优质资产拟注入，啤白融合双赋能

证券研究报告公司研究点评报告华润啤酒(0291.HK)投资评级买入上次评级买入马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com 相关研究 公司深度报告《华润啤酒：龙头决战高端，聚势而强》信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 优质资产拟注入，啤白融合双赋能 2022年10月26日 事件：2022年10月25日，公司发布公告称其间接全资附属公司华润酒业控股有限公司同意收购贵州金沙窖酒酒业有限公司55.19%股权，总交易对价约为123亿元人民币。在增资及购股完成后，贵州金沙酒业的业绩、资产及负债将并入公司财务报表。 点评： 从资金层面来看，融资活动对华润雪花负担并不大。中报显示上市公司货币资金为144亿元，2021年年底为54亿元。考虑到下半年营运开支等对货币资金的消耗，公司首选低成本融资策略发行债券解决资金缺 口，如果发债速度较慢或者难度较高，则会前期通过并购贷款完成初步收购、待债券审批下来后再转换成债券。 优质资产注入，金沙酒业估值中等偏低。金沙酒业是贵州优质的酱酒资产，年产基酒2.4万吨，到十四五末有望实现5万吨基酒产能。2021年，金沙酒业除税后净利润为13.1亿元，同比+113.8%，利润增速亮 眼。此次收购交易下，金沙酒业隐含100%股权价值为222.9亿元，对应2021年除税后净利润13.1亿元17倍PE，处于行业中等偏低的水平。 利润贡献较好，金沙酒业良性发展。2022年上半年，华润啤酒除税后净利润为38.02亿元，金沙酒业除税后净利润6.7亿元，按照55.19%股权计算、若收购完成，直接增厚上半年上市公司3.4亿元除税后净利 润，占现有利润9.7%。针对当下酱酒的调整，公司表示收购完成后，将不以回款作为金沙酒业的考核目标，而是通过消费者终端动销去解决渠道高库存、价格混乱等问题。 1+N战略，金沙酒业、景芝酒业、金种子酒独�联合发展。对于白酒的整体规划，公司实行1+N战略，其中1是指的全国性品牌，N则是区 域性品牌，实现区域和香型协同布局。公司强调三大白酒标的独�发展，同时通过华润酒业的平台从管理、营销、渠道等方面为白酒赋能。从时间维度来看，公司规划被收购白酒标的3年发展战略，�一年探索+解决遗留问题、�二年良性发展、�三年见量变强，我们预计金种子酒和景芝酒业明年将会有不错的表现，华润啤酒�二成长曲线可期。 盈利预测与投资评级：考虑到收购尚未完成，我们维持华润啤酒2022-2024年EPS分别为1.32、1.57、1.79元，对应2022年10月26日收盘价（35.28元/股、41.50港币/股）市盈率27、22、20倍， 维持“买入”评级。 风险因素：收购进度不及市场预期、酱酒行业调整、新冠疫情反复 重要财务指标营业收入（百万元） 2020A31448 2021A33387 2022E36,673 2023E39,222 2024E41,353 增长率YoY% -5.2% 6.2% 9.8% 7.0% 5.4% 归母净利润(百万元) 2,094 4,587 4,269 5,107 5,812 增长率YoY% 59.6% 119.1% -6.9% 19.6% 13.8% 毛利率% 38.4% 39.2% 40.7% 41.8% 42.3% 净资产收益率ROE% 9.9% 18.8% 14.9% 15.1% 14.7% EPS(元) 0.65 1.41 1.32 1.57 1.79 市盈率P/E(倍) 94.03 38.38 26.80 22.41 19.69 市净率P/B(倍) 9.28 7.21 3.99 3.38 2.89 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月26日收盘价 目录 1交易概况4 2优质资产拟注入，啤白融合双赋能5 图目录 图1：华润啤酒收购贵州金沙酒业55.19%股权交易前后股权结构变化4 图2：A股白酒上市公司静态PE以及2022年预测PE4 图3：2021年金沙酒业除税后净利润同比+113.8%5 图4：华润啤酒未来对白酒的发展规划5 1交易概况 2022年10月25日，公司发布公告称其间接全资附属公司华润酒业控股有限公司（即华润酒业）同意收购贵州金沙窖酒酒业有限公司（即金沙酒业）55.19%股权，总交易对价约为123亿元人民币。本次交易分为两个部分： 1）增资：华润酒业增资约10.3亿元人民币，认购金沙酒业经扩大股本的4.61%新股。 2）购股：华润酒业收购湖北宜化集团有限责任公司38.16%的股权、对价约为85.0亿元人民币，收购宜昌财源投资管理有限公司12.42%的股权、对价约为27.7亿元，两部分共购买金沙酒业旧股占按经扩大股本的50.58%、对价约为112.7亿元人民币。 交易完成后，华润啤酒通过华润酒业间接持有金沙酒业55.19%的股权，而湖北宜化集团间接持有金沙酒业44.81%的股权。 图1：华润啤酒收购贵州金沙酒业55.19%股权交易前后股权结构变化 数据来源：公司官网，信达证券研发中心 融资活动对华润雪花负担并不大。公司将通过自有资金和外部融资解决所需要的收购资金。中报显示上市公司货币资金为144亿元，2021年年底为54亿元。考虑到下半年营运开支等对货币资金的消耗，公司首选低成本融资策略发行债券解决资金缺口，如果发债速度较慢 或者难度较高，则会前期通过并购贷款完成初步收购、待债券审批下来后再转换成债券。 我们认为金沙酒业估值合理。隐含金沙酒业100%股权价值为222.9亿元，对应2021年除 税后利润13.1亿元17倍PE，处于白酒行业中等偏下的水平。 图2：A股白酒上市公司静态PE以及2022年预测PE 数据来源：Wind，信达证券研发中心注：预测PE(2022)均采用Wind盈利预测一致预期；负值PE调整为0。 