产品结构持续优化，“啤、白”双赋能模式迈入新征程

华润啤酒（291.HK） 产品结构持续优化，“啤、白”双赋能模式迈入新征程 投资要点： 2022年业绩继续稳健增长：华润啤酒2022年收入同比增长5.6%至约 352.6亿元。同期，整体毛利率受到原材料等成本大幅上升的影响由2021年约39.2%下降至38.5%。利润同比下降约5.6%至43.5亿元。经调整后股东应占利润(不计一次性项目)则同比上升约26%至约45.2亿元。 产品结构持续优化，高端化成效显著：华润啤酒2022年销量以及销售单价分别同比增长0.4%和5.2%至1,109.6万千升和3,178元/千升。其中，公司下半年在疫情扰动下仍实现量价齐升，分别由2021下半年约 471.9万千升和2,914元/千升增长约1.7%和1.9%至480.1万千升和2,968元/千升。此外，公司产品结构持续优化，去年次高档及以上啤酒销量由2021年约186.6万千升增长约12.6%至约210.2万千升。次高档及以 上啤酒销量占总销量比率也因此由2021年约16.9%进一步上升至18.9%。随着公司未来持续推进“决战高端”战略落地，高端化将继续加速，预期将有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。 降本增效持续推进，运营效率不断提升：华润啤酒2022年持续优化产 能以及降本增效，销售费用和行政费用占收入比率分别由2021年约20.2%和10.8%下降至约19.1%和9.4%。此外，公司去年经调整后息税前利润延续增长态势，由2021年约46.5亿元增长约17.4%至54.6亿元。同期相关息税前利润率则上升至15.5%。 “啤、白”双赋能模式迈入新征程：继今年1月份完成金沙酒业55.19%股权收购后，华润啤酒对其组织架构做出重大调整，并成立了啤酒和白酒两大事业部。此后，白酒业务将由华润酒业控股实施专业化管理，啤酒业务则由华润雪花进行专业化运营。公司也为华润酒业制定了三年发展规划，将通过“啤白”双赋能模式，即保持白酒业务发展独立性，同时也在人才队伍、品牌、渠道网络等建设以及精益管理方面给予华润酒业支持，提高其销售网点的市场覆盖率和渠道经营效益，加速全国化扩张。随着公司核心白酒资产金沙酒业未来业绩将在其助力下实现较快增长，华润啤酒也有望受益于金沙酒业实现财务并表后增厚盈利。 盈利预测与投资建议：我们对华润啤酒(291.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023至2025财年的利润分别约为49.6亿元、72.9亿元及90.7亿元，同比上升约13.9%、47.0%及24.5%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至75.2港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约48.0倍、43.2倍和29.4倍。基于目标价较3月30日收市价64.35港元有约16.8%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 财务摘要： 单位：亿元人民币 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 314.5 333.9 352.6 412.0 478.0 544.1 毛利 120.8 130.7 135.6 163.1 206.5 245.0 毛利率 38.4% 39.2% 38.5% 39.6% 43.2% 45.0% 利润 20.9 45.9 43.5 49.6 72.9 90.7 山证国际 www.ssif.com.hk 报告日期：2023-03-31 业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块食品饮料 最新价64.35港元 市值2,087.6亿港元 52周区间35.9-64.95港元 3个月日均成交量7.33百万股 主要股东持股比率51.67% 数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX 注：截止2023年3月30日 一年行情图 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：Bloomberg 首次覆盖：《啤酒高端化战略持续推进，拓展白酒业务有望增厚盈利》-20221215 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 目录 1.产品结构持续优化，高端化成效显著3 1.1下半年在疫情扰动下仍实现量价齐升3 1.2产品结构持续优化，高端化成效显著3 1.3原材料以及包装物料成本上升导致毛利率承压4 2.降本增效持续推进，运营效率不断提升4 2.1降本增效持续推进，经营费用占收入比率有所下降4 2.2经调整后息税前利润率持续改善5 3.“啤、白”双赋能模式迈入新征程6 4.盈利预测与投资建议7 5.投资风险8 6.财务报表摘要9 1.产品结构持续优化，高端化成效显著 1.1下半年在疫情扰动下仍实现量价齐升 2022年，华润啤酒销量以及销售单价分别同比增长0.4%以及5.2%至 1,109.6万千升以及3,178元/千升。在疫情扰动下，公司下半年仍实现量价 齐升，分别由2021下半年约471.9万千升和2,914元/千升增长约1.7%和 1.9%至480.1万千升和2,968元/千升。 图表1：华润啤酒近年啤酒销量以及销售单价表现 华润啤酒销量(万千升)表现 华润啤酒销售单价(元人民币/千升)表现 3,338 505.9 506.3 471.9 480.1 3,098 2,953 2,882 637.5 603.9 633.7 629.5 2,914 2,968 2,839 2,773 2019 2020 上半年 2021 下半年 2022 2019 2020 上半年 2021 2022 下半年 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.2产品结构持续优化，高端化成效显著 2022年，华润啤酒产品结构持续优化，高端化成效显著。公司同期 次高档及以上啤酒销量由2021年约186.6万千升增长约12.6%至约210.2万千升。次高档及以上啤酒销量占总销量比率也因此由2021年约16.9%进一步上升至18.9%。