3Q23业务销售动力持续，毛利率呈环比改善趋势

目标价： 现价：预计升幅: 33.5港元 28.7港元 16.7% 重要数据 日期 收盘价（港元）总股本（百万股） 总市值（百万港元）净资产（百万元）总资产（百万元）52周高低（港元） 每股净资产（元） 2023/11/22 28.7 1,162 33,349 19,524 42,337 41.44/23.75 16.8 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 CreditSuisseTrustLimited（26.02%）安平控股有限公司(23.14%) 天利投资有限公司(20.54%) 证 券研究报 告 相关报告 恒安国际(1044.HK)首发报告-20200629恒安国际(1044.HK)更新报告-20200820恒安国际(1044.HK)更新报告-20210320恒安国际(1044.HK)更新报告-20210820恒安国际(1044.HK)更新报告-20221223 研究部 姓名：陈欣 SFC：BLO515 电话：0755-21516057 Email:chenxin@gyzq.com.hk 更新报告 持有 3Q23业务销售动力持续，毛利率呈环比改善趋势 恒安国际（1044.HK） 2023-11-23星期四 投资要点 受益市场份额扩张及新渠道拓展，三大业务板块维持较好增长动力： 三季度纸巾业务继续受益于市场份额及新渠道的拓展，以及云感柔肤及湿纸巾等高端产品不错的市场表现，但市场因木浆价格下跌竞争有所加剧，促销活动力度增加，公司于三季度亦有相关费用投入，但预期双位数的增长动力仍然维持。卫生巾业务在第三季度依然保持稳定的增长和扩张，其中高端绒棉系列、安睡裤均保持双位数增长、七度空间少女系列亦有稳步提升，但考虑到竞争费用的投入，三季度预期将维持上半年的增长水平。纸尿裤业务在高端产品奇莫以及安儿乐运动型纸尿裤的带动下，三季度销售动力好于上半年。 得益于原材料价格下跌及产品结构优化，毛利率呈逐季提升趋势： 纸巾业务在三季度得益于产品结构的优化以及原材料成本的下降，虽然在费用上有一定增加，但整体毛利率表现要优于二季度，呈现逐季提升的趋势，也带动公司综合毛利率的改善。卫生巾及纸尿裤业务同样在原材料成本及相关产品结构优化的带动下，毛利率较上半年均有所提升。 品牌和渠道费用投放持续，汇兑损失预期会有大幅减少： 由于公司加大品牌及渠道的费用投入，1-9月相关销售和行政费用有较多增加，预期三季度费用率将延续上半年的提升趋势。而汇兑损失预期将较去年有大幅度的降低（去年国内附属公司支付股息产生约7.2亿元的汇兑亏 损）。整体看，公司1-9月仍然维持了双位数的增长动力，整体改善在持续。 维持“持有”评级，目标价33.5港元： 我们预计公司2023/2024年EPS分别为2.28/2.79元，目标价33.5港元，对应2024年12倍PE，维持“持有”评级。 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 20,790 22,616 24,203 25,648 27,177 同比增长 -7.1% 8.8% 7.0% 6.0% 6.0% 毛利率 37.4% 34.0% 33.8% 35.7% 35.9% 归母净利润 3,274 1,925 2,648 3,242 3,577 同比增长 -28.8% -41.2% 37.5% 22.5% 10.3% 净利润率 15.7% 8.5% 10.9% 12.6% 13.2% 每股盈利 2.82 1.66 2.28 2.79 3.08 PE@28.7HKD 9.3 15.9 11.5 9.4 8.5 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 受益市场份额扩张及新渠道拓展，三大业务板块维持较好增长动力： 三季度纸巾业务继续受益于市场份额及新渠道的拓展，以及云感柔肤及湿纸巾等高端产品不错的市场表现，但市场因木浆价格下跌竞争有所加剧，促销活动力度增加，公司于三季度亦有相关费用投入，但预期双位数的增长动力仍然维持。卫生巾业务在第三季度依然保持稳定的增长和扩张，其中高端绒棉系列、安睡裤均保持双位数增长、七度空间少女系列亦有稳步提升，但考虑到竞争费用的投入，三季度预期将维持上半年的增长水平。纸尿裤业务在高端产品奇莫以及安儿乐运动型纸尿裤的带动下，三季度销售动力好于上半年。 得益于原材料价格下跌及产品结构优化，毛利率呈逐季提升趋势： 纸巾业务在三季度得益于产品结构的优化以及原材料成本的下降，虽然在费用上有一定增加，但整体毛利率表现要优于二季度，呈现逐季提升的趋势，也带动公司综合毛利率的改善。卫生巾及纸尿裤业务同样在原材料成本及相关产品结构优化的带动下，毛利率较上半年均有所提升。 品牌和渠道费用投放持续，汇兑损失预期会有大幅减少： 由于公司加大品牌及渠道的费用投入，1-9月相关销售和行政费用有较多增加，预期三季度费用率将延续上半年的提升趋势。而汇兑损失预期将较去年有大幅度的降低（去年国内附属公司支付股息产生约7.2亿元的汇兑亏损）。整体看，公司1-9月仍然维持了双位数的增长动力，整体改善在持续。 维持“持有”评级，目标价33.5港元： 我们预计公司2023/2024年EPS分别为2.28/2.79元，目标价33.5港元，对应2024 年12倍PE，维持“持有”评级。 财务报表摘要 利润表主要财务比率 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 20,790 22,616 24,203 25,648 27,177 成长性 营业成本 -13,018 -14,926 -16,020 -16,483 -17,426 营业收入增长率 -7.1% 8.8% 7.0% 6.0% 6.0% 毛利 7,772 7,689 8,184 9,165 9,751 营业利润增长率 -28.9% -36.9% 23.0% 21.4% 9.1% 销售费用 -3,154 -3,369 -3,910 -4,041 -4,212 净利润增长率 -28.8% -41.2% 37.5% 22.5% 10.3% 管理费用 -1,373 -1,519 -1,573 -1,667 -1,739 财务费用净额 -171 -22 -116 -107 -66 盈利能力 其他收益净额 1,254 55 828 828 876 毛利率 37.4% 34.0% 33.8% 35.7% 35.9% 税前利润 4,330 2,833 3,412 4,178 4,609 净利率 15.7% 8.5% 10.9% 12.6% 13.2% 所得税 -1,039 -884 -751 -919 -1,014 ROE 17.1% 9.9% 12.8% 14.9% 15.8% 净利润 3,290 1,949 2,661 3,259 3,595 少数股东损益 17 24 13 16 18 偿债能力 归属母公司净利润 3,274 1,925 2,648 3,242 3,577 资产负债率 54.4% 53.3% 52.0% 51.2% 50.6% EPS 2.82 1.66 2.28 2.79 3.08 流动比率 1.24 1.38 1.44 1.50 1.55 DPS 1.67 1.40 1.93 2.36 2.60 速动比率 1.05 1.16 1.19 1.25 1.29 资产负债表会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运能力(次) 流动资产 27,269 28,109 29,445 31,134 32,679 资产周转率 0.48 0.53 0.56 0.58 0.60 现金及银行存款 18,247 18,667 18,869 20,159 21,178 应收帐款周转率 7.00 7.71 7.09 7.25 7.34 应收账款 2,970 2,932 3,416 3,536 3,702 存货 4,162 4,545 5,115 5,184 5,450 非流动资产 15,024 14,229 13,949 13,606 13,241 现金流量表 土地使用权 979 1,192 1,405 1,618 1,831 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、厂房及设备 7,297 7,099 6,800 6,387 5,905 税前利润 4,330 2,833 3,412 4,178 4,609 无形资产 725 657 655 614 574 折旧和摊销 871 887 917 943 965 资产总计 42,293 42,337 43,394 44,740 45,920 财务费用 -525 -529 116 107 66 流动负债 22,037 20,394 20,406 20,727 21,042 所得税 -831 -993 -751 -919 -1,014 短期借款 17,488 15,029 15,029 15,029 15,029 经营活动产生现金流量 4,604 3,810 2,599 4,233 4,425 应付账款 2,565 2,921 3,025 3,195 3,359 投资活动产生现金流量 2,676 -6,066 -867 -867 -867 非流动负债 975 2,167 2,178 2,183 2,192 融资活动产生现金流量 -6,487 -4,137 -1,493 -2,077 -2,539 长期借款 739 2,001 2,001 2,001 2,001 其他 235 166 177 182 191 现金净变动 793 -6,393 240 1,289 1,019 负债合计 23,012 22,562 22,585 22,910 23,234 现金的期初余额 11,607 12,340 6,089 6,290 7,580 股东权益合计 19,280 19,776 20,810 21,831 22,686 现金的期末余额 12,340 6,089 6,290 7,580 8,599 投资评级定义和免责条款 投资评级 买入持有卖出 未评级 未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% 未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 对未来12个月内目标价不做判断 更新报告 免责条款一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期