喜力全国化表现出色，啤白双赋能扬帆起航

2023年08月21日 证券研究报告•2023年半年报点评 买入（维持）当前价：46.00港元 华润啤酒（0291.HK）食品饮料目标价：——港元 喜力全国化表现出色，啤白双赋能扬帆起航 1 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营收238.7亿元，同比增长13.6%；实现不计特别项目的EBIT63.4亿元，同比增长22.9%；实现不计特别项目的 归母净利润47.2亿元，同比增长24.1%；公司业绩符合市场预期。 喜力带动次高及以上增长，23H1实现量价齐升。量方面，公司上半年啤酒销量为657.1万吨，同比+4.4%；其中次高及以上销量为144.4万吨，同比+26.4%。 分品牌看，得益于喜力品牌势能的厚积薄发，在福建、浙江等具备品牌基础基地市场的持续放量，以及在全国范围内重点铺货，23H1喜力销量增速超50%；纯生与SuperX上半年销量均有双位数以上增速，此外老雪品牌亦表现强劲。多品牌共同推动下，23H1公司次高端及以上销量占比首次突破20%大关，同比提升3.9pp至22%。价方面，随着产品结构升级持续推进，H1吨价同比提升4.4pp至3484元/吨。公司亦积极发展创新业态，由经销商投资叠加雪花品牌赋能，在全国范围内实施JoyBrew（旗舰店+社区店）开店计划，强势切入线下小酒馆赛道，构筑品牌宣传与消费者深度交流的新高地。 毛利率改善明显，盈利能力持续提升。23H1公司整体毛利率为46%，同比 +3.8pp；其中啤酒业务毛利率为45.2%，同比+2.9pp。得益于部分包材成本的 持续下降，23H1吨酒成本同比下降1pp；叠加产品结构持续升级，带动毛利率明显改善。费用率方面，上半年公司积极开展各类营销推广及渠道活动，销售费用率同比增长1.1pp至16.4%；行政及其他费用率同比增长0.2pp至9.4%，剔除关厂带来的一次性费用支出后（23年上半年为9400万元），行政及其他费用率同比-0.2pp。得益于产品结构升级以及部分原材料价格下行，23H1啤酒业务不计特别项目的税后净利率同比增加2.7pp至20.9%。 啤酒决胜高端已过半途，白酒业务迈向新征程。1）啤酒方面，公司将持续积极培育喜力、纯生及SuperX三大单品，随着喜力品牌全国化的推进步伐顺利，下半年喜力有望维持40%以上增速；此外随着全麦纯生上市后助力纯生品牌焕新，下半年纯生高增亦值得期待。公司以大单品为高端市场核心竞争力，三大品牌未来均有望成长为百万吨级单品，有望在2026年前即实现决胜高端战略目标。 2）白酒方面，上半年金沙首次实现并表，白酒业务实现收入9.8亿元，实现EBIT 为7100万元；若剔除因收购金沙产生无形资产摊销影响，则白酒EBIT为3.95亿元，对应EBIT率为40.4%，白酒业务虽处于梳理调整中，但盈利能力亦表现出色。目前公司正积极开展白酒在品牌、营销、供应链等方面的组织重塑，并不断推动金沙新产能落地。长期来看，随着公司“啤白双赋能，白白共成长”战略的持续推进，未来啤白双模式驱动下公司盈利能力高增可期。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.67元、2.03元、2.41 元，对应动态PE分别为27倍、22倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 352.6 394.1 425.7 458.3 增长率 5.6% 11.8% 8.0% 7.6% 归属母公司净利润(亿元) 43.4 54.2 66.0 78.0 增长率 -5.3% 24.7% 21.8% 18.3% 每股收益EPS 1.34 1.67 2.03 2.41 净资产收益率 13.0% 18.0% 23.4% 32.6% PE 33.64 26.97 22.15 18.73 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 华润啤酒恒生指数 12% 2% -8% 58407 -17% -27% -37% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)37.0-64.75 3个月平均成交量(百万)7.93 流通股数(亿)32.44 相关研究 市值(亿)1,492.32 1.