大宗商品配置周报：国内政策预期持续向好

期货研究报告|商品研究 国内政策预期持续向好 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年12月04日-2023年12月08日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年12月10日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑： 1.政治局会议提出“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。”其中“先立后破”含义丰富，显示坚定长期目标的同时也有相机抉择，而“以进促稳”对应政策力度的适当加力。 2.11月CPI同比降-0.5%（前值-0.2%，预期-0.2%），PPI同比-3%（前值-2.6%，预期-2.8%），PPI、CPI均低于预期。CPI中非食品价格环比由上月持平转为下降0.4%，加之连续两月处于荣枯线之下的PMI数据等可以看出，经济恢复的基础仍不牢固。通胀的走低拖累了名义经济增长，对居民和企业的经济体感有负面影响。 3.美国大小非农数据分化，周三小非农数据低于预期，而周五大非农数据高于预期，且失业率从3.9%回落到3.7%，贵金属应声下跌。而12月一年期通胀率预期3.1%（前值4.5%，预期4.3%），缓冲了市场对美联储操作的预期纠偏。由于超额储蓄下降、财政边际发力缩小，美国经济驱动向下确定无疑，大概率仍以软着陆实现。 4.我们在11月的报告中提到“内上外下的逻辑体现在品种上，表现为黑色的走强和原油的承压。”内上外下的逻辑依旧存在，黑色建材依旧强于油品，有色介于中间。我们也提到“目前文华商品指数在区间震荡，和3-4月的那个区间（等需求成色的区间）和8月的区间（当时如若没有煤和原油的供应扰动恐怕也难突破向上）在同一水平上。”内外并未共振，海外的“下”是实的，而国内的“上”在预期层面，我们短期并不看好商品指数。近期文华商品指数亦有破位。 5.商品整体波动率处于低位，品种间相关性也在回落，也暗示了宏观驱动偏弱，产业链自身供需逻辑占主导。 板块逻辑： 1.工业品：1）贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲肥尾风险；而短期由于非农数据强劲，贵金属恐有所承压，等待回调后多单机会。2）基本金属：分化明显。锡、铜、铝等金属虽有长期供需矛盾，但短期来看，欧美在交易经济下行，且美元仍未形成趋势性下跌，长期供需矛盾仍难以折射到短期进行交易，难走出趋势，以逢低做多思路对待；而镍和碳酸锂仍在交易供需宽松，不过近期新能源股票的反弹会带动这两个品种，而短期碳酸锂的表现也会带动镍。3）黑色产业：从上涨转入震荡格局。基本面看焦和矿供需结构仍较为偏紧，不过逐渐进入淡季，且监管介入力度明显增强，价格继续上冲的动力偏弱。4）能化：关注原料对板块整体估值的影响。近期油弱煤强，体现了内上外下的逻辑。原油减产不及预期，带动盘面走弱，但原油也已经来到了低估值区间，不宜追空。化工品来看，由于目前多数品种期现价差较小，在01合约完成换月前，除非有意外供给扰动，否则上下空间可能都不大。 2.农产品：1）生猪：供应端压力较大，需求端目前承接力度不足，屠宰量虽有季节性回升，但鲜销率同比下降，冻品库容反季节性累积，显示下游消化力度较差。冬至临近，降温或有利于促进腌腊需求，猪价或将获得一定支撑，预计低位震荡为主。2）大豆：阶段性来看，USDA报告对巴西新作产量小幅下调200万吨同时上调旧作产量200万吨，报告中性偏空，且南美未来两周仍为有利天气，CBOT大豆盘面继续承压下行。中期焦点仍在南美产量博弈，关注南美产区天气。3）豆粕：近端来看，现货市场悲观情绪有所好转，但基差仍弱。而远端来看，国内明年第一季度潜在缺口，市场关注度提高。盘面价格维度，因担忧2-3月到港偏少反弹走高，CBOT美豆仍将继续承压，压制国内市场，月间关注3-5正套。4）油脂：短期来看，国际棕榈进入季节性减产，高频出口数据环比增、但同比走弱。价格维度，国际油脂受近端宽松及国际原油大跌影响走低。而国内油脂库存偏高，整体宽松，单边跟随国际市场。关注下周MPOB报告及产区产量。5）玉米：东北降温有利于新粮存储，农户惜售情绪升温，东北现货价格偏强运行。新作增产，新粮逐步上市，现货供应充足。目前下游观望情绪浓厚，贸易商收购心态谨慎，深加工库存回升，养殖端亏损，饲料企业维持低库存，随用随买，建库意愿不强，供强需弱，12月集中上量，现货仍有考验，玉米期价预计震荡偏弱。。 风险提示： 金融系统恐慌，中东战争爆发。4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.长期：美国经济依旧强劲，虽然通胀高企，但是经济增长稳定，未见滞涨危机；中美趋于合作，黄金代替配置美元的基础存在减弱迹象，预计价格高位震荡，建议减配贵金属多头； 2.中短期：经济出现下行预期升温，但是前期驱动缓和，价格冲高。 4 基本金属 1.短期：美国降息预期回摆美元偏强整理，国内等待政策出台，金属根据自身基本面分化运行。2.中长期：国内复苏预期和美联储降息预期下，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 3 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需维持偏紧。宽松预期已经提前交易，考研耐用品需求。2.短期：钢厂利润连续两周收窄至亏损，黑色压力由钢材转至炉料。铁矿发运旺季，垒库将持续；双焦表现相对偏强。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续稳内需政策以及海外需求。宽松预期已经提前交易。2.短期：钢材需求边际变化不显著，但产量逆季节性连续三周上行，后续垒库压力较大。 3 化工 油品 1.中长期：一季度需求淡季，但全球库存处于低库存状态，往上弹性取决于欧佩克自愿减产执行力度。2.短期：供稳需减，库存持续累积，油价震荡为主,关注欧佩克自愿减产力度。 3 烯烃链 1.