2优质资产拟注入，啤白融合双赋能 贵州金沙窖酒酒业有限公司成�于1951年，位于贵州省金沙县大水，地处赤水河流域酱香 白酒集聚区-金沙产区。金沙酒业拥有员工3000余人，固定资产达35亿元，年产基酒2.4 万吨，到十四五末产能有望达到5万吨。从全国化进度看，公司销售市场遍及贵州、山东、河南、北京、广东、广西、江苏、湖南、湖北、安徽等31个省及直辖市，目前80%的销售收入来自省外。金沙酒业目前旗下拥有两大品牌，一是摘要，定位“来自贵州金沙的高端酱香白酒”，二是金沙回沙，定位“来自贵州金沙的酱香白酒”。2021年，金沙回沙和摘要双品牌价值合计1036.45亿元，位居中国白酒�12名、中国酱酒�三名。2021年，金沙酒业 除税后净利润为13.1亿元，同比+113.8%，利润增速亮眼。 利润贡献较好，金沙酒业良性发展。2022年上半年，华润啤酒除税后净利润为38.02亿元，金沙酒业除税后净利润6.7亿元，按照55.19%股权计算、若收购完成，上市公司直接增厚 3.4亿元除税后净利润，占现有利润9.7%。针对当下酱酒的调整，公司表示收购完成后，将不以回款作为金沙酒业的考核目标，而是通过消费者终端动销去解决渠道高库存、价格混乱等问题。 与啤酒协同互补，核心发展高端酱酒系列。从华润啤酒对金沙酒业未来的规划来看，公司表示将在营销层面利用华润啤酒全国性销售渠道，加速金沙酒业的全国布局；在产品端与啤酒 协同互补，核心发展高端酱酒系列摘要；在组织架构方面，通过建�完善的激励机制和绩效管理体系、广纳优秀白酒营销人才、打造专业化的高端白酒运营团队进而提升组织能力。 +106.5% +113.8% 图3：2021年金沙酒业除税后净利润同比+113.8%图4：华润啤酒未来对白酒的发展规划 数据来源：公司官网，信达证券研发中心数据来源：公司官网，信达证券研发中心 1+N战略，金沙、景芝、金种子独�联合发展。针对白酒整体规划来说，公司实行1+N战略，其中1是指的全国性品牌，N则是区域性品牌，由此实现区域、风味、香型协同布局。针对收购的白酒标的，公司规划白酒3年发展战略，其中�一年探索+解决遗留问题、�二 年良性发展、�三年见量变强。从目前公司对白酒标的内部管理的整合来看，我们预计金种子和景芝明年将会有不错的表现。 白酒和啤酒的双赋能是华润啤酒涉足非啤酒领域的主旋律。具体来说，华润酒业的角色是赋能平台，雪花啤酒负责提供资源，华润酒业下的白酒标的能够学习和赋能；而三个白酒标的则是独�联合发展，从以下三方面向啤酒企业学习1）产品生产的精益和管理；2）员工的 管理、规范化的管理；3）产品的宣传、渠道的建设、价格的管控、终端的开发、消费者的运营。我们认为，华润啤酒做白酒的思路不仅仅是赋能，而是白酒经营模式的管理升级，实行的效果需要持续跟进。 附录：公司财务预测资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15,897 21,711 29,025 35,547 营业收入 33,387 36,673 39,222 41,353 现金 5,376 11,617 18,072 24,436 其他收入 1,006 0 0 0 应收账款及票据 132 228 157 249 营业成本 20,313 21,740 22,829 23,850 存货 6,458 6,385 7,102 6,988 销售费用 6,743 7,518 8,040 8,271 其他 3,931 3,481 3,695 3,874 管理费用 3,619 4,034 4,118 4,342 非流动资产 35,156 35,052 34,994 34,961 研发费用 0 0 0 0 固定资产 13,717 13,805 13,937 14,089 财务费用 -213 -269 -581 -904 无形资产 9,646 9,453 9,264 9,079 除税前溢利 6,215 5,934 7,099 8,077 其他 11,793 11,793 11,793 11,793 所得税 1,625 1,661 1,988 2,262 资产总计 51,053 56,763 64,019 70,508 净利润 4,590 4,272 5,111 5,816 流动负债 21,170 22,607 24,753 25,425 少数股东损益 3 3 4 4 短期借款 0 0 0 0 归母净利润 4,587 4,269 5,107 5,812 应付账款及票据 3,108 2,638 3,396 2,908 其他 18,062 19,969 21,357 22,517 EBIT 3,718 3,381 4,234 4,890 非流动负债 5,394 5,394 5,394 5,394 EBITDA 5,359 5,023 5,883 6,550 长期债务 0 0 0 0 EPS（元） 1.41 1.32 1.57 1.79 其他 5,394 5,394 5,394 5,394 负债合计 26,564 28,001 30,147 30,819 普通股股本 14,090 14,090 14,090 14,090 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 储备 12,767 17,036 22,144 27,956 成长能力 归属母公司股东权益 24,432 28,701 33,809 39,621 营业收入 6.17% 9.84% 6.95% 5.43% 少数股东权益 57 60 64 68 归属母公司净利 119.05% -6.92% 19.63% 13.79% 股东权益合计 24,489 28,761 33,872 39,688 获利能力 负债和股东权益 51,053 56,763 64,019 70,508 毛利率 39.16% 40.72% 41.79% 42.32% 销售净利率 13.75%