华润啤酒（0291.HK）：决胜高端步履坚定，降本增效成效斐然(2023-04-06) 附：财务报表 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 352.63 394.13 425.74 458.25 税后经营利润 26.85 35.51 47.32 59.37 销售成本 217.02 230.67 240.09 251.02 折旧与摊销 15.62 17.78 19.22 20.65 销售费用 67.50 82.20 87.55 92.90 财务费用 0.79 -0.01 -0.29 -0.51 管理费用 33.20 34.41 35.93 36.45 其他经营资金 25.20 10.64 12.44 12.58 财务费用 0.79 -0.01 -0.29 -0.51 经营性现金净流量 68.46 63.91 78.68 92.10 营业利润 33.45 46.87 62.46 78.38 投资性现金净流量 -10.58 -11.28 8.72 -11.28 其他非经营损益 21.83 24.71 24.71 24.71 筹资性现金净流量 -8.11 -22.76 -21.20 -24.92 税前利润 55.28 71.58 87.17 103.09 现金流量净额 49.77 29.87 66.19 55.90 所得税 11.78 17.36 21.14 25.00 税后利润 55.28 71.58 87.17 103.09 归属于非控制股股东利润 0.06 0.04 0.04 0.05 归属于母公司股东利润 43.44 54.19 65.99 78.04 EBITDA 71.69 89.35 106.10 123.24 NOPLAT 26.94 35.50 47.09 58.99 EPS(元) 1.34 1.67 2.03 2.41 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 102.11 131.98 198.17 254.08 成长能力 应收账款 1.18 1.78 1.92 2.07 营收额增长率 6% 12% 8% 8% 预付款项、按金及其他应收款项 16.01 25.84 27.91 30.04 EBIT增长率 -10% 28% 21% 18% 存货 74.02 74.54 77.58 81.12 EBITDA增长率 -9% 25% 19% 16% 税后利润增长率 -5% 25% 22% 18% 其他流动资产 8.55 8.46 9.13 9.83 盈利能力 流动资产总计 208.78 246.15 318.56 381.27 毛利率 38% 41% 44% 45% 长期股权投资 14.89 14.89 14.89 14.89 净利率 12% 14% 16% 17% 固定资产 140.50 143.32 148.04 151.32 ROE 16% 18% 19% 19% 无形资产 33.59 27.99 22.39 16.80 ROA 8% 9% 10% 10% 其他非流动资产 175.37 175.37 175.37 175.37 ROIC 13% 18% 23% 33% 非流动资产合计 364.35 376.57 367.36 376.70 估值倍数 资产总计 573.13 622.72 685.92 757.97 P/E 33.64 26.97 22.15 18.73 P/S 4.14 3.71 3.43 3.19 短期借款 5.12 0.00 0.00 0.00 P/B 5.41 4.76 4.16 3.62 应付账款 34.41 33.23 34.59 36.16 股息率 1.2% 1.2% 1.5% 1.7% 其他流动负债 197.14 216.46 233.76 251.57 EV/EBIT 111.90 87.21 71.10 59.68 流动负债合计 236.67 249.69 268.35 287.73 EV/EBITDA 87.52 69.86 58.22 49.68 长期借款 5.88 5.88 5.88 5.88 其他非流动负债 59.81 59.81 59.81 59.81 非流动负债合计 65.69 65.69 65.69 65.69 负债合计 302.36 315.38 334.04 353.42 储备 129.49 129.49 129.49 129.49 留存收益 0.00 36.54 81.03 133.64 归属于母公司股东权益 270.39 306.93 351.42 404.03 归属于非控制股股东权益 0.38 0.42 0.46 0.51 权益合计 270.77 307.34 351.88 404.55 负债和权益合计 573.13 622.72 685.92 757.97 2 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 行业评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、