中期：塑料明年上半年供需平衡，逢低做多为主，PP明年仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH),以及多塑料空PP持有。2.短期：产业链库存去化放缓，基差转弱，供稳需减，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA明年仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX中长期供需偏紧，中长期逢低做多PX裂解利润。MEG中长期仍 处于供需格局有所改善，重心逐步上移。 2.短期：产业链库存累库存不及预期，基差持稳，供需环比转弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，但边际有所改善，震荡为主但底部上移；玻璃供需双增，大区间震荡为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。 2.短期：v库存高位去化放缓，供增需减，基差偏弱，震荡偏弱为主；玻璃库存小幅去化，产销维持，中下游库存偏低，高位震荡为主；纯碱库存 小幅去化，价差缩窄，环保导致停车检修，短期震荡为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，但核心关注后期厄尔尼诺天气对棕榈产量的影响。2.短期：震荡，近端宽松，远端有望交易季节性减产。而国内市场整体宽松，单边跟随国际市场，近月期现回归。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给博弈，预期大增产，若后期无实质天气扰动，中期驱动向下。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。 2.短期：蛋白粕反弹，交易因压榨利润差导致远期供应少，不过核心仍在国际成本端，关注M3-5正套。玉米新作增产，随着新粮逐步上市，下游 观望情绪浓厚，贸易商收购心态谨慎，各环节库存低位回升，秋收压力过去前，期价预计震荡偏弱。 4 禽畜 1.中长期：生猪供应充裕，成本下移，价格重心下移。鸡蛋产能逐步恢复，替代增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪供应充足，腌腊需求提振，低位震荡；鸡蛋供强需弱，偏弱运行。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。5 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 2023/9/152023/9/222023/9/282023/10/132023/10/202023/10/272023/11/32023/11/102023/11/172023/11/242023/12/12023/12/8 黑色,4.82% 沪深300,0.81% 农产品,1.1% 信用债,0.1% 能化,1.55% 黑色,4.6% 黑色,2.34% 黑色,2.94% 中证1000,1.82% 黑色,1.94% 中证1000,0.24% 黑色,2.23% 能化,3.82% 创业板,0.53% 中证1000,0.4% 美元兑人民币,0.05% 美元兑人民币,0.15% 中证1000,2.47% 创业板,1.98% 中证1000,1.93% 中证500,1.05% 能化,0.33% 中债综合,0.05% 有色,0.87% 农产品,1.1% 美元兑人民币,0.43% 信用债,0.03% 金融债,0.05% 信用债,-0.04% 创业板,1.74% 农产品,0.97% 创业板,1.88% 农产品,0.47% 信用债,0.04% 金融债,0.03% 农产品,0.45% 有色,0.73% 信用债,0.06% 金融债,0% 中证1000,0.05% 中债综合,-0.13% 沪深300,1.48% 中证1000,0.95% 中证500,1.14% 黑色,0.37% 中债综合,-0.03% 信用债,0.03% 美元兑人民币,0.29% 金融债,0.16% 中债综合,-0.05% 美元兑人民币,0% 中债综合,0% 金融债,-0.16% 中证500,1.26% 沪深300,0.61% 信用债,0.11% 中债综合,0.2% 金融债,-0.12% 中证500,-0.06% 金融债,0.04% 信用债,0.11% 金融债,-0.05% 中债综合,-0.02% 创业板,-0.36% 黑色,-0.68% 有色,0.55% 能化,0.49% 中债综合,0.1% 信用债,0.15% 沪深300,-0.84% 美元兑人民币,-0.18% 中债综合,0.03% 中债综合,0.06% 中证500,-0.1% 能化,-0.14% 沪深300,-0.71% 有色,-1.23% 金融债,0.18% 有色,0.36% 沪深300,0.07% 金融债,0.11% 中证500,-1.08% 有色,-0.33% 信用债,0.01% 中证500,-0.07% 中证1000,-0.4% 中证500,-0.14%中证500,-1.01% 农产品,-1.36% 信用债,0.08% 中证500,0.33% 金融债,0.01% 沪深300,-0.51% 农产品,-1.12% 能化,-0.47% 能化,-0.08% 中证1000,-0.38% 黑色,-0.51% 创业板,-0.47% 有色,-1.24% 中证500,-3.72% 中债综合,0.05% 金融债,0.17% 农产品,-0.28% 美元兑人民币,-美元兑人民币,-0.6%1.29% 创业板,-0.6% 中证500,-1.24% 沪深300,-0.83% 能化,-0.67% 沪深300,-1.32% 农产品,-2.72% 沪深300,-4.17% 美元兑人民币,0.02% 中债综合,0.16% 美元兑人民币,-0.31% 有色,-0.64% 中证1000,-1.35% 黑色,-1.41% 创业板,-1.77% 美元兑人民币,-0.99% 有色,-1.48% 有色,-1.43% 黑色,-2.97% 创业板,-4.99% 能化,-0.01% 信用