高端逆势强增长，啤白双赋能可期

事件：公司2022年实现营业额352.63亿元，同比增长5.6%；实现不计特别项目的EBIT为54.62亿元，同比增长17.4%；实现不计特别项目的归母净利润为45. 20亿元，同比增长26.2%。其中202 2H2 实现营业额142.50亿元，同比增长3.6%； 实现不计特别项目的EBIT为3.03亿元，同比增长21.7%；实现不计特别项目的归母净利润为7.18亿元，同比增长69.3%。 2022H2逆势突破，疫情下高端化加速推进。2022H2公司实现啤酒销量480.1万千升，同比增长1.7%，在疫情反复的背景下仍实现了强劲增长。下半年吨酒收入同比增长1.8%至2968元/千升，环比上半年的7.7%放缓，主要系夜场等高端现饮渠道受疫情影响较大。从结构来看，2022H2次高及以上产品销量增长16.0%，占比提升2.5个pct至20.0%，增速超过上半年的10.0%，主要受益于公司持续且大力度地推进高端化战略。2022年公司吨酒收入提升5.2%至3178元/千升，主要受益于：（1）成功的高端化战略，其中喜力销量实现良好的双位数增长，超级勇闯和雪花纯生也保持了销量正增长，公司还推出了黑狮果啤、全麦纯生等新品进一步丰富高端产品矩阵；（2）2022年公司对部分产品的价格进行了适度调整。2023年随着疫情管控放开后消费场景修复，带来需求回暖，高端化有望更进一步，同时公司将推出喜力无醇啤酒和瓶装全麦纯生等产品持续发力高端。 成本压力环比减弱，费用率控制良好。2022H2公司吨酒成本同比上升4.7%，相比上半年的7.8%收窄，成本压力趋缓，预计2023年随着包材等价格回落，成本上涨幅度将进一步收窄。2022H2公司毛利率同比下降1.8个pct至32.9%。公司全年关闭2家工厂至63家，员工减少1000人。2022H2公司销售费用率同比下降0.3个pct至24.8%；管理费用率同比下降0.6个pct至13.9%。2022年关厂带来的固定资产减值损失和员工安置费用同比下降39%至2.35亿元。202 2H2 公司不计特别项目的EBIT同比增长21.7%，EBIT Margin同比上升0.3个pct；不计特别项目的归母净利润同比增长69.3%，归母净利率同比提升2.0个pct。 收购金沙酒业，协同效应可期。公司将金沙酒业整合至华润酒业的白酒平台，积极推进多品牌策略落地，持续打造以组织相连、人才共用、渠道共享、终端合建、费用分投、价值增厚的啤白双赋能模式，实现1+1>2。同时公司将形成战略协同、各有其位、独立经营、市场化机制、共同成长的白白共成长模式。中期维度，白酒有望做大做强，协同效应值得期待。 盈利预测：公司啤酒业务持续推进高端化，同时积极拓展业务多元化。根据公司年报，考虑金沙酒业并表，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为417.74、442.69、466.72亿元（2023-2024前值为406.14、433.82亿元），归母净利润分别为54.80、69.79、82.31亿元（2023-2024前值为52.67、66.91亿元），EPS分别为1.69、2.15、2.54元，对应PE为33、26、22倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；收购后的协同效应不及预期 图表1：华润啤酒三大财务报表预测（单位：百万元）