随着公司未来持续推进“决战高端”战略落地，高端化将继续加速，预期将有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。 18.9% 16.9% 13.2% 11.5% 186.6 210.2 131.3 146.0 图表2：华润啤酒近年次高档及以上啤酒销量和占比表现 2019202020212022 次高档及以上啤酒销量(万千升)次高档及以上啤酒销量占总销量比 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.3原材料以及包装物料成本上升导致毛利率承压 华润啤酒2022年收入同比增长约5.6%至约352.6亿元，其中下半年收入在量价齐升的驱动下同比增长约3.6%，优于2021年同期约-2%。 此外，公司去年毛利率则受到原材料及包装物料成本大幅上升的影响由2021年约39.2%下降至38.5%。其中，公司下半年毛利率承压较为明显，由2021年同期约34.7%进一步下降至32.9%。 图表3：华润啤酒近年收入和毛利率表现 华润啤酒收入(百万元人民币)表现 华润啤酒毛利率表现 14,365 42.3% 42.3% 14,250 40.4% 14,040 13,753 37.8% 18,825 17,408 19,634 21,013 35.5% 35.9% 34.7% 2019 2020 上半年 2021 下半年 2022 2019 2020 上半年 2021 32.9% 2022 下半年 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.降本增效持续推进，运营效率不断提升 2.1降本增效持续推进，经营费用占收入比率有所下降 华润啤酒2022年持续优化产能以及降本增效，期内再关闭2个低效 酒厂，导致厂房总数以及总雇员人数分别由2021年的65个和约25,000人 进一步下降至63个和约24,000人。此外，去年总产能则提升至约1,841万千升，产能利用率约达60.3%。 图表4：华润啤酒工厂总数量、产能、产能利用率以及雇员人数表现 华润啤酒工厂总数量、产能以及产能利用率表现 华润啤酒雇员人数(人) 55.8% 59.2% 60.7% 60.3% 30,000 27,000 25,000 24,000 74 70 65 63 20.50 18.75 18.20 18.41 201920202021 厂房总数(个)年产能(百万千升) 2022 产能利用率 2019 2020 2021 2022 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 华润啤酒去年两项主要经营费用包括销售费用和行政费用分别约为 67.5亿元和33.2亿元，相关费用占收入比率则分别由2021年约20.2%和10.8%下降至约19.1%和9.4%。 图表5：华润啤酒销售费用、行政费用以及相关费用占收入比率表现 华润啤酒销售费用以及相关费用占收入比率表现 19.5% 20.2% 17.9% 19.1% 华润啤酒行政费用以及相关费用占收入比率表现 18.8% 15.2% 10.8% 6,743 5,925 9.4% 5,925 6,123 6,750 5,046 3,619 3,320 2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022 销售费用(百万元人民币)销售费用占收入比率行政费用(百万元人民币)行政费用占收入比率 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.2经调整后息税前利润率持续改善 华润啤酒2022年经调整后息税前利润(不计一次性项目)延续增长态势， 由2021年约46.5亿元增长约17.4%至约54.6亿元。同期，相关息税前利润率则由2021年约13.9%上升至15.5%。 其中，相关息税前利润率去年下半年在疫情扰动下仍由2021下半年约1.8%上升至2.1%。 图表6：华润啤酒近年经调整后息税前利润(不计一次性项目)和相关利润率表现 华润啤酒经调整后息税前利润和相关利润率表现 15.5% 13.9% 12.6% 华润啤酒经调整后息税前利润率上、下半年之表现 24.6% 22.4% 11.1% 3,6893,952 4,652 5,462 16.3% 4.3% 17.7% 6.2% 1.8%2.1% 2019202020212022 息税前利润(百万元人民币)息税前利润率 注：2022年全年一次性项目包括(i)一次性员工确认补偿及安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损合共235百万元(2021年：387百万元)和(ii)没有录得出让土地权益所得溢利(2021年：1,726百万元) 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2019202020212022 上半年下半年 注：2022年全年一次性项目包括(i)一次性员工确认补偿及安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损合共235百万元(2021年：387百万元)和(ii)没有录得出让土地权益所得溢利(2021年：1,726百万元) 3.“啤、白”双赋能模式迈入新征程 继今年1月份完成金沙酒业55.19%股权收购后，华润啤酒对其组织架构做出重大调整，并成立了啤酒和白酒两大事业部。此后，白酒业务将由华润酒业控股实施专业化管理，啤酒业务则由华润雪花进行专业化运营。 图表7：华润啤酒“啤白”双赋能模式以及白酒业务未来三年发展规划简介图 华润啤酒之“啤白”双赋能模式简介图华润啤酒对酒业未来三年发展规划简介图组织 相连 价值人才 厚增齐用 啤白雙賦能 费用渠道 分投共享 终端合建 2023年 探索学习 2024年 探索优化提升 2025年 发展壮大 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 公司已为华润酒业制定了三年发展规划，将通过“啤白”双赋能模式，即保持白酒业务发展独立性，同时也在人才队伍、品牌、渠道网络等建设以及精益管理方面给予华润酒业支持，提高其销售网点的市场覆盖率和渠道经营效益，加速全国化扩张。此外，公司也通过“白白”共成长模式增强战略协同。随着公司核心白酒资产金