两周仍为有利天气，CBOT大豆盘面继续承压下行。中期焦点仍在南美产量博弈，关注南美产区天气。3）豆粕：近端来看，现货市场悲观情绪有所好转，但基差仍弱。而远端来看，国内明年第一季度潜在缺口，市场关注度提高。盘面价格维度，因担忧2-3月到港偏少反弹走高，CBOT美豆仍将继续承压，压制国内市场，月间关注3-5正套。4）油脂：短期来看，国际棕榈进入季节性减产，高频出口数据环比增、但同比走弱。价格维度，国际油脂受近端宽松及国际原油大跌影响走低。而国内油脂库存偏高，整体宽松，单边跟随国际市场。关注下周MPOB报告及产区产量。5）玉米：东北降温有利于新粮存储，农户惜售情绪升温，东北现货价格偏强运行。新作增产，新粮逐步上市，现货供应充足。目前下游观望情绪浓厚，贸易商收购心态谨慎，深加工库存回升，养殖端亏损，饲料企业维持低库存，随用随买，建库意愿不强，供强需弱，12月集中上量，现货仍有考验，玉米期价预计震荡偏弱。。 风险提示：金融系统恐慌，中东战争爆发。 大类资产表现 商品子版块表现 数据来源：WIND，招商期货 跟踪预警 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 历史波动率 数据来源：WIND，招商期货 全品种离散度和相关系数 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（有色、黑色） 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（能化、农产品） 数据来源：WIND，招商期货 套利对监控 价格幅度 创新高/低品种 基差率和年化夏普 本周商品市场震荡，长周期动量盈利，中短周期动量亏损。黑色板块先跌后涨，各周期动量均亏损。有色板块震荡，品种间表现分化，其中铅短周期下跌趋势较为流畅。能化板块震荡，中长周期动量盈利，其中原油、纯碱等品种贡献较大。农产品板块本周前四天延续上周下行趋势，周五反弹较大，各周期动量均亏损。此外，展期收益率因子本周盈利。 02 宏观概览 国内-PMI连续两月处于收缩区间 数据来源：WIND，招商期货 国内-11月CPI和PPI均低于预期 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：利差倒挂继续扩大 数据来源：WIND，招商期货 03中观数据 经济活动：出行活动较为平稳 地产：成交土地规划建筑面积攀升 数据来源：WIND，招商期货 基建：多晶硅产量仍在提升，水泥产能利用率下降 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：ABS利润转负，暗示汽车和家电需求走差 数据来源：WIND，招商期货 进出口：进口指数下行 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁出口：10月整体出口额均有下滑 数据来源：WIND，招商期货 智利铜出口：欧洲六国和新兴四国出口额增加 数据来源：WIND，招商期货 发电量：土耳其地震重建导致大幅去库，现在正在增大产能 数据来源：WIND，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所金工与金融大组主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货金属大组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货研究所金融组主管，金融风险管理师（FRM），上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。具有期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，招商期货研究所黑色金属研究组组长。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。具有投资咨询资格（证书编号：Z0019846）。 吕杰:招商期货航运组组长，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼
