大宗商品配置周报：欧美加息预期持续升温

期货研究报告|商品研究 欧美加息预期持续升温 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年06月19日-2023年06月23日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年06月25日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑： 1.本周权益市场较商品市场表现明显更弱，在于美联储加息预期提升且英国等央行超预期加息收紧流动性。短久期的商品逻辑不同于长久期的股票，近端是前者更重要的考量。对商品来说，经济现实的交易优先于加息降息的交易，后者是前者的衍生/次要逻辑：例如本周美国房地产数据表现大超预期时，我们应该把其理解为对商品的利多，而不是立刻去理解为美国会进一步加息（引发需求下降）；反之，在交易降息之前也势必要交易一次衰退。 2.我们在5月底较为准确地提示了商品要企稳反弹，且铁矿等部分品种反弹弹性可能较大。当下，仍旧处于情绪修复时期，但依靠纯预期的上涨动能有所衰竭。在二十大报告“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”的战略指导下，会持续有扩大内需的政策释放出来；不过“防止宏观经济大起大落”、“维护金融安全”等要求政策进出要有战略定力。市场不能按照过去的思维去猜测政策的释放力度。 3.本轮的反弹可能只能被定性为下跌中继，多数工业品可能仍有继续下探的压力。从供给端来说，由于国内煤炭的保供和海外能源危机暂几无炒作空间，因此造成商品的成本支撑有限，而有色、黑色、能化等板块的供给在今年是增加的。而从需求端来看，加息和降息预期不断被修正，在于美国的高通胀和低失业组合是由逆全球化和俄乌冲突等底层逻辑所支持的；而中国的结构性修复（制造业弱于服务业，地产等商品密集型产业弱于科技密集型）使得商品的需求打了折扣并预期不足。一定程度上说，经济预期好转与商品价格走强的联结度有所下降。 4.2022年6月以来商品市场呈现一个多月的趋势和三个多月的震荡，我们认为5月中下旬结束趋势进入新一轮震荡。而年内的两个重要时间窗口是7-8 月和12月，可能会存在新的驱动。7月底需要关注月底的政治局会议和7月28日的议息会议。 板块逻辑： 1.有色：无论从大政经格局巨变还是短期衰退交易都长期推荐贵金属，不过短期由于交易美联储加息预期，锡、铜、铝等也具备长期多头配置价值，只是由于具备强工业属性且面临全球衰退风险，中期仍旧会承压。 2.黑色：由于地产需求崩塌、铁水产量见顶，且铁矿供应有望宽松、煤炭供应持续宽松，钢矿和煤炭中期整体走势偏弱，其中煤炭从年初开始就推荐作为空配品种。短期来看，主要随宏观情绪企稳而波动，供需无明显的实质改善。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而下游需求负反馈，能化依旧是工业品中较弱的板块，价格整体跟随原料端波动，交易绝对价格有风险，去利润是比较确定的头寸。而考虑到原油供给扰动，北美出行旺季到来，相较煤炭的明显累库和水电恢复，关注多油系空煤系的机会。 4.农产品：生猪现货价格估值进入低位区间，行业产能缓慢持续去化，但仍受供应周期压制寻底；油脂端，冲高后回落，因豆类去天气升水及美生柴政策不及预期，但棕榈产量表现平平，或步入震荡。后期关注棕榈产区产量预期差；蛋白粕，短期处于天气市，波动加剧。预期产区天气改善，国内或跟随外盘去天气风险升水，但暂难评估持续性。 风险提示： 金融系统恐慌，俄乌冲突升级。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；2.短期逻辑：劳动力市场强劲，通胀粘性依旧，短期难见美联储降息 4 基本金属 1.中长期：下行压力或未完全释放，还需要关注国内经济刺激落实力度和恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。2.短期：国内刺激有待继续释放，美联储鹰派超预期叠加非美经济数据弱于美国，宏观情绪掉头。 2 黑色 原料 1.中长期：观测钢材需求底部；制造业和钢材边际订单（内需+出口）情况；厄尔尼诺现象下巴西发货或偏高 2.短期：钢材需求有一定韧性，钢厂维持微利，原料补库意愿、能力皆有限；铁水产量企稳，后续产量以稳为主；煤炭价格企稳，焦炭酝酿提涨。铁矿库存底部基本确认，关注后续垒库速度。关注情绪消退后的回调空间 2 成材 1.中长期：钢材产能充分，观测钢材内外需边际情况。2.短期：建材需求疲软、板材需求存在韧性。板材库存确认垒库。海外钢价连日下行，出口窗口关闭。市场情绪连续四周改善，目前乐观人数占比已经极高，关注情绪消退后的回调空间。 2 化工 油品 1.中长期:全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库不存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期:全球库存低位，供应继续减少，需求预期改善，但仍受经济衰退影听向，油价震荡偏强为主。 3 烯烃链 1.中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期:产业链库存健康，基差偏弱，估值中性，供需环比转弱，短期宏观小清绪有所缓和，震荡为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本本端。2.短期:库存回升，基差走弱，供需环比转弱，盘面震荡为主(跟随成本波云动)，高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期;供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复:纯碱处于扩立周期，供需双增，逐步去利润为主。 2.短期:V库存仍处于高位，出口窗口打开，供需仍偏弱，短期宏观情绪缓和震荡为主;玻璃库存持稳，产销尚可，供需持稳。震荡为主;纯碱库存小幅去化，出口放量，检修装置偏多，短期震荡为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：棕榈步入季节性增产，不过利空预期基本已交易，后期关注预期差。 2.短期：油脂冲高回落，因美生物柴油政策不及预期及豆类天气去风险升水。 3 养殖原料 1.中长期：处于扩产周期，而需求无亮点，重心下移，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，国内替代品价格走低，国内价格重心下行。2.短期：蛋白粕处于天气市，波动加剧。预期美产区天气改善，或去风险升水。美玉米中西部预期降雨，国内或跟随美玉米回调。 2 禽畜 1.中长期：生猪供应充裕，成本下移，期价区间震荡。鸡蛋产能逐步恢复，价格重心下移。2.短期：供应压力下降，需求逐步好转，政策提振，磨底阶段；鸡蛋受梅雨季节及蔬菜替代影响，价格偏弱运行。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2023/4/7 2023/4/14 2023/4/21 2023/4/28 2023/5/5 2023/5/12 2023/5/19 2023/5/26 2023/6/2 2023/6/9 2023/6/16 2023/6/21 1 中证1000,2.43% 有色,1.73% 美元兑人民币,0.59% 美元兑人民币,0.56% 农产品,0.6% 美元兑人民币,0.57% 黑色,2.09% 美元兑人民币,0.44% 黑色,2.53% 黑色,4.88% 创业板,5.93% 美元兑人民币,1.08% 2 创业板,1.98% 中债综合,0.17% 农产品,0.39% 中债综合,0.22% 金融债,0.23% 金融债,0.24% 创业板,1.16% 农产品,0.34% 有色,1.46% 农产品,1.73% 有色,3.51% 能化,0.42% 3 中证500,1.97% 金融债,0.16% 中债综合,0.13% 金融债,0.22% 中债综合,0.22% 中债综合,0.21% 能化,1.07% 金融债,0.12% 中证1000,1.22% 有色,0.8% 农产品,3.31% 农产品,0.22% 4 沪深300,1.79% 信用债,0.12% 有色,0.11% 信用债,0.12% 信用债,0.13% 信用债,0.16% 美元兑人民币,1.05% 中债综合,0.12% 中证500,1.16% 美元兑人民币,0.69% 沪深300,3.3% 金融债,0.03% 5 能化,0.78% 中证1000,-0.32% 信用债,0.1% 农产品,0% 美元兑人民币,-0.25% 黑色,-0.4% 中证1000,1.02% 信用债,0.09% 能化,0.85% 金融债,0.19% 中证1000,2.67% 信用债,-0.01% 6 农产品,0.54% 美元兑人民币,-0.38% 金融债,0.07% 沪深300,-0.09% 沪深300,-0.3% 能化,-0.6% 有色,0.9% 中证1000,-0.85% 美元兑人民币,0.29% 中债综合,0.18% 中证500,2.3% 中债综合,-0.01% 7 信用债,0.1% 中证500,-0.52% 沪深300,-1.45% 中证500,-0.15% 有色,-0.34% 创业板,-0.67% 中证500,0.42% 中证500,-1.34% 沪深300,0.28% 信用债,0.11% 黑色,2.23% 有色,-1.29% 8 中债综合,0.07% 沪深300,-0.76% 能化,-2.26% 创业板,-0.7% 中证500,-0.65% 农产品,-1.56% 沪深300,0.17% 有色,-1.59% 创业板,0.18% 能化,-0.05% 能化,2.08% 中证1000,-1.81% 9 美元兑人民币,0.06% 创业板,-0.77% 中证500,-2.81% 中证1000,-0.74% 中证1000,-1.04% 中证500,-1.76% 信用债,0.05% 创业板,-2.16% 金融债,0.15% 沪深300,-0.65% 中债综合,0.1% 黑色,-2.23% 10 金融债,0.05% 能化,-0.79% 黑色,-3.18% 有色,-1.81% 黑色,-1.29% 中证1000,-1.77% 中债综合,0.01% 沪深300,-2.37% 中债综合,0.11% 中证500,-1.57% 信用债,0.05% 沪深300,-2.51% 11 有色,-0.02% 农产品,-1.79% 中证1000,-3.51% 能化,-3.76% 创业板,-2.46% 沪深300,-1.97% 金融债,-0.01% 能化,-3.28% 信用债,0.1% 中证1000,-1.97% 金融债,0.02% 中证500,-2.56% 12 黑色,-4.29% 黑色,-2.96% 创业板,-3.58% 黑色,-3.76% 能化,-2.9% 有色,-4.27% 农产品,-0.31% 黑色,-4.78% 农产品,-1.01% 创业板,-4.04% 美元兑人民币,-0.1% 创业板,-2.57% 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数 能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10 过去一周 过去一月 年初至今 跌幅前10 过去一周 过去一月 年初至今 菜粕指数 8.55 9.04 2.63 强麦指数 -7.41 -7.71 -5.60 原油指数 8.01 5.10 -2.88 玻璃指数 -6.63 -5.89 -11.07 豆二指数 7.68 10.29 -1