啤酒结构持续升级，加速推进啤白双赋能

买入（维持） 啤酒结构持续升级，加速推进啤白双赋能 公司研究|中报点评华润啤酒00291.HK 股价（2023年08月17日）47.1港元 52周最高价/最低价65.19/35.68港元 目标价格59.26港元 总股本/流通H股（万股）324,418/324,418 H股市值（百万港币）152,801 公司发布2023年中报，2023H1实现营收238.71亿元（yoy+13.7%），实现归母净利润46.49亿元（yoy+22.3%），业绩稳健增长。 啤酒量价齐升，结构持续升级。啤酒业务来看，23H1实现收入228.94亿元 （yoy+9.0%），实现销量657.1万吨（yoy+4.4%），实现吨价3484元/吨 （yoy+4.4%），量价齐升。23H1，次高档及以上产品销量为144.4万吨 （yoy+26.4%），占比同比增加3.8%至22.0%，产品结构持续升级。国际品牌端，高端新品无醇啤酒喜力0.0表现较好，引领喜力品牌23H1销量增速接近60%；中国品牌端，公司积极开展营销活动，雪花纯生、SuperX、老雪等产品保持快速增长。分地区，啤酒在东区/中区/南区分别实现收入112.0/66.1/58.9亿元，分别同比增长7.1%/8.2%/9.9%；东区/中区/南区分别实现EBIT22.9/20.4/18.8亿元，分别同比增长6.1%/24.7%/36.1%，中、南区盈利快速增长。 毛利率提升，盈利明显改善。2023H1，公司毛利率为46.0%（yoy+3.8pct），其中啤酒毛利率为45.2%（yoy+2.9pct），主要受益于吨价提升、部分包装物成本下 降；销售/管理/财务费用率分别为16.4%、6.6%、0.6%，分别同比 +1.1/+0.2/+0.5pct。23H1，公司净利率为19.7%（yoy+1.6pct），盈利明显改善。 完成金沙股权交割，啤白业务双向赋能。公司上半年已完成贵州金沙股权转让的交割，当前华润啤酒旗下形成景芝酒业、金沙酒业的白酒矩阵，有望形成啤白双赋 能。23H1，白酒业务收入为9.77亿元、EBIT为0.71亿元，剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销的影响，EBIT为3.95亿元，白酒业务盈利可观。2023年是公司“3+3+3”企业发展战略中“决胜高端”的战略元年，预计产品结构优化将驱动公司营收、盈利持续增长。 盈利预测与投资建议 根据半年报，对23-24年上调收入、毛利率；考虑到白酒业务运营，上调23-24年费用率。我们预测23-25年每股收益分别为1.67、2.03、2.44元（原预测23-24年为1.67、2.02元）。结合可比公司估值，给予公司23年33倍PE，以港元兑人民币汇率0.93计算，对应目标价59.26港元，维持买入评级。 风险提示：次高档及以上产品销售不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧风 险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.08 -6.82 -11.66 -14.95 相对表现% 2.71 -1.22 -5.35 -6.94 恒生指数% -4.79 -5.6 -6.31 -8.01 报告发布日期2023年08月18日 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 证券分析师周翰 021-63325888*7524 公司主要财务信息 zhouhan@orientsec.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 33,387 35,263 40,210 43,564 47,098 同比增长(%) 6.2% 5.6% 14.0% 8.3% 8.1% 营业利润(百万元) 6,255 5,674 7,174 8,869 10,385 同比增长(%) 94.3% -9.3% 26.4% 23.6% 17.1% 归属母公司净利润(百万元) 4,587 4,344 5,416 6,590 7,913 同比增长(%)119.1% -5.3% 24.7% 21.7% 20.1% 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 每股收益（元） 1.41 1.34 1.67 2.03 2.44 高端化持续推进+费用管控强化，利润表现 2022-08-18 毛利率(%) 39.2% 38.5% 42.3% 44.7% 46.3% 超预期 净利率(%) 13.7% 12.3% 13.5% 15.1% 16.8% 21年顺利收官，高端化持续推进 2022-04-01 净资产收益率(%) 20.1% 16.9% 18.9% 20.5% 21.7% 决战高端提振吨价，盈利能力持续改善 2021-08-19 市盈率（倍） 31.0 32.7 26.2 21.6 18.0 市净率（倍） 6.7 5.8 5.2 4.7 4.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据半年报，对23-24年上调收入、毛利率；考虑到白酒业务运营，上调23-24年费用率。我们预测23-25年每股收益分别为1.67、2.03、2.44元（原预测23-24年为1.67、2.02元）。结合可比公司估值，给予公司23年33倍PE，以港元兑人民币汇率0.93计算，对应目标价59.26港元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 燕京啤酒 000729 10.97 0.21 0.30 0.40 51.9 36.3 27.1 重庆啤酒 600132 91.72 3.17 3.76 4.37 29.0 24.4 21.0 青岛啤酒 600600 96.59 3.27 3.85 4.41 29.6 25.1 21.9 百润股份 002568 34.41 0.87 1.15 1.45 39.6 30.0 23.7 百威亚太 1876 17.34 0.66 0.77 0.87 26.4 22.5 19.9 调整后平均 33 27 22 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年8月17日收盘价，百威亚太最新价格和每股收益单位为港元） 风险提示 次高档及以上产品销售不及预期风险。次高档及以上等产品销量增长是公司未来业绩增长的核心逻辑，若因为经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期、公司产品高端化低于预期等因素导致次高档及以上产品销售不及预期，将对公司业绩产生负面影响。 原材料价格大幅上涨风险。玻璃瓶、易拉罐、大麦等成本占比较高，若原材料成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全对冲成本涨幅，将对盈利带来负面影响。 行业竞争加剧风险。在高端化趋势下，各啤酒主要玩家均积极布局高端赛道，加大高端餐饮、夜场等渠道的费用投放。若行业竞争加剧，费用及促销增加，将对公司利润造成一定拖累。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,376 10,208 11,640 12,611 14,326 营业收入 33,387 35,263 40,210 43,564 47,098 应收账款 349 349 398 431 466 销售成本 (20,313) (21,702) (23,188) (24,075) (25,283) 存货 6,458 7,402 7,909 8,211 8,623 其他收入及收益 3,543 2,183 2,356 2,552 2,759 预付账款 205 205 219 227 239 销售费用 (6,743) (6,750) (8,126) (8,774) (9,455) 流动资产合计 15,897 20,878 23,154 24,672 27,048 行政成本 (3,619) (3,320) (4,077) (4,398) (4,736) 固定资产 13,717 14,050 17,549 18,477 19,362 其他支出 0 1 2 3 4 使用权资产 3,379 3,156 13,102 12,657 12,216 营业利润 6,255 5,674 7,174 8,869 10,385 商誉 9,250 9,385 9,385 9,385 9,385 财务费用 (19) (79) (209) (416) (248) 递延所得税资产 3,368 3,266 3,317 3,292 3,304 税前利润 6,215 5,528 6,898 8,386 10,070 其他非流动资产 5,442 6,578 6,628 6,603 6,615 所得税 (1,625) (1,178) (1,474) (1,787) (2,146) 非流动资产合计 35,156 36,435 49,980 50,413 50,883 净利润 4,590 4,350 5,424 6,599 7,924 资产总计 51,053 57,313 73,134 75,085 77,931 少数股东损益 3 6 7 9 11 短期借款 0 512 4,750 2,323 0 归属于母公司净利润 4,587 4,344 5,416 6,590 7,913 合同负债 7,427 7,427 8,469 9,175 9,920 每股基本收益（元） 1.41 1.34 1.67 2.03 2.44 应付账款 2,710 2,710 2,896 3,006 3,157 每股稀释收益（元） 1.41 1.34 1.67 2.03 2.44 已收按金 4,412 4,412 4,714 4,894 5,140 流动负债合计 21,170 23,667 30,018 28,932 28,221 主要财务比率 递延所得税负债 1,955 1,850 1,903 1,876 1,889 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 5,394 6,569 12,788 11,934 10,861 成长能力 负债合计 26,564 30,236 42,806 40,866 39,082 营业收入 6.2% 5.6% 14.0% 8.3% 8.1% 少数股东权益 57 38 51 49 46 营业利润 94.3% -9.3% 26.4% 23.6% 17.1% 股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 归属于母公司净利润 119.1% -5.3% 24.7% 21.7% 20.1% 储备 10,342 12,949 16,188 20,081 24,713 获利能力 权益合计 24,489 27,077 30,329 34,220 38,849 毛利率 39.2% 38.5% 42.3% 44.7% 46.3% 负债和权益总计 51,053 57,313 73,134 75,085 77,931 净利率 13.7% 12.3% 13.5% 15.1% 